科创板可化解商誉减值压力？有大股东谋求拆分项目单独上市

　　CVSource数据数据显示，科技并购的2019年上半场负重前行，在并购整体规模萎缩的态势下，依然跻身国内热门领域前三甲，达72.99亿美元。

　　反观二级市场的表现，科技类公司以及参与科技项目并购以期实现业绩改善的上市公司，却频频出现业绩下滑的情形，以技术稀缺性为溢价支撑的估值体系正在式微。

　　在商誉减值大背景下，有大股东主动谋求将其分拆上市，剑指科创板。但受困于业绩和资金的双重压力，大股东希望与投资机构组建专项科研基金以增加科研经费投入来帮助企业上市。据了解，整个周期或有两至三年，多数投资人并不愿意错过上科创板的早班车。

　　　　科技并购效果式微？

　　最近几天的创业板行情令人兴奋，个股更是冒出了久违一见的黑马——卓胜微靠着国产射频芯片设计龙头的名头，市场已经慷慨为其送出124倍PE、223亿元总市值。反观其业绩表现，2018年净利润为1.62亿元，同比缩水近800万元。

　　卓胜微这十几天在资本市场的狂拉，引起了不少投资界人士的关注。有观点认为，所谓射频芯片的设计工艺其实属于半导体产业链生态，系稀缺技术特色，“利润增速甚至无法覆盖PE的上攻动力，但这就是题材的力量”。有私募人士坦言，如果换做单独上科创板，类似卓胜微这样的企业可能还会有更高的成长动力。

　　而据记者了解，此前数年中，与半导体产业链、ICT等行业相关的项目并购比比皆是，上市公司在寻找利润提振机会的同时，也把尖端科技捧成了概念题材，对赌绑定下的买方很难看清项目未来盈利的可持续性，反倒是这些项目方的主事者开始有了新的想法。

　　华南某投行人士日前在与记者交流时表示：“越是尖端越是难搞”。在他眼里，很多项目在并入上市公司之前往往都是高达200%~300%的年复合增长率，“而这样的高估值其实是在提前透支业绩，或许有的公司产能释放的天花板在未来两年内就能看到，但上市公司不管那么多，活下去就得有净利润的增长。”

　　不及人愿的是，以目前的科技类上市公司来看，业绩在上市后变脸的大有人在。Wind统计显示，2017年上市的427家企业中，有184家来自通信、软件、计算机等科技型行业板块，其中已有43家企业在2018年财报中显示亏损，而就在其上市前的两个会计年度，均能实现近亿元的净利润。

　　此外，记者粗略统计了此前因业绩亏损甚至被ST的企业，发现多数企业支持并愿意通过购买科技类资产以扭转颓势，仅在一级市场就创造出近300亿美元的规模。CVSource投中数据显示，2018年，中企完成并购交易按行业规模分布统计，IT及信息化产业的投资规模达到295.13亿元，占所有行业投资总额的10.1%，仅次于制造业的并购规模位列第二。

　　越是技术壁垒高企的项目，越对实际产出的硬指标有强烈诉求，事实上，由于多数科技企业的产能难以达到预期，上市公司也一直饱受商誉减值的困扰。因此，在科技改变生活、改变企业盈利预期的背景下，能够立竿见影的并不多见。

　　　　改策略从科创板谋上市

　　高估值科创项目资产未达预期而先透支上市系商誉，怎么办？有些公司的大股东开始与子公司的机构投资者进行商议，谋求分拆上科创板。

　　这样做实则不易。据记者了解，这涉及到上市公司股东、投资机构和券商的利益。简单说来，如果以投资机构的投资人利益作为出发点，要想分拆上市，大股东首先要做的工作是让投资机构和LP商量修改投资合同。

　　一个难点在于，项目并购上市后，其背靠上市公司的品牌优势至少能够为项目资产做授信背书，原先的机构股东甚至可以利用这一点去做股权质押。但如果单独上市，所有的财务披露后，在没有业绩的支撑下，企业或面临直接融资和间接融资的双重压力。“不少ICT企业论概念其实很尖端，但能上科创板的很少，因为五种上市标准里面，越是稀缺的标的，就越难找到对标企业，因此也就得付出更多经营指标上的兑现。虽然只是营收数据，但也是个不小的数目。”

　　该人士指的是目前五种科创板上市条件中的后四种，由于没有对净利润作出硬性要求，因此在给予相对市值上限的同时，也对其经营指标提出了更高要求。如市值预计在20亿元以上的报备企业，最近一年营业收入不低于3亿元人民币，且最近3年经营现金流净额累计不低于1亿元。

　　他表示，从标准一到标准五，其实是项目稀缺性的防火墙在升级，而以目前申报的情况来看，能够以后四种进行注册的凤毛麟角。Wind统计显示，截至7月16日，科创板拟注册申报企业中，采用标准一的最多，有127家，占比超过90%；其余4种标准的参照家数分别为4家、1家、11家和2家。

　　“主要还是信心不足，毕竟愿意透露过往业绩同上市公司做对比的占少数。”因此，如果转向科创板上市，PE/VC等投资机构的预期将随之改变，最直接的就是预期年化收益率的调整。另有私募界人士表示，如果按照分拆独立上市的策略去做，LP可能会调整投资结构，“因为投资期限可能会缩短，如果本金不变，投资人很可能会调高预期年化收益率。”

　　其实，GP的担忧是来自所谓科创板流动性和高预期的可持续性。有私募人士坦言，“LP对项目调整退出通道大多无异议，但如果赶不上前面几批上市就会觉得不保险。”因此，据他介绍，当前已经有上市公司大股东在与他们沟通，愿意与其共同出资组建专项科研经费，以对接相关企业的研发投入。这是因为在科创板上市标准的第二条中有明确规定，预计市值不低于15亿元时，最近一年营业收入不低于2亿元人民币，且最近3年研发投入合计占最近3年营业收入的比例不低于15%。

　　该人士坦言，以目前的募资情况来看，多数投资人还是希望以股权作为交换，并不愿采纳类似合约期权的形式“赊账”，因此要组建这样的资金，项目公司就要进行新一轮增资扩股，整个流程或需要两到三年时间。前不久，鼎汇微电子拟以增资扩股的方式引入战略股东湖北高投集团，双方签署的协议核心条款之一便是约定鼎汇微电子在2022年12月31日之前申报科创板。