百润股份收购踏空业绩悬崖 财务顾问海际证券难辞其咎

　　6月22日，百润股份发布公告回复深交所的问询，因其收购的上海巴克斯酒业的业绩从当初承诺的净利润不低于5.44亿元，变成实际亏损2.31亿元，深交所直指当初的业绩承诺“是否存在误导投资者的情形”。

　　百润股份在公告中，给出了收购标的变脸的三个原因：市场环境发生变化、伪劣仿品泛滥、销售费用高企。

　　百润股份旗下的上海巴克斯酒业(简称“巴克斯”)主营预调鸡尾酒RIO“锐澳”，2014年9月12日，百润股份宣布计划以55.63亿元的价格从实控人刘晓东等手里收购巴克斯100%股权。不过在2015年4月14日，百润股份将收购价下调至49.45亿元。

　　而这次收购价的下调，其实是提早印证了收购资产的业绩。2015年三季度，预调鸡尾酒市场开始普遍遇冷，2016年上半年更是出货量骤降，导致百润股份当期净利润亏损1.45亿元。

　　业内人士指出，导致收购资产“变脸”的并不是百润股份给出的三大原因，实质是当初设立的销售目标虚高、对预调鸡尾酒市场误判。

　　不过在当初百润股份收购巴克斯时，作为财务顾问的海际证券却对预调鸡尾酒市场和RIO“锐澳”的前景十分看好。

　　海际证券认为，预调鸡尾酒行业需求和销售高速增长，行业进入壁垒有所提高，更高知名度的品牌如RIO“锐澳”，具有明显的先发优势和品牌优势，预测其2014 年到2019 年毛利率为75%—65%之间。

　　在海际证券2015年5月出具的独立财务顾问报告中，认为收购巴克斯有利于百润股份增强持续经营盈利能力，不存在导致上市公司无法持续经营或导致上市公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形。

　　海际证券也为百润股份给出了收购资产的盈利预测，预测巴克斯2015年、2016年、2017年的净利润为3.83亿元、5.44亿元和7.06亿元，但现实却是大相径庭。

　　百润股份收购“摇钱树”变“大包袱”

　　6月14日，深交所发出《关于对上海百润投资控股集团股份有限公司2016年年报的问询函》。深交所指出，2014年，百润股份收购巴克斯酒业100%股权时，交易对方承诺，巴克斯酒业2016年度扣非后净利润不低于5.44亿元，而巴克斯酒业实际的扣非后净利润为亏损2.31亿元，未完成业绩承诺。

　　由此，深交所要求百润股份说明巴克斯酒业业绩未达到承诺的主要原因、业绩补偿的时间安排及进展、业绩补偿的会计处理以及是否存在影响本次业绩补偿实施的重大障碍，结合2014年以来业绩承诺完成情况，说明交易对方业绩承诺的合理性，以及是否存在误导投资者的情形。

　　对此，百润股份给出巴克斯酒业2016年度业绩承诺未能完成的三个原因，一是市场环境发生变化。2014年至2015年上半年，预调鸡尾酒市场处于高增长期，锐澳品牌快速升温，市场销售火爆，经销商基于高速增长的市场形势订货踊跃。此后，随着宏观经济增速放缓，饮品销售于2015年三季度开始普遍遇冷，随之带来预调鸡尾酒市场增速放缓，终端销售景气度下降，经销商非理性备货逐步形成了渠道库存的积压。

　　二是侵权困扰。随着公司RIO“锐澳”牌预调鸡尾酒知名度迅速提升和销售规模快速扩大，出现为数众多的侵权厂家和产品，仿制与公司产品外观极其相似的劣质产品，通过各种渠道低价倾销，这些劣质侵权产品造成了消费者的混淆和误购，侵蚀了公司产品的市场份额，严重影响了预调鸡尾酒行业的健康发展。

　　公司管理层为应对市场环境的变化和降低经销商的库存压力，主动调整了生产销售计划，于2016年度持续推动经销商渠道库存的消化工作，因此导致2016年主营业务收入降幅较大。

　　三是各项费用仍保持在较高水平。公司2016年度为积极实现渠道去库存和终端销售提升，持续投入了大量的渠道费用和广告费用。同时，公司的新产品在传统渠道的开拓和投放，以及对电商渠道和餐饮渠道的开发都处于投入期，2016年度销售费用较2015年度降幅较小，从而导致2016年度净利润降幅较大。据公司披露，2016年度，预调鸡尾酒业务销售费用占其营业收入比例为89.50%；同时，2016年公司主营业务收入较上年同期下降了60.63%，主营业务收入下降的金额和比例远大于销售费用下降的金额和比例。

　　但业内人士却并不完全认同百润股份的自辩。市场环境变化和仿制产品泛滥是酒类企业普遍会遇到的问题，知名的白酒企业如茅台、五粮液等也不可避免，但其他企业并没有出现如此巨大的业绩降幅，把亏损都归结到不可控的市场和竞争对手是不合理的。

　　巴克斯与百润股份的“分分合合”

　　事实上，巴克斯与百润股份的渊源颇深。2003年12月，巴克斯酒业由三个自然人和百润股份创建；2006年9月28日，百润股份以200万元的价格收购了三个自然人股东的股份，独资持有巴克斯酒业；2009年6月8日，百润股份将巴克斯酒业100%股权分别转让给刘晓东(百润股份实际控制人)、柳海彬等17位自然人新股东。

