积极面对不确定环境下的外汇市场

　　易永英/摄

　　未来外汇市场内外部环境面临较大不确定性，既可能总体向好的方向发展，也可能总体向坏的方向发展，且事态发展路径有可能是时好时坏的曲折变化。

　　当前的压力主要源于市场选择性相信坏消息。稳预期对于稳汇率或者稳汇市非常重要。

　　当前形势下没有无痛的汇率政策选择，汇率动与不动，均有利有弊。政府应明确政策目标，使政策与目标保持一致。

　　管涛

　　中美贸易摩擦是影响今年人民币汇率走势一个重要因素，但迄今为止对人民币汇率是心理冲击大于实质冲击。近来，市场上流行最广的一句话是：“不确定性就是最大的确定性”。未来中国外汇市场运行面临三方面的不确定性，无论市场和政府都应该克服单边、线性思维，未雨绸缪、防患未然。

　　一、中美贸易摩擦至今对人民币汇率心理影响大于实质冲击

　　今年二季度以来，既在预料之中又在意料之外的中美贸易纷争逐步升级，成为影响人民币汇率走势的一个重要因素。理论上讲，贸易纠纷对人民币汇率的影响渠道有三：一是心理渠道，即鉴于人民币的风险资产特征，通过增加中国经济运行的不确定性，给人民币汇率造成调整压力；二是贸易渠道，即通过影响中国对美出口，减少中国对美贸易顺差，进而影响中国经常项目收支平衡和人民币汇率走势；三是金融渠道，即通过影响外商来华投资和对外直接投资，减少中国直接投资项下的资本流入，进而增加人民币汇率的变数。

　　到现在为止，后两个渠道的影响有限。虽然前三季度中国贸易总顺差减少，但对美双边贸易顺差扩大，中美两方的统计均显示8、9月份中美月度贸易失衡连创历史新高。同时，中方统计的前三季度非金融部门利用外商直接投资同比正增长，对外直接投资温和增长，上半年国际收支口径的直接投资净流入同比增加4.73倍。联合国贸发会统计的上半年中国利用外商直接投资同比增长6%，规模名列世界前茅，同期全球外商直接投资流入下降41%，其中美国降幅高达73%。可见，贸易摩擦对人民币汇率的影响主要通过心理渠道发挥作用。从美国当地时间3月22日公布“301调查报告”并威胁对华进口加征关税以来，到10月26日，人民币兑美元汇率中间价累计下跌了6343个基点，其中收盘价相对于当日中间价偏弱累计贡献了贬值4145个基点，后者占到总跌幅的65%。

　　二、中美贸易纷争演进的三种可能性

　　一种是互征进口关税的措施对双方经济影响都不大，贸易摩擦有可能不断升级。例如，第一批500亿美元进口商品互相加征25%关税的措施，相对于中美两国的经济和贸易体量来讲均规模有限、影响较小，所以招致了第二批关税打击和报复措施的迅速出台。

　　一种是互征关税的过程中，一方感觉到冲击太大，难以承受，则可能在磋商中做出妥协。例如，由于加拿大和墨西哥对美国出口市场依赖过大，难以承受关税战的损失，而被迫接受北美贸易协定重新谈判的结果，重新签订了“美加墨贸易协定”。

　　再一种是互征关税对双方经济的负面影响都比较大，从而双方有可能坐下来谈判，磋商解决分歧。随着第二批美国对华2000亿美元进口商品加征10%的关税，中国对美600亿美元进口商品加征5～10%的关税，对两国经济和贸易的影响面扩大，双方都能够更加深刻地感受到贸易冲突造成的痛楚，这有助于双方软化对抗的立场，增强对话的意愿。

　　三、中国外汇市场运行的三种前景

　　一种是基准情形，即如果实际结果像市场预期的一般差，比如对美贸易顺差如期减少但经常项目依然总体顺差、外资流入如期减缓但直接投资依然净流入，则利空出尽，不排除汇市止跌企稳。

　　一种是好的情形，即如果实际结果比市场预期的好，比如因短期内美国难以找到替代供应商且美国经济继续强劲，中国对美贸易顺差居高不下，同时中国依然保持对外资的吸引力，则市场情绪可能改善，不排除汇市出现反弹。

　　再一种是坏的情形，即如果实际结果比市场预期的坏，比如中国对美贸易顺差超预期地骤然萎缩且经常项目出现逆差，外商来华投资急速放缓，境内对外投资快速增长，且直接投资净流入大幅收窄甚至出现净流出，则市场情绪可能进一步恶化，汇市继续寻底。

　　四、中国外汇政策操作的三种情形

　　一种是基准情形，即如果市场相信政府有基础、有能力、有信心保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，则市场不会主动攻击人民币，因为决定做空人民币赚不赚钱的不是投资者的分析而是汇价在哪里。

　　一种是好的情形，即如果国内经济企稳、中美重启贸易谈判、美元重新走弱，则人民币汇率稳定有基本面的支持，甚至不排除重新振荡升值（如2017年至2018年初的情形）。

　　再一种是坏的情形，即如果国内经济继续下行、中美贸易摩擦升级、美元延续强势，则此时将考验政府如何进行本外币政策协调，以及如何综合运用汇率、储备、管制等外汇政策工具。

　　五、主要结论与建议

　　第一，未来中国外汇市场面临的内外部市场和政策环境均面临较大不确定性和不稳定性，既可能总体向好的方向发展，也可能总体向坏的方向发展，且事态发展路径有可能是时好时坏的曲折变化。

　　立足当前展望未来，各方看法见仁见智，不必强求一致。不论市场还是政府，都应该克服静态的单边、线性思维，以为情况一好就会永远好下去、一坏就会永远坏下去，而应该树立动态的、发展演变的观点。

　　第二，从市场来讲，不宜去赌市场的方向，而应该积极管理和控制货币敞口的风险。

　　今年以来人民币汇率先涨后跌、双向波动的经验表明，在汇率浮动时代，如果不主动管控汇率风险，则很可能侵蚀主业利润。同时，从1994年初汇率并轨以来的经验看，不以炒汇为生的绝大多数市场主体应该在大趋势中把握大变局，避免追涨杀跌。过去二十多年做空人民币汇率之所以失败，主要是没有把握住中国经济快速增长的长期趋势，而被短期的市场波动所困扰。

　　第三，从政府来讲，应该在情景分析、压力测试的基础上做好应对预案。

　　目前境内外汇市场表现出来的调整压力，主要反映了市场普遍看空情形下，选择性相信坏消息的影响。因此，稳预期对于稳汇率或者稳汇市非常重要。而稳预期不但要靠市场沟通，也要靠市场操作。当前形势下没有无痛的汇率政策选择，无论汇率动与不动，均有利有弊。政府应尽早确定政策目标，确定以后就不要轻易摇摆，所采取的政策手段与工具应同政策目标保持一致。“8.11”汇改的实践表明，可信度和公信力是汇率政策和改革成功的关键。

　　（作者为中国金融四十人论坛高级研究员）