纳斯达克鲸后科技股风险未消 市场预计价值因子有望均值回归

　　9月的“纳斯达克鲸”事件仍令市场惊魂未定，眼看着如今纳斯达克100指数在反弹后进入了超买区间，同时反垄断监管风波又成了悬在科技股头上的阴霾，目前各界对科技股的审慎情绪渐浓。

　　以科技股为主导的成长因子大幅跑赢，而以大金融等为主的价值因子则在低利率环境下止步不前，“成长vs价值”的争论过去几年在投资界已趋近白热化，但价值派每次都被现实无情地击败。不过，随着二者的差距已近乎极端，不乏资管巨头近期认为，长达12年的价值跑输成长的局面可能会发生转变，尤其是在经济重启持续的背景下。

　　景顺因子投资全球总监史蒂芬·昆斯(Stephen Quance)日前在接受第一财经记者专访时表示，最新发表的《景顺全球因子投资研究》显示，尽管价值因子表现欠佳，投资者仍对价值因子充满信心。76%的亚太区受访者仍相信价值因子可发挥长期作用，北美投资者(87%)的比例更高。尽管过去十多年价值一直跑输，但将周期拉长，价值因子均值回归的趋势仍然存在，例如上世纪90年代末的互联网泡沫结束后，2000年后价值开始跑赢。

　　就中国市场而言，价值股的均值回归也同样可行。2008年、2010年、2015年和2018年，这四个年份A股均处于熊市，有些是因为经济周期所致，有些因国际环境导致，但价值股均在上述年份跑赢大市。然而，今年3月市场巨幅波动后，A股价值股也跑输了市场。

　　价值因子有望均值回归

　　因子投资(Factor investing)是一种资产配置的典型视角或理念，目前这种投资模式也已经不断通过ETF的模式体现。从风格因子而言，价值、成长、规模、动量、股利、波动率等被人熟知。

　　其中，价值和成长因子过去十多年来的较量引发投资界关注。价值股是指那些与利润和资产相比较，价值可能被低估的股票。这类股票通常具有低市盈率(PE)与市净率(PB)、高股息的特征。这类公司的收益增长与成长股相比要慢一些，一些基金经理选择它们是因为觉得市场并没有认识到这些公司获取更高利润的潜在可能性。然而，2008年金融危机以来，价值股似乎没有见光之日，这或许和流动性过剩、低利率等因素有关。

　　今年成长股更是成了宠儿。3月以来，美国成长股受到大幅抛售，但很快又出现很大幅度的反弹，颠覆了熊市里价值股占主导的规律。一个主要因素是，随着保持社交距离、封锁和居家办公成为常态，社会别无选择，只能更加依赖大型科技公司。同时，资金会不断追涨，上市公司市值越大也会有利于加入股票指数，反复循环后机构就会在股价不断攀升后加仓ETF。

　　但作为主动基金管理人，理论上要一定程度偏离股指，超额收益就来自于这种偏差，但从风险控制角度又不能离得太远，尤其是当前极端环境下，资金仓位集中于成长股。昆斯对记者表示，此时价值投资实则是一种“逆向投资”(contrarian investment)。不过，一旦要押注市场转向，需要很大的勇气才能做出逆向投资决策。

　　即使价值股的逆袭十多年来都未成功，但昆斯认为，这次不一样，即随着经济逐步从疫情中复苏，价值股与成长股的鸿沟可能会收窄。“二者间的差价创历史新高。如果未来价值股盈利更高，价差就会收窄。就历史而言，每次二者价差到达极端水平后都会出现均值回归。”昆斯也表示，在目前投机性噪音较重和疫情的背景下，当然价值也可能跑输，但有些趋势不太可能永久持续。

　　“例如FAANG，即脸书(Facebook)、苹果公司(Apple)、亚马逊公司(Amazon)、奈飞(Netflix)、谷歌(Google)5家美国科网公司，我测算了一下，如果它们未来10年持续跑赢，若按复合增长计算，FAANG的市值会比其余的美股市值都大，理论上可行，但感觉上是很难实现的。”昆斯说。

　　近一周以来公布的财报显示，美国最大的五家银行在三季度利润实现反弹，贡献因素主要是拨备大降、交易和投行业务收入大增。这些公司实则也多属于价值股，各界也在观测，随着经济复苏、通胀攀升，银行的价值或被进一步发掘。

　　科技股脆弱性凸显

　　在科技股面临挑战的当下，价值股的均值回归也似乎显得愈发合乎逻辑。

　　例如，昆斯指出，此前的“纳斯达克鲸”事件就显示了市场的脆弱性以及噪音之多。有观点认为，早前期权市场对美股股价起到了推升作用，特别是看涨期权。由于散户投资者或许不直接买入如亚马逊、Alphabet高价科技股，但有迹象表明他们通过买入看涨期权这种成本较低的方式来受益于美国科技股的上涨，而不是直接购买这些股票。当看涨期权买入数量激增时，就会迫使经纪商和做市商大量买入标的股票。

　　然后，这种现象导致了自我实现的循环——交易员购买看涨期权，做市商买入标的股票，不断重复，最终推升股票价格。这种策略不仅受到散户交易员的青睐，就连孙正义旗下的软银集团这样的大型基金也热衷于此。但一旦市场趋势反转，股价下挫的幅度也是被成倍放大的，9月初纳斯达克指数因此回调超10%。

　　近期，纳斯达克可能遇“减速带” 。民主党领导的众议院反垄断小组委员会上周发布的报告指出亚马逊、脸书、谷歌和苹果均实施了垄断并呼吁分拆科技巨头。摩根士丹利近期提及，科技行业是一个顺周期的行业，在本轮经济衰退期间，它的表现与以往不同(不跌反升)，预计三季度的销售将增长1.3%，这是在疫情导致的经济封锁下的一种反常现象，但这或导致许多科技公司在未来4个季度的相对增长率出现下降。

　　不过，昆斯也表示，有一个问题在于，各界往往倾向于用PB来衡量价值，“但现在有很多公司为股东创造价值并不体现在资产负债表里，例如研发、无形资产等，这对很多科技公司而言都是如此，因此各界对成长股和价值股的真实价值仍存在激烈讨论”。