金正大数亿元并购关联企业 标的公司诸多疑点待解答

　　近日，从事化肥生产和销售的金正大(002470) 发布公告称，拟采用发行股份的方式购买农业基金、东富和通、京粮鑫牛、种业基金、谷丰基金合计持有的农投公司66.67%股权，交易作价9.68亿元。从金正大披露的并购草案来看，其并购的农投公司为上市公司参股33.33%的子公司，从交易过程看，整个交易看起来像是对公司2016年并购境外资产的延续。

　　境外资产并购产生巨额商誉

　　2016年4月8日，金正大发布了《关于收购Compo GmbH(译名“德国康朴公司”)等公司全部股份的公告》，表示上市公司出资不超过1.16亿欧元的价格收购Compo AcquiCo S。à。r.l。旗下包括COMPO GmbH(译名“德国康朴公司”)、COMPO France SAS(译名“法国康朴公司”)、COMPO Italia S.r.l。(译名“意大利康朴公司”)在内的24家从事家用园艺业务公司的股份。

　　同年6月，金正大通过自己于3月份投资设立的宁波金正大收购完成了上述海外资产的股权交割，交易价格为1.10亿欧元，按2017年6月30日汇率折合人民币8.61亿元。

　　也就在金正大收购Compo公司后的一个月内，金正大还收购了NAVASA公司70%股权，交易价格为556.5万欧元，按交割日汇率折合人民币4354万元。

　　在这两次收购中，需要注意的是，金正大对上述两家标的的并购并未进行评估，其交易价格为双方协商结果。2016年，也就是金正大并购这两家公司的当年，上市公司的商誉增加了6.52亿元。据并购草案介绍，公司当年增加的商誉，主要就是以上境外公司并购所致。这意味着，金正大对前述境外公司进行的9.05亿元并购中，约有6.52亿元最终被确认为商誉。

　　收购效果短期难言成功

　　并购预案披露，近年来，上市公司金正大的业绩表现不尽如人意。尤其2016年，化肥市场环境的长期低迷、农产品(000061)价格下滑、化肥相关优惠政策取消、竞争陷入白热化状况之下，金正大深受影响，业绩出现大幅下滑。

　　数据显示，在2014年至2017年9月30日期间，金正大每期营业收入虽然都或多或少有所增长，但存在着增收难增利的现状。2016年期间，金正大完成了前述境外项目并购，并将欧洲公司COMPO公司和NAVASA公司合并到报表中，如此一来虽然使得营业收入有一定增长，但净利润下滑的趋势却依然未改。2015年时，该公司净利润尚有11.12亿元，可到了2016年合并报表后，净利润进一步锐减到8.45亿元，同比降幅达24%。

　　从金正大披露的2017年三季报数据来看，2017年前3季度实现营业收入189亿元，相比2016年同期增长了8.62%，然而归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润却仅有8.8亿元，相比2016年同期减少了20.16%，同样处于增收不增利的状况。连续业绩表现不力，说明上市公司对海外项目的并购是不及预期的。

　　除了业绩的下滑，金正大其他财务指标也呈现出不良的状况。报告期内，其综合毛利率分别为16.07%、15.80%和15.47%，毛利率出现下滑。其基本每股收益分别为0.35元/股、0.32元/股和0.29元/股，出现逐年下滑趋势。其加权平均净资产收益率分别为15.08%、12.03%和9.73%，也呈下降趋势。如此的数据变化进一步反映出，金正大在2016年完成的境外并购除了做大企业规模外，似乎未能有效改善其财务状况。

　　最新并购标的采购、销售两“依赖”

　　2016年完成的境外并购并未能有效改善上市公司经营业绩，那么这一次并购联营企业农投公司股权，又会出现怎样的结果呢？

　　根据并购草案介绍，本次并购标的农投公司系持股型公司，其主营业务主要是通过其全资子公司农商公司开展。同时，农商公司持有宁波金正大88.89%股权，并享有其30%的表决权。宁波金正大并未纳入农商公司合并报表范围，其也为持股型公司，主营业务通过下属经营实体开展。