　　公司当时解释的转让原因是百润股份申请首发上市，为规避可能对百润股份上市产生不利影响的风险，经百润股份股东大会审议决定将巴克斯酒业剥离；鉴于本次股权转让前巴克斯酒业财务状况及经营状况欠佳，已经资不抵债，2008年12月31日，经立信会计师事务所有限公司审计的巴克斯酒业净资产额为负483.05万元，所以确定转让价格合计100元。

　　2009年，百润股份将在自己手上已经处于“资不抵债”的巴克斯酒业甩卖给了实际控制人。

　　不过，在100元甩卖巴克斯酒业的五年零三个月后，2014年9月12日，市值不到30亿的百润股份宣布估值55.63亿元从实际控制人刘晓东等手里购回“上海巴克斯酒业有限公司”。根据公开披露的数据，巴克斯酒业2014年实现销售额9.82亿元，实现净利润2.3亿元。

　　有趣的是，2015年4月14日，百润股份公告宣布下调收购巴克斯酒业100%股权的交易价格。公司在公告中称，在充分考虑2014年下半年及2015年一季度预调鸡尾酒行业发展与竞争情况的基础上，经交易双方协商，对标的评估价格作出了调整。调整后标的资产的评估值由56.65亿元降至50.25亿元，交易价格由55.63亿元调整为49.45亿元。

　　但当时其披露的财务报表显示，巴克斯酒业2015年一季度营业收入7.75亿元，实现净利润3.02亿元，相比2014年的销售额9.82亿元、净利润2.3亿元，可以说增长“迅猛”。同时巴克斯酒业的业绩承诺为2015年预计实现净利润3.83亿元，仅在当年一季度其净利润指标就已经完成79%。

　　如今，百润股份将收购标的估值下调终于揭开谜底。百润股份在公告中表示，2014年至2015年上半年，预调鸡尾酒市场处于高增长期，锐澳品牌快速升温，市场销售火爆，但自2015年三季度开始普遍遇冷。

　　原本当“摇钱树”买来的资产，2016上半年就给了“脸色”。根据百润股份披露的2016年半年报，期内实现营业收入4.2亿元，同比下降75.14%；净利润为亏损1.45亿元，主要是预调鸡尾酒业务在2016年上半年继续消化渠道库存，导致出货量减少。

　　财务顾问海际证券“梦想照不进现实”

　　在百润股份收购巴克斯酒业的过程中，担任独立财务顾问的是海际证券有限责任公司。海际证券是贵州首家民营控股证券公司，注册资本为32.80亿元，其大股东为贵阳金融控股有限公司，持股94.92%，上海证券持有5.08%。

　　在海际证券所给出的财务顾问报告中，对巴克斯酒业和RIO(锐澳)的前景不乏溢美之词。

　　海际证券指出，巴克斯酒业作为预调鸡尾酒行业龙头企业，其生产的产品在市场上具有很高的产品知名度、品牌影响力，从而在供需市场上占据了比较强势的地位，定价能力较强。预测巴克斯酒业在2014 年至2019 年毛利率为75%到 65%并维持这一水平。

　　而对于营业收入，海际证券预测巴克斯酒业2016年的营业收入预计同比增长40.44%达26.42亿元，2017年营业收入同比增长26.19%，达到33.34亿元。而实际上百润股份的年报显示，公司2016年预调鸡尾酒的营业收入为8.13亿元，与海际证券预测的26.42亿元相距甚远。

　　另外， 海际证券对于预调鸡尾酒行业的前景十分看好，报告中指出该行业目前处于成长期，且属于高速增长的前期，呈现出需求和销售都高速增长、利润增长迅速、行业进入壁垒有所提高、知名品牌产品具有明显的先发优势和品牌优势的几大特点。

　　不过事实却并不如此。随着宏观经济增速放缓，饮品销售于2015年三季度开始普遍遇冷，随之带来预调鸡尾酒市场增速放缓，终端销售景气度下降，经销商非理性备货逐步形成了渠道库存的积压。

　　2016年1月，深交所就曾对百润股份发去关于其业绩修正较大的问询函，百润股份也承认预调酒业务“实际运营与原预计出现较大差异”。公司解释称“主要是因为预调酒在国内属于新兴行业，无行业先行参考数据”。

　　但在海际证券当初的财务报告中，则称预调鸡尾酒到2020 年销售量将达到 1.5 亿箱以上，销售金额达到百亿元级别，有望成为酒类饮品的一个重要品类。

　　海际证券指出，收购完成后，百润股份实现多元化发展，为广大中小股东的利益提供了更为稳健可靠的业绩保障，同时也有利于减少因香精香料下游行业波动给上市公司带来的业绩波动风险，提高公司的抗风险能力。

　　中国品牌研究院研究员朱丹蓬认为，事实上，目前预调鸡尾酒市场份额大约为30亿-40亿元，百润股份一家实际上便可满足市场需求，但生产者广泛进入，导致供大于求。自2015年开始，锐澳鸡尾酒库存就已非常不良，但百润并没有采取“断臂”措施，而是慢慢疏导。不过疏导的效果并不理想，造成其毛利和营收大幅下滑。

　　而百润股份自2015年5月28日股价达到182元/股(不复权)之后，其股价呈现断崖式暴跌，截至6月26日收盘，百润股份报16.39元。 ：