美联储缩减资产负债表预期升温

    来源: 互联网 作者:佚名

    摘要: 预计在今年晚些时候开启行动,并按可预见的方式循序渐进地进行美联储如期加息后,市场对于“是否缩减资产负债表”“何时缩表”等问题的讨论日渐升温。美联储在3月的议息会议期间,已对缩表计划展开认真讨论,近期公

      预计在今年晚些时候开启行动,并按可预见的方式循序渐进地进行

        美联储如期加息后,市场对于“是否缩减资产负债表”“何时缩表”等问题的讨论日渐升温。美联储在3月的议息会议期间,已对缩表计划展开认真讨论,近期公布的会议纪要显示,美联储官员可能在今年晚些时候开始缩减其4.5万亿美元的资产负债表,不过关于缩表的速度以及缩减的程度等关键问题还未决定。美联储主席Yellen仅在议息会议后的新闻发布会上表示,美联储将按可预见的方式循序渐进地缩表。本文就美联储的缩表预期及影响进行简要分析。

       A 缩表预期

        中央银行资产负债表是指中央银行在履行职能时,通过业务活动所形成的债权债务存量表。缩表即缩减资产负债表,是中央银行减少资产负债表规模的行为,可以视为美联储前期扩表的逆向操作。扩表具体是指量化宽松(Quantitative Easing),是中央银行在实行零利率或近似零利率政策后,通过购买国债等中长期债券,增加基础货币供给,向市场注入大量流动性资金的干预方式,以鼓励开支和借贷。

      自2016年12月美联储加息后,美联储官员们陆续在今年年初的发言中提及缩表,表示2017年应该考虑怎样收缩资产负债表。

      在美联储3月会议纪要上,缩表亦是亮点,多数美联储官员表示,他们支持在今年晚些时候开始缩减央行4.5万亿美元的资产负债表。之后旧金山联储主席Willams表示,美联储缩减资产负债表进程将持续五年左右,并与加息同步进行,今年接近年底时将是美联储缩表的好时机。

      近期,纽约联储主席Dudley表示,美联储未来会避免缩表的同时加息,但仅会稍稍暂停加息计划;同时他预计2017年年底或2018年年初开始缩表,一旦美联储开始缩表,可能就很难暂停。4月10日,圣路易斯联储主席Bullard在莫纳什大学发表讲话时指出,现在是缩表的好时机,美联储已实现通胀与就业目标。

      受美联储官员持续鹰派表态的影响,市场提升了美联储缩表的预期。路透的调查显示,美国华尔街15家一级市场交易商中有5家预计,美联储将在年底前开始缩表,其余预计在2018年第二季度末之前开始,这些交易商直接与美联储进行交易。同时,11家交易商预估美联储最终会将资产负债表规模缩减至2.75万亿美元。

      B 历史上的6次缩表

        从1920年至今美联储共有6次缩表,分别发生在1920—1921年、1929—1931年、1947—1951年、1957—1965年、1978—1979年和2000—2001年。

      1920—1921年及1978—1979年以遏制通胀为目的

      1914年8月第一次世界大战爆发后,美国宣布中立。1917年,德国宣布实行无限制潜艇战,使美国商船遭受重大损失,同年4月6日,美国以此为由,对德宣战。出于战争融资的需要,美联储开始扩表。第一次世界大战结束后,欧洲主要国家由于消耗了大量的人力、财力,导致国际地位下降,而美国却从欧洲的债务国变成债权国。

      之后,美国凭借工业的批量化生产和消费主义文化成为世界第一经济强国。面对过热的经济和物价的快速上涨,美联储开始主动缩表,从资产结构看,主要是收缩此前扩张的短期贴现票据和贷款规模。此次缩表,引起美国物价下跌,经济增速出现下滑,使道琼斯工业指数振荡下行。

      滞涨是指经济停滞、失业及通货膨胀持续高涨的经济现象。1978年年底,世界第二大石油出口国伊朗的政局发生剧烈变化,引发第二次石油危机,造成西方主要工业国经济衰退。同时,油价上涨引发通胀上行,亦施压美国经济,从而引起美国经济出现滞涨现象。美联储进行主动缩表以抑制通胀的快速上涨,从资产结构看,1978—1979年,美国短期国债持有规模的减少,引发美联储资产规模的下降。然而,此次缩表之后,美国CPI同比数据继续上行,经济增长也一度下滑,未能明显改变美国经济滞涨的局面。此外,在此次缩表期间,道琼斯工业指数振荡下行,而美债收益率缓步上行。