　　农商公司主要从事农资销售业务，其经营模式主要是从金正大等农资生产企业采购农资产品，向中国邮政各地分支机构等客户销售。而中国邮政各地分支机构作为经销商，通过其下属各级分支机构实现对农户等终端客户的销售。

　　根据并购草案披露的股权结构来看，上市公司金正大通过标的公司农投公司间接持有农商公司33.33%的股权，这意味着这两家公司实际上就是“一家人”。而从农商公司采购数据来看，也是“肥水不流外人田”，其第一大采购客户就是金正大。其中，2015年、2016年和2017年1~9月份，农商公司向其第一大供应商采购复合肥的金额分别为165.03万元，35214.11万元和70068.04万元，占其采购总额的比例分别为48.20%、97.25%和96.05%，占比相当高，似乎该公司的使命就是为帮助金正大销售产品而设立的。除了成立初期的2015年外，剩下的时间内，农商公司销售的产品超过95%都是来自于金正大，这充分说明其在采购上对上市公司存在着严重的依赖性。

　　销售方面，除了2015年外，农商公司的销售主要集中在大客户中国邮政各地分支机构上面，其中2016年，其向中国邮政各地分支机构销售复合肥的金额高达34306.80万元，占销售总额的76.30%，而在2017年前3季度，合计向中国邮政各地分支机构销售复合肥的金额更是高达73399.59万元，占其销售总额的90.39%。很显然，该公司在销售方面对中国邮政也是存在严重的大客户依赖状况。

　　一方面在采购上严重依赖着关联企业上市公司，而另一方面在销售上又严重依赖大客户中国邮政，如此的采销模式下， 农商公司有何独立性而言？其中最令人不解的是，为什么上市公司金正大不直接与中国邮政签订协议，将其产品直接销售给中国邮政，而需要大费周章地通过只参股33.33%的子公司农商公司来销售呢？其背后有着怎样的门道？

　　超高毛利率之疑

　　当然，如果说农商公司和金正大的关联交易足够公允，能让上市公司按照市场价格交易，从中获取合理水平的利润，那上市公司是否划算也是公司内部的事，可令人不解的是采购和销售都存在严重依赖的农商公司，其综合毛利率不但远超同行业公司水平，甚至还超过了上市公司金正大。

　　并购草案披露，农投公司只是控股公司，并无实际经营，其通过农商公司的运营实现收入，农投公司的综合毛利率也即农商公司的综合毛利率，在报告期内分别为37.38%、19.46%和10.17%。与此同时，农资经营企业同行业上市公司辉隆股份(002556) 和中化化肥的毛利率均低于农投公司，其中辉隆股份的毛利率从2014年到2016年基本稳定在5%~6%之间，比农投公司毛利率最低的时候还不如。而中化化肥的毛利率波动较大，其最高时2015年的毛利率也仅为6.39%，远远低于标的公司当时的37.38%水平。

　　预案披露，农投公司是金正大的参股子公司，其个别年份的毛利率水平是远远超过上市公司金正大的。其中，2015年和2016年的上市公司金正大的毛利率分别为16.07%和15.80%，而农投公司的毛利率却分别高达37.38%和19.46%。作为一家依赖自己而生存的销售类子公司，其毛利率竟然比上市公司自己的毛利率还要高，如此结果也确实让上市公司汗颜。

　　标的公司业绩“不靠谱”

　　报告期内，农投公司的净利润增速也是非常的快。2015年时，其净利润亏损金额尚且高达840万元，可到了2016年却实现了1678万元净利润，2017年1~9月实现的净利润更是高达1.28亿元，如此的增速实在惊奇。然而在这令人惊奇的数据背后，仔细分析可发现，其是有疑点存在的。

　　就拿所得税费用来说，农投公司2016年在利润总额为2915.11万元时，所得税费用为1236.71万元，而2017年1~9月其利润总额高达1.36亿元时，所得税费用反而只有866.73万元了。这就让人生疑，为什么2017年1~9月份的所得税费会如此低下，其理由是什么？

