今世缘：重点市场突破 共享升级盛宴

　　接替高端白酒行情之后，今年次高端白酒行情升温。根据中研普华的调查数据，我们估计次高端正在明显扩容且集中度较低，CR3仅为16%，未来次高端名酒上升空间仍然很大，存在板块性机会。江苏是白酒消费大省之一，且经济发达消费水平高，在本轮白酒消费升级中走在全国前列。2017年以来，江苏中小企业商务活动活跃，拉动白酒消费，渠道调研认为今年江苏省300-500元价格带已成为白酒的消费升级最快的价格带。洋河、今世缘(603369) 等在该价位带有明星产品布局的地产名酒有望共享消费升级盛宴。

　　二、卡位次高端价格带，成长空间较大

　　我们预计300-500元次高端价格带在江苏市场规模在百亿元左右。2016年江苏次高端市场洋河市占率约为40%，今世缘市占率约为10%。在本轮江苏白酒消费升级最受益的价格带，今世缘拥有明星产品对开和四开分别卡位300及400元价格带。2017年上半年，公司出厂指导价300元以上产品收入占比达到42.57%。

　　三、以点带面，全面增长

　　今年上半年公司特A+系列收入增速超过35%，国缘四开、对开增速超过40%。我们对省内细分市场进行拆分以后发现，今年上半年国缘的高增长其实主要由三大重点市场贡献，根据渠道调研，我们预计南京增长40-50%，盐城增长30-40%，淮安增长10-20%左右，淮安、南京、盐城三个市场销售的国缘估计占公司国缘总体销售额的60%-70%。通过对核心市场之一的南京市场进行分析，我们认为国缘产品已经在产品力、渠道力两方面取得突破，未来核心市场的高增长有望复制到其他省内区域市场，以点带面实现省内多市场全面增长。

　　四、估值具有安全边际

　　公司受益于消费升级的同时不断深化自身产品结构升级，预计将保持稳健增长的趋势。预计17-19年EPS分别为0.73、0.90和1.09元(前次为0.76、0.95和1.15元)，归母净利润增速分别为 21%、23%和 21%(前次为27%、25%和21%)。同业可比公司2018年PE平均为24倍，审慎考虑，给予公司2018年22-23倍的PE估值，下调目标价至19.8-20.7元，维持“买入”评级。

　　风险提示。宏观经济表现不佳，省内竞争压力加剧，消费升级低于预期。 ：