玖龙纸业：2017财年净利润大升290% 新财年盈利情况依旧乐观

　　9月21日晚，玖龙纸业发布其截止至2017年6月30日的全年业绩报告。2017财年，玖龙纸业录得销售额为391.55亿(人民币，下同)，同比增长22%；毛利润为79.76亿，同比上涨36.1%；股东应占净利润为43.84亿，同比上升290.79%；每股盈利约0.94元，派息率32%。

　　对于玖龙纸业的年度业绩表现，各大机构也纷纷给予积极反馈。花旗表示玖龙业绩超预期，维持“买入”评级；野村认为业绩符合预期，维持“买入”评级；摩根大通相信玖龙纸业盈利能力不俗，评级“增持”。

　　这篇文章，笔者就带大家仔细瞧瞧玖龙纸业的业绩表现。(划下重点，玖龙纸业的会计年度起始是6月30日，所以2017财年业绩是指2016年6月30日-2017年6月30日的表现).

　　1. 销售额上升

　　2017财年，玖龙纸业销售收入约为391.55亿，较2016财年的320.93亿，同比上涨22%。收入的最主要来源为公司的包装纸业务(包括卡纸、高强瓦楞芯纸及涂布灰底白板纸)，占销售总收入的93.8%，剩余的6.2%收入则来自公司的文化用纸以及特种纸业务。

　　报告期内，玖龙纸业总共销售包装纸及文化用纸1300万吨(产能开工率高达94.89%)，较2016财年基本保持稳定。

　　销售额增长的最主要因素来自纸价的全面回暖。2010年至2015年，行业总共淘汰了约4000万吨的落后产能，改革去产能成效明显，叠加系列环保政策关闭不合规小纸厂，造纸平衡由供大于求逐渐转向紧平衡。2016年年底，行业逐渐从低谷中走出，纸价也顺势回暖。举上图的瓦楞纸作为例子，相较于2016财年，2017财年纸价明显大幅上升，涨幅最大达到50%左右。

　　值得一提的是，2016年下半年，玖龙纸业的销售额为191.25亿，2017年上半年，公司的销售额为200.30亿，也就是说今年上半年公司的销售额环比是增长了4.73%。由于造纸行业的传统旺季基本是在年底，其余时段为淡季。“淡季不淡”，销售额甚至超越旺季，玖龙纸业的表现良好地反应了行业的大走势，符合外界预期。

　　2. 成本优势大

　　包装用纸最主要的原材料来自废纸浆，国内废纸目前进口的比例约为37%。由于玖龙纸业在美国成立了美国中南用以回收美废，渠道稳定，外废回收在同业中明显具有优势。

　　2017财年，玖龙纸业外废与国废的使用比例分别为55%和45%。身为亚洲最大的箱板原纸生产商，玖龙纸业也就毫无悬念成为国内废纸市场的大买家。由于在国废市场极具优势，加上在外废供应自己设有公司，玖龙纸业能够有效利用国内外不同的废纸供应渠道，任何时间都可以相对于同行优化其原材料成本，包括价格波动期间。报告期内，玖龙纸业国内废纸的采购金额占总废纸采购金额的约38%。

　　受益于包装用纸及文化用纸价格的上升，以及成本的有效控制，2017财年玖龙纸业的毛利润为79.76亿，同比上涨36.1%，毛利率则为20.4%，较2016财年上升约2个百分点。

　　3. 汇兑亏损降低

　　2017财年，玖龙纸业的股东应占净利润为43.84亿，同比上升290.79%；值得一提的是，如若不考虑经营和融资活动的汇兑亏损，核心净利润则应为47.7亿，同比上升68.1%，这说明公司在汇兑亏损上的问题得到了大幅改善。

　　汇兑亏损一直以来是玖龙纸业的伤痛，2016财年因为汇兑亏损问题而亏16.2亿元，使得公司的净利润下滑20%。2017财年，玖龙纸业明显是采取战略吸取教训，报告期内汇兑亏损大幅减少76.3%至3.82亿。

　　在9月22日的业绩报告会上，玖龙纸业的财务总监张元福表示，这其中的贷款亏损有2.8亿元，但是已经实现的亏损仅为15%，其余的85%属于账目损失，而公司的财务费用有3.4亿，足够覆盖汇兑亏损。张元福还表示，通过外汇贷款比例来降低财务费用是公司的长期目标。

　　4. 产能持续扩张中

　　截至2017年6月30日，公司的包装纸板及文化用纸的设计年产能为1370万吨，其中，卡纸为720万吨、高强瓦楞芯纸为340万吨、涂布灰底白板纸为260万吨、文化用纸为50万吨。在包装纸的领域总产能远远超于对手。并且，目前白板纸以及瓦楞箱板纸的行业集中度偏低，前者CR2约25%，后者CR3约25%。随着国家政策对环保政策的重视，行业小厂退出行业集中度提高是趋势，作为最大的龙头企业，玖龙纸业发挥拳脚的空间还很大。

　　按照计划，玖龙纸业越南基地的二号纸机已于今年8月份投产。该纸机的设计产能为35万吨卡纸，所以截至目前公司的总产能已经超过1400万吨。于国内地区，玖龙纸业有以上四个在建生产基地，全面预计2018年底前完成，预计到时候公司总产能能够达到1600万吨。

　　5. 负债率降低

　　2017财年，玖龙纸业经营业务所得的现金由2016财年的80.70亿减少35%至52.49亿，主要原因是由于所需营运资金增长所致，但是其现金流依旧保持在健康状态。并且，报告期内，玖龙纸业的净债务对权益比例为74.6%，相对于2016财年的81.4%，降低约7个百分点。公司的长期目标也是逐步减少贷款。

　　6. 新财年业绩更乐观

　　今年7月初，国务院办公厅印发了《关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革方案实施》，方案中表示未经分拣的废纸将于今年年底前“禁止进口”。而根据2016年海关的数据，我国未分拣废纸大约占进口废纸浆的13%。这就导致一定程度上外废出现缺口，而国废短时间内又无法弥补外废的缺口，导致国废需求增长，价格增长。外废需求降低，再加上人民币升值，导致外废价格持续疲软。出现了外废国废价格差倒挂的情况。

　　在这样的情况下，拥有自己进口美废渠道的玖龙纸业明显能够受益。在成本最优的前提下，合理配置自己外废以及国废的使用情况。

　　并且由于上游废纸的紧缺，加上下游中秋节、国庆节、“双十一”等对包装纸的需求上升，中游大纸厂拥有定价权，为了转嫁成本并且扩大利润，基本一周一提价，随后小纸厂立刻跟进，造成了市场上出现“炒房不如炒纸”的言论。就拿玖龙纸业来说，9月已经进行了4次提价，每次提价300-500元/吨，并且表示国企假日不发货，非常底气十足。量价齐升基本是下半年龙头纸企的基调。

　　根据计算，玖龙纸业2017财年的吨利润约为337元。玖龙纸业董事长张茵在业绩会上表示，目前由于原材料持续上升，提价是无可避免的，但是疯长的情形不会太久，待市场回归到合理范围后，预计吨利润将维持在400-500元。

　　小结

　　玖龙纸业目前PE为15.2倍，市净率为2.24倍。如果取张董所说的吨利润的中间值450元来粗估2018财年公司业绩，销量基于稳定依旧保持1300万吨，这样2018财年销售额约为585亿人民币。在2017财年净利润率11.20%的情况下，玖龙纸业2018财年净利润约为72.8亿人民币。对应目前767亿港币的市值，PE约为9.88倍，可见上升空间依旧富余。 ：