      1929—1931年及2000—2001年是应急手段的退出

      1929年10月29日,美国迎来“黑色星期二”,股票一夜之间跌入深渊,开启了大萧条时期。美联储不但没有采用宽松的货币政策,反而缩紧银根,令情况更加恶化,从资产结构看,短期贴现票据和贷款部分的收缩是引起缩表的主要原因。缩表后,美国经济更加恶化。此外,在此次缩表期间,道琼斯工业指数出现明显的下行,美国十年期国债收益率缓慢上行。

      互联网泡沫是指1995年至2001年间,在欧美及亚洲多个国家的股票市场中,与科技及新兴的互联网相关企业股价快速上升的事件。2000年3月10日,以技术股为主的NASDAQ攀升至5048.62,互联网经济泡沫达到最高点,之后开始破裂。2000年互联网泡沫破灭以后,美联储曾短暂退出短期流动性救助,进而引发缩表。次年9月11日,美国发生一起系列恐怖袭击事件之后,美联储也曾进行过短暂的缩表。2002年之后,美国经济逐渐回暖、通胀有所降低。

      1947—1951年是美国债务形势改善

      第二次世界大战结束,由于战后美国GDP大幅下降,美联储没有立即收缩资产负债表。1947年,随着GDP增速的恢复,债务形势好转,美联储开始逐步缩表,具体是通过“马歇尔计划”,即重建欧洲计划,利用外部需求解决美国内部的泡沫问题,此次缩表有效地降低了通胀水平。此外,在此次缩表期间,道琼斯工业指数先抑后扬,而美国十年期国债收益率则小幅上行。

      1957—1965年是被动收缩的结果

      第二次世界大战结束后,美国对被战争破坏的西欧各国进行经济援助,即“马歇尔计划”。之后的几年,美元大量输出,境外美元规模迅速提升,同时使得境外美元持有者黄金兑换需求上升,黄金持续外流引发美联储被动缩表。在此次被动缩表期间,美国物价得到明显的控制。

      C 当前预期缩表的原因和可能的路径

        鉴于目前市场上对于美联储缩表的预期比较高,下面就此次缩表的原因和可能的路径进行简要的分析。

      此次缩表的原因

      首先,QE引起美联储资产负债表膨胀。2008年9月15日,受次贷危机的影响,美国雷曼兄弟公司申请破产保护,导致美国金融危机进一步恶化。为了避免经济下行,美联储通过三轮QE引起美联储资产负债表膨胀,因此在目标达到后,适时缩表是必要的。

      其次,经济平稳复苏,特别是通胀的持续改善。金融危机之后,经过缓慢的复苏,当前美国经济发展较为强劲。从最近公布的数据来看,美国2月CPI同比为2.7%,PPI最终需求同比为2.2%,二者均为2012年4月以来的最大增幅。密歇根大学3月美国消费者信心指数终值低于预估和初值,不过高于2月终值。3月美国失业率从前月的4.7%降至4.5%,为2007年以来最低。素有“小非农”之称的ADP就业岗位猛增26.3万,创逾2年新高。不过受暴风雪天气的影响,美国3月非农就业人口增加远不及预期。4月10日,Yellen在密歇根大学发表演讲时表示,美国经济目前“相当健康”,而且房地产市场比过去“健康”一点,美联储正在接近其双重目标。经济的稳步发展,为缩表提供了支持。

      再次,美联储处于加息周期。金融危机之后,美联储“利用一切可以利用的工具”,来促使经济恢复可持续增长和保证价格稳定,其中的一种方式是使利率在一定时期内保持在特别低的水平。随着美国经济的逐渐复苏,Yellen于2015年12月16日宣布将提高短期基准利率25个基点,这是自2008年金融危机以来首次提高基准利率;2016年12月美联储再次宣布加息25个基点;进入2017年,美联储在3月超预期地宣布加息25个基点,同时根据美联储最新的季度经济预测,美联储官员预计今年还有两次加息,明年将加息三次,到2019年年末,利率将上调至3%的长期中性利率水平。Yellen在4月10日的演讲中,也指出美联储将继续上调联邦基金利率,货币政策将接近中性。在美联储进入新一轮加息周期的背景下,纽约联储主席Dudley表示,缩表不会阻碍加息的步伐,这表明缩表将会成为加息的补充,以控制通胀水平,维稳经济。

