东北证券：人民币快速升值或暂缓 近期将在6.5附近

　　人民币快速升值势头或暂缓——关于央行调整外汇风险准备金率为零的简评

　　来源：东北固收研究

　　报 告 摘 要

　　事件：

　　央行发布文件（银发【2017】207号）调整外汇风险准备金政策，9月11日起，外汇风险准备金率从20%调整为0%。

　　点评：

　　外汇风险准备金是央行在2015年的《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》的文件中提出来的。文件中要求对开展代客远期售汇业务的金融机构收取外汇风险准备金20%。金融自购在央行的外汇风险准备金冻结期为1年，利率暂定为零。

　　2015年央行提出外汇风险准备金的概念，主要是用来应对未来的挤兑风险，通过增加远期购汇成本，让跨境套利的成本提高，防止人民币贬值过快风险，其目的有央行遏制人民币汇率过快贬值的一面。外汇风险准备金相当于让银行为应对未来可能出现的亏损而计提风险准备，通过价格传导抑制企业远期售汇的顺周期行为，属于非歧视性、价格型的逆周期调节，是对宏观审慎政策框架的完善。

　　此次央行降低外汇风险准备金率至0%，说明央行对于人民币汇率管控已经初见成效，并且对于未来汇率管控信心提升，因此不再设立外汇风险准备金。一方面，今年5月以来，美元兑人民币汇率持续下行，从5月初的6.8930降至9月初的6.4877，下行5.88%，人民币贬值压力快速减弱，央行对人民币失控的担心也随之淡化。另一方面，从海关总署今日发布的8月进出口数据来看，出口总额同比增长5.5%，连续两个月下行。人民币过快升值对于促进我国出口是不利因素。

　　我们综合认为，本次央行只是将外汇风险准备金率调整为零，并没有取消这一制度，未来不排除当人民币汇率不稳甚至“顺周期”波动时，央行调整外汇风险准备金的可能，但在控制人民币过快升值的背景下无需担忧。同时，我们认为央行有足够的工具进行对外汇进行干预，如放开部分外汇管制等措施，人民币过快上涨的势头将得到遏制，美元兑人民币汇率近期将保持在6.5上下震荡。

　　　　1． 外汇风险准备金政策溯源

　　外汇风险准备金政策最早溯源至央行在2015年8月31日发布的《中国人民银行关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》（银发〔2015〕273号，下称273号文）和2015年9月2日发布的《中国人民银行办公厅关于远期售汇管理有关事宏观审慎管理的通知》（银办发〔2015〕203号，下称203号文）。

　　1.1“273号文”及“203号文”政策内容回顾：

　　1、《中国人民银行关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》（银发〔2015〕273号）主要包括以下内容：（1）为完善宏观审慎管理框架，防范宏观金融风险，促进金融机构稳健经营，中国人民银行决定，对开展代客远期售汇业务的金融机构收取外汇风险准备金。（2）从2015年10月15日起，开展代客远期售汇业务的金融机构（含财务公司）应交存外汇风险准备金，准备金率暂定为20%。（3）中国人民银行上海总部设立“金融机构外汇风险准备金”专用账户，用于存放金融机构交存的外汇风险准备金。（4）文件中要求对开展代客远期售汇业务的金融机构收取外汇风险准备金20%。（5）金融机构在中国人民银行的外汇风险准备金冻结期为1年。（6）外汇风险准备金利率暂定为零。

　　2、《中国人民银行办公厅关于远期售汇管理有关事宏观审慎管理的通知》（银办发〔2015〕203号）主要包括以下内容：（1）对银发〔2015〕273号文中所述的“代客远期售汇业务”进行定义：代客远期售汇业务是指在未来某一时间形成客户购汇行为的人民币对外汇衍生产品业务，包括以下情况：（一）客户远期售汇业务（二）客户买入或卖出期权业务，以及包含多个期权的期权组合业务；（三）客户在近端不交换本金、远端换入外汇的货币掉期；（四）人民币购售业务中的远、掉期业务；（五）客户远期购入外汇的其他业务。（2）要求“除期权和期权组合业务按名义本金（期权组合采用名义本金最高的单笔期权）的二分之一外，其他代客远期售汇业务均按名义本金的全额作为应交存外汇风险准备金的计算基准”。

　　1.2 政策发布背景和影响

　　2015年央行提出外汇风险准备金的概念主要是用来应对未来的挤兑风险，相当于让银行为应对未来可能出现的亏损而计提风险准备，通过价格传导抑制企业远期售汇的顺周期行为，属于非歧视性、价格型的逆周期调节，是对宏观审慎政策框架的完善。增加远期购汇成本，让跨境套利的成本提高，防止人民币贬值过快风险，是央行对人民币汇率控制信心不足而采取的手段。

　　远期售汇业务是银行对企业提供的一种汇率避险衍生产品。企业通过远期购汇能在一定程度上规避未来汇率风险，但由于企业并不立刻购汇，而银行相应需要在即期市场购入外汇，这会影响即期汇率，进而又会影响企业的远期购汇行为。

　　　　从上文两个图中可以看到，人民币大幅贬值和银行代客远期售汇暴涨时间相契合，因此央行不得不担心市场存在利用远期合约做空人民币风险。在当时的实际操作中，企业通常会选择远期合约或者期权合约来锁定远期汇率。其中远期合约由于银行审核宽松，加之无保证金，履行合约或者违约自由度很高，相比期权一定程度上降低了购汇成本，具有很强的投机性。

　　9月征收外汇风险准备金政策出台后，远期购汇成本直线上升，央行打击市场投机行为，维护人民币汇率稳定为意图明显。银行代客远期售汇额迅速下降到历史最低水平，同时，美元兑人民币汇率也呈下行趋势，央行此举取得了一定效果。

　　2． 外汇风险准备金政策回归中性，人民币过快升值势头遏制

　　2.1 人民币贬值预期得到控制促使外汇风险准备金政策回归中性

　　　　此次央行降低外汇风险准备金率至0，说明央行对于人民币汇率管控已经初见成效，并且对于未来汇率管控信心提升，因此不再设立外汇风险准备金。一方面，今年5月以来，美元兑人民币汇率持续下行，从5月初的6.8930降至9月初的6.4877，下行5.88%，周五更是连破五道关口一度升破6.44，人民币贬值压力快速减弱。另一方面，美元如今正处在低位，市场抄底美元时机成熟，将会减弱人民币快速升值势头，人民币快速升值阶段将会马上终结，央行对人民币失控的担心也随之淡化。

　　2.2 人民币过快升值压力显现，出口增速回落

　　出口改善是2017年中国经济表现超出预期的重要因素。但根据海关总署近期发布的8月进出口数据，出口1992.3亿美元，同比增长5.5%，预期6%，前值7.2%，增速连续放缓，且8月同比增速下降尤为明显，贸易顺差也略有下降。除了美国飓风、美欧经济恢复尚缓等因素，我们认为，人民币快速升值造成的外部市场需求下降，市场观望态度明显，给短期的出口带来负面效应，也是出口增速下滑的重要原因。

　　　　我们综合认为，本次央行只是将外汇风险准备金率调整为零，并没有取消这一制度，未来不排除当人民币汇率不稳甚至“顺周期”波动时，央行调整外汇风险准备金的可能，但在控制人民币过快升值的背景下无需担忧。同时，我们认为央行有足够的工具进行对外汇进行干预，如放开部分外汇管制等措施，人民币过快上涨的势头将得到遏制，美元兑人民币汇率近期将保持在6.5上下震荡。