美元长期回落趋势并未改变

　　美、欧、日三大央行6月的议息会议决议表明，货币政策不同步的局面至少还将延续一年，美联储在退出货币宽松政策的领先地位依然不变：在维持报表不扩张的同时，仍将延续当前每年升息三次至四次的节奏；欧洲央行虽或在年底结束购债，但升息仍遥远；日本央行则表示克服低通胀仍是其努力目标。三家央行符合市场预期的政策声明，令美元短期波动上扬。但笔者认为，从国际经济、金融形势的变化格局看，美元指数中期（一年至三年）下行的方向不会改变。

　　2017年，美元指数逆势高位回落，年跌幅达6%。之所以说美元是逆势走低，是因为美元走低是在同期美国经济复苏确认的情况下发生的。从基本面角度看美元走向（而非判断短期波动）就很清楚了：美联储2014年开始停止扩表，美联储资产负债表总规模进入稳中偏降的阶段。美联储先是扭转操作，之后是持续升息，而同期欧洲（欧元区和英镑）央行的量化宽松仍在推进中，报表扩张速度甚至比前期还要快，加之经济复苏步伐差异，货币政策的不同带来了美元指数自2014年下半年以来的持续两年有余的一轮上涨势头。2017年1月之后，美国开始抛弃自由化和全球化传统，而正是逆全球化和反美元国际化开启了美元的下行之路，美元指数下行态势确立，2017年美元指数演绎了持续下行的格局，直到今年1月。

　　相对于欧元、日元，2015年以来美联储不仅停止扩表，而且还持续升息。直到2017年6月，国际外汇市场上美元的非商业多头持仓都还在持续大幅度超出非商业空头持仓状态，表明国际外汇市场上投资者持续看好美元，直到美元指数下跌半年后，看多美元的市场预期才改变。从外汇市场持仓头寸看，美元经过持续一年的下挫后，外汇市场交易力量进入平衡状态，相应的，美元指数也改变了持续下行态势，进入短暂的横盘走平和小幅震荡阶段。这是迄今市场看到的2018年美元走势。

　　美元指数在今年企稳后，美元与发达国家货币、商品货币间的汇率，整体上呈现了平稳走势，但新兴市场货币汇率在平稳一段时间后，在二季度大都进入了急跌状态。早在2015年全球发达国家量化宽松货币政策仍在持续之时，国际市场就曾预言，当QE大潮终将退去之时，新兴市场经济体中的某些存在结构缺陷和基础不稳的国家，将受到重大冲击。今年，除了美国，全球性货币还没有大规模退出宽松，受发达国家货币政策差异性变化的影响，加之美国减税促使美元回流，美国的“吸金”能力增强，国际资本流动转向，经济体质“脆弱”的国家再度面临货币危机的压力。阿根廷、墨西哥、土耳其等国的汇率急剧贬值。不过，由于世界经济格局改变（发达国家经济转向创新型经济、传统经济增长集中于新兴经济体），而国际金融市场的格局还未有根本改变，因而此次新兴市场个别国家的货币危机，不太会传染和扩大。

　　这么看来，今年2月后美元指数企稳横盘波动态势，基本上属于趋势下行方向上的中期（约6个月）技术修整：经过一年多下行，空方力量得到充分释放，新下行力量需要时间来积累，减税刺激美元回流在二季度开始发挥作用。

　　不过，鼓励海外企业回流利润并非是美国新政策，以往各届政府对海外投资利润回流也都有优惠措施，比如奥巴马政府2016年的预算案，就计划对美国公司囤积海外利润的回流实行14%的一次性征收优惠所得税率，特朗普的优惠力度只是将税率降到10%。市场普遍预测，美国企业目前在海外积存的利润约有2万亿美元。为满足国内投资者的分红需求，在优惠税率刺激下，从现象上判断，今年美国企业海外利润汇回规模会有较大增长。只是，由海外利润汇回带来的美元回流增长，并不具有持续性，由此带来的美元指数反弹，也难持续。

　　而出于大宗商品交易需要的美元需求增长，也难以持续。各类大宗商品价格两年以来先后回升，当前价格回升已到达新平衡区，未来将进入波动区。对大宗商品的交易性美元需求，随着石油等商品价格上涨周期的结束，也将停止增长。对2008年危机后国际石油价格走势长期变化，笔者的判断是，石油市场正由垄断性向竞争性转变，这带来了市场定价体系由垄断定价向竞争定价的切换。垄断定价体系的均衡区是财政均衡区（每桶90美元至110美元），危机后的2011年至2014年间，国际油价持续运行于此区间；竞争性定价的均衡区是平均成本区（一般认为全球性成本为每桶60美元至70美元），显然当前国际油价已进入新的市场均衡区。由于市场结构性质已更多地带有竞争性特征，这个平衡区或将更为稳定。

　　（作者系上海证券首席宏观分析师、中国金融研究院学术专家）