      最后,特朗普新政的影响。特朗普当选后,曾一度出现特朗普行情,即市场乐观的预期,特朗普会通过更多财政刺激措施、削减税率、基础设施建设以及放松监管等,促进经济更快增长。即便是偏鸽派的芝加哥联储主席Evans,也表示预计美国经济增长会加快,不排除2017年三次加息的可能。此前偏鸽的圣路易斯联储主席Bullard也改变观点,认为需要加息,同时应该开始郑重考虑缩减资产负债表。

      缩表可能的路径

      加息和缩表的组合可以视为美联储前期降息与扩表组合的逆向操作。随着美国经济的强劲复苏,美联储开启了新一轮加息周期,缩表作为加息的补充,可以减轻单一货币政策对经济金融体系的冲击,提高货币政策的实施效率。具体来说,美联储可以通过直接抛售所持债券或停止到期债券再投资的方式,实现直接从市场中抽离基础货币。

      与停止到期债券再投资的缩表方式相比,直接抛售所持债券更为激进,对经济冲击更大。因此如果美联储开展缩表操作,以停止到期债券再投资方式开展的可能性较大。2014年美联储发布的名为《Policy Normalization Principles and Plans》报告中,曾表示在退出宽松的路径上,先加息再收缩资产负债表,同时倾向于停止到期债券再投资的方式减持债券,而不是直接抛售MBS。

      D 影响

        根据3月议息会议纪要和近期美联储官员的表态,美联储可能在2017年晚些时候开启缩表行动。缩表作为货币管理的一种手段,通过对基础货币的直接回收,从而对全球经济和商品产生影响。下面以美国和中国为例,分析美联储缩表可能的影响。

      对美国的影响

      缩表即直接回收基础货币,从而影响美元的流动性,或将重塑美元价值,助推美元走强,吸引资金回流美国。美元升值会降低美国产品及服务输出到国际市场上的竞争力,进而不利于出口。但对于进口而言,美元升值,从货币被动贬值的国家购买商品或原材料,更有优势,从而扩大美国进口量。

      缩表和加息都是紧缩性的货币政策,不同的是缩表是数量型工具,而加息是价格型的工具。从美联储资产结构看,以中长期资产为主,因此缩表对中长期限利率产生的影响更为直接,而中长期贷款作为实体经济投资最重要的来源,中长期限利率的变动对美国实体经济影响更大。在经济过热的情况下,通过缩表的方式,对经济作用更加直接,更有助于控制通胀水平,维稳美国经济。此外,缩表作为紧缩性的货币政策之一,会引发全球流动性的边际收紧,从而助推美债收益率走高,利空股指。从历史的结果看,一般美联储缩表期间,道琼斯工业指数大都处于下行的态势,而美国十年期国债收益率一般出现小幅上行。

      另一方面,需要注意缩表对美国本身带来的风险。美联储资产中以国债和MBS为主,如果减少国债的持有规模,将不利于特朗普开展减税和扩大基建投资的计划;如果减少MBS的持有规模,将影响美国的房地产市场,二者都会给美国经济带来下行风险。

      对中国的影响

      缩表对美元形成支撑,使人民币汇率承压,加大资本外流风险,或倒逼央行降准。不过从目前我国国内的情况看,央行持续“去杠杆、防风险”,货币政策较难宽松,所以当前降准的可能性不大。

      此外,美联储缩表引起全球流动性收敛,我国或收紧货币政策如提高短期利率,以稳定汇率套利空间,减缓资金外流的压力,不过就我国目前的经济发展水平,特别是通货膨胀水平来看,短期我国加息的可能性较小。最后,全球流动性的边际收紧,亦对我国国债和股指形成利空。

      

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    关键词:

    美联储,美国,加息,经济,资产负债表

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