美债长端收益率短期再度跳升可能性较小

　　本月初，10年期美债收益率骤然跃升，继而引发全球金融市场普遍震荡，形成了重要的趋势节点。全球金融市场遭遇新一轮大动荡，多类资产价格深度调整，引发投资者对“风险回潮”的深切忧虑。作为本轮动荡的起源与核心，美国国债收益率曲线的演变，不仅将主导当前至明年末的全球金融市场走向，亦会对国际政治经济格局产生广泛影响。紧扣这一核心，我们对美债收益率曲线的未来形变作了沙盘推演。着眼当前，本次美债收益率跳升的主因在于10月3日的鲍威尔鹰派讲话，而非通胀预期改变。由于这一主因不可持续，美债长端收益率在短期内再度跳升的可能性较小。

　　基于我们构建的数量化“三因子模型”分析，预期通胀率的上行对10年期美债收益率本次跳升的贡献占比22%，居于次要地位。短端实际利率的上行贡献45%，实际期限利差上行贡献33%，居于主要地位。鲍威尔提出当前政策利率远离中性水平，一方面修正了市场对加息路径的预期，撬升短端实际利率，另一方面则展示了美联储对经济增长的乐观预期，导致实际期限利差抬升。两者叠加共振，最终造成了10年期美债收益率的短期跃升。沿着上述主因，可推演出本次节点引致的预期修正是一次性的。去年以来美国长期中性利率虽有上升，但远未能回到危机前的水平，因此加息路径的超预期上调空间有限，明年加息节奏将大概率放缓。看国际货币基金组织（IMF）本月的预测，明年美国经济增速将显着滑落，实际期限利差的上升空间亦将收窄。由此可推测，本次节点的冲击将渐次消退。

　　短期冲击消退后，预期通胀率将成为影响美债收益率曲线的新主角。该主角登场的时机，大概率是11月的美国中期选举；预期通胀率发挥的具体作用，亦将随选举结果而分化，进而形成潜在的美债长端收益率上行风险。

　　美联储“快加息+慢缩表”的政策搭配，是去年末至上月美债收益率曲线平坦化的根本原因，而在明年年中，这一政策搭配有望转为“慢加息+快缩表”，进而形成美债收益率走向的第三个关键节点。具体而言，这又将分为两大情景。

　　第一种情景，由于贸易摩擦威胁舒缓，在明年年中，美国经济中长期增长压力降低，且收益率曲线保持平坦，美联储主动卖出表内资产的损失较小。为此，美联储或将大概率选择缩表提速。届时，美联储不仅通过减少表内证券资产滚动续作的份额，加快证券资产被动到期，亦有望启动“Smart Sell”，即选择性地主动卖出表内证券资产，以精准修复收益率曲线的形状。这将推动收益率曲线较快陡峭化，对金融市场产生较高的紧缩压力。如缩表保持慢速，则收益率曲线将延续平坦化，金融市场将保持长期流动性充裕。

　　第二种情景，贸易摩擦的巨大成本不仅将造成严重输入性通胀，也将削弱美国经济增长的长期动能。并且，由于美债长端收益率升至较高水平，美联储主动卖出表内证券资产的行为将导致较大损失。受此影响，美联储将以较高概率延缓缩表提速，收益率曲线陡峭化速度恐将超过市场可承受的范围，并引致新一轮金融市场风险。

　　放眼长远，11月的美国中期选举，2019年年中的美联储缩表变速，将是决定美债收益率曲线形状演变的后续两大关键节点。在特定情境下，贸易摩擦升级和“慢加息+快缩表”转型，可能催生美债长端收益率的上行风险，并对金融市场产生冲击。有鉴于此，理顺风险演变逻辑，紧盯关键节点和验证信号，将是从不确定性中趋利避害、捕捉机遇的合理方式。

　　（作者程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管，钱智俊系工银国际高级经济学家）