　　另外根据并购草案披露的该公司的财务数据，农投公司2015年的营业收入为64.66万元，因为该公司本身并不经营业务，而其经营公司农商公司又是2015年4月才成立的，当年收入不高尚可理解，但让人不解的是，农投公司2015年“销售商品、提供劳务收到的现金”一项却高达1582.58万元，远远超过了其营业收入，要知道64.66万元的收入即使加上增值税最多也超不过80万元，那么其过千万元“销售商品、提供劳务收到的现金”数据又是从何而来的呢？

　　从现金流情况看，农投公司2016年和2017年1~9月份，经营活动产生的现金流量净额分别为-1.22亿元和-0.58亿元，连续两年均为负值。其营业收入在不断增长，净利润更是飞速增长，可是该公司却连续两年现金流金额为负，难道其飞速增长的销售额大多是靠赊销而来的？如果真的是靠赊销拉动的业绩增长，则这样的业绩表现还靠谱吗？

　　除了并购标的的业绩存在疑点外，农投公司所持股88.89%的宁波金正大的业绩也是值得剖析的。

　　宁波金正大是持股型公司，其主营业务通过下属经营实体开展，其下属经营实体括COMPO园艺业务公司、NAVASA公司和Synergie 研发中心，主要从事园艺消费产品和特种肥料的生产与销售业务。宁波金正大的主要经营实体是COMPO园艺业务公司，该公司是园艺消费产品制造型企业，主要产品包括盆栽土、肥料、植保产品和草坪种子。

　　根据并购草案披露的宁波金正大的备考数据来看，宁波金正大2015年和2016年连续两年出现亏损，其中2015年亏损6500多万元，2016年更是亏损超过2亿元。2017年1~9月，在收入增幅不大的情况下，该公司居然实现了1.39亿元的净利润。

　　连续亏损后，突然出现大幅盈利，在生产成本下降不大、销量增加不明显的情况下，这种盈利结果显然是有些奇怪的。由于并购草案披露的数据有限，我们并不清楚其中业绩大增的逻辑是什么，不过，因宁波金正大的业绩情况会影响到农投公司的投资收益，该公司的突然大幅盈利，可以让农投公司加分不少，为其获取更高的交易对价打下基础，从这一角度来看，农投公司业绩突然盈利如没有合适的解释，就很值得怀疑了。而若业绩真的是有问题，则在本次交易中，农投公司相应股权定价9.68亿元是否合适，也就值得进一步商榷了。

　　标的公司估值大增之疑

　　除了上述分析的问题外，标的公司投资的宁波金正大的估值也是值得进一步剖析的。

　　2016年3月16日，金正大设立宁波金正大，注册资本500万元。2016年6月，为了并购COMPO公司，金正大、新天投资对宁波金正大进行增资，金正大以货币方式增资9500万元，新天投资以货币方式认缴8亿元，获得了宁波金正大88.89%的股权，照此计算则当时该公司100%股权的估值在9亿元左右。

　　到了2017年2月，农商公司受让新天投资所持宁波金正大88.89%股权。同日，农商公司与新天投资签署了股权转让协议，经双方协商，约定本次股权转让价款为8.13亿元。也就是说在并购COMPO公司公司8个月后，按照此次交易价，宁波金正大100%股权估值在9.15亿元左右。

　　2017年12月，临沂融拓受让金正大所持有的宁波金正大6%股权。金正大与临沂融拓签署了股权转让协议，约定本次股权股权转让价款为6944万元。如果按照这一价格估算的话，宁波金正大100%股权估值已经上升到11.57亿元。距上次并购仅过去10个月，股权就增值了2.42亿元，如此的增值速度似乎是快了点。

　　或许正是感觉到了价格增长过快，本次并购中的交易价格又以标的公司截至2017年9月30日的评估结果为定价参考依据，确定标的资产的交易作价为9.68亿元。对应公司100%价格为10.89亿元，相比7个月前的2017年2月时并购的估值，本次并购仅增值了1.74亿元。

　　虽然其将定价按照2017年9月30日评估价来定，已经对标的公司估价有所减少，但需要注意的是，该公司业绩可是连续两年为负的，而对于业绩在2017年1~9月的突然大幅增长，上市公司在并购预案中并未给出相应的解释，而就是在此基础上，其又使得资产在评估时又增长了1.74亿元，对此，如果没有相对合理的解释，则是很难让人理解的。