美棉的高波动率会否是曲终人散？

　　5月份以来，美棉期货的波动可谓乘上了云霄飞车。特别是旧作最后一个合约同时也是主力合约的7月合约，先是受到下年度种植面积扩大预期影响，自79美分/磅滑落至76美分/磅出头；同时5月10日公布的USDA月度供需报告（WASDE）基本符合市场对全球种植面积大幅增加的预期，同时定性了中国外市场ROW（rest of the world）可能出现当年度生产大于消费导致年度内积累库存这一利空特性。

　　本以为凭此利空报告空头兴许再下一城，然而市场再一次演绎了“利空出尽”的报复性行情，虽然延迟了一天。自5月11日起的3个交易日，美棉主力7月合约连涨3天，最大幅度高达11美分/磅（有趣是的本年度前9个月，主力合约无非在65.5-79.5美分/磅之间波动，波幅14美分/磅），3个交易日里曾经出现过2个封死涨停板的情况。然而市场并不满足于此，接下来的5月16日起的“神反转”，4个交易日内快速跌破78.5美分/磅，并且将最高到达1200点的7/12价差，一举腰斩至550-600点一线。更让人惊奇的是，如此过山车似的表演后，7月合约的持仓量仅出现轻微小幅下降12000张左右，不由得让人惊叹：如此高的波动率究竟是餐前小菜，提醒大家后续行情将会持续波澜壮阔；亦或是舞会高潮已过、韶华易逝、即将曲终人散的钟声，后面再贪恋就会竹篮打水？

　　笔者并无神通辨识游戏是否已经终局，仅以中国棉花网的平台，提出几条逻辑链，供大家参考。短期来讲，市场的交易核心还是7月的逼仓——强行推高期货价格逼未点价合约恐慌性点价，以及通过7/12价差来表达对年度结转库存松紧程度——通过价差提升逼迫棉商和纱厂调整一部分已售合同，留货物在美国交割而不是实际出口。

　　1、从基本面角度出发，快速的上涨本源并不是基金疯狂的净多头率，而是全球特别是美国本年度结转库存的紧张。由于美棉既是全球第一大出口供应国，又无政府政策干预出口，因此十之八九当美棉结转库存低时，可以倒推全球主要进口和消费市场库存偏低。从USDA数据来看，5月10日公布的WASDE明确定性美国出口超预期且进度优良，在总产1717万包的情况下自用328万包并出口1450万包，结转库存从上年度末本就不高的380万包下降到了320万包。同时出口进度显示，截至5月11日，当周总签约数已过1469万包，考虑到距离年度结束尚有11周半的时间，且过去2个月平均周装运稳定在35万包以上和已经实际装运了1140万包。如果不出现更高的绝对价格或者更大的7/12跨月价差激励部分销售撤约，则难以避免USDA在接下来的WASDE中继续调高出口、调低结转库存的情况，而这些利多难免火上浇油。

　　2、这时候如果参阅历史数据会发现，从过去20年乃至上溯至1960年的任意美国平衡表状况接近的年份中，往往意味着纽约期货市场有着80美分/磅乃至85美分/磅以上的强势表现。因此，5月以来，7月合约的高波动表现不应过分推诿给基金的投机行为，属于这一平衡表状况下的“规定动作”。当然凡事皆有例外，2003/04年度存在类似的平衡表状况，可是价格出现了快速崩盘。但该年度既存在中国加入WTO导致全球纺织棉花消费结构性转移的大历史背景，又有中国政策性集中采购早已发生，但推迟到2004年春季才公开报道且体现在USDA平衡表中这一特殊事件，囿于篇幅笔者不做详述。

　　3、另一个不容忽视的因素就是持仓结构，这里面既有基金历史级别的净多头率，也有纱厂“顽固不化”的未点价合约Unfixed On-call。关于这一现象，近一年来内外盘的众多报告已经有了太多的论述。

　　笔者作为在进口棉销售第一线的工作人员，在过去两年与国内外同行的交流中反复沟通和落实，得出的结论是棉花的未点价销售报告是美国各个农产品合约中唯一由CFTC强制公开的一个。这意味着对棉花这一品种，在CFTC公开了投机/商业各自头寸数量、比例的基础上，又公开了商业头寸中的非套保，但必须了结的头寸比例。某种意义上，Unfixed On-Call并不能参与交割，因此类似于天然的看空虚盘，只有平仓、换月这两个选择。而当市场7/12跨月价差结构由于前述的结转库存低预期，始终存在着巨大的贴水时，换月本身已经基本失去了可能。如此公布头寸的规则公平与否暂且不论，现有规则下，基金是基本可以算出剩下的119000张合约里面还有多少头寸和比例是不能进入交割又不能换月，必须平仓的。因此，在时间已至5月下旬的今天，在采购、装运、定价甚至使用期间隔很短的情况下（作价在7月的On-Call销售往往是5/6月份装运的货物），基差采购包含了太多纱厂/采购者对期货回撤的坚持和期许，投机性其实反而高于固定价采购。基金正是利用了纱厂的这一坚持和期许导致的实盘采购特定条件下，反而近似于虚盘投机的弱点发动了攻击。

　　中期来讲，纽约期货的交易核心会逐渐远离纠结于本年度美国结转库存这样的细节，逐渐转向对新花全球供求的预判。由于新花市场变量众多，其中还有诸如天气和几个重要产销国家的政策这样难以预测的因素，笔者就简单列举一些权重因素供大家参考。

　　全球低结转库存是否可以真正坐实——中印仍存在巨大变数，比如中国最终轮出成交量以及印度是否存在前期进口过多导致国内库存积累过大。

　　美国之外的全球新年度植棉面积增长是否如预期般乐观——特别是印度、巴基斯坦、土耳其这几个中国外的重要产棉国/消费国双重身份者。

　　美国的面积增加最终能够转换多少产量的增加——老生常谈的天气问题，特别是德州的单产水平和旱地弃收割率（Abandament）。

　　全球消费复苏是否可以持续连续三个年头——取决于中国、印度以及一定程度上欧美的整个纺织链条，特别是后道是否沉淀了足量的非棉，甚至非纱线形式的库存，从而导致大家对消费复苏的强度进行了过度预支。

　　假如产量增长最终实现率较高且明显超过消费复苏的情况，则价格承压。此时中印两国政策性采购、回补库存是否出现以及在何时何价位何种数量上运行——市场对上述政策预期是否充分以及政策一旦兑现/高于预期/低于预期后的正负反馈。

　　综上，笔者建议从纱厂角度考虑，有鉴于全球结转库存大概率偏低这一背景，对于10月以前乃至12月底以前装运的进口棉采购，尽量使用固定价格或者有节制的使用点价交易；而从投机交易角度来讲，单纯依靠面积增长来交易下年度绝对价格为时尚早，为什么不搬好小板凳，耐心等待本年度合约在接下来的一个月内，释放完焰火，再图大计呢？！

　　作者： 王昊宇；来源： 中储棉花信息中心；农产品期货网转载本文仅为传播更多信息为目的，并不表示本网认可文中作者观点。若转载文章作者有认为本网有不妥之处，请致电本网010-51289506联系，本网将立即与您磋商并解决相关事宜。诚邀您加入棉花纺织行业精英群，共筑行业发展，QQ群号386426398。