股指积重难返

　　　期指贴水，市场悲观情绪蔓延

　　上证综指连续三周回落，预计4月大概率收阴。三大期指依然维持贴水格局，市场情绪延续悲观状态。

　　经济短期反弹

　　随着中国经济增长动能的切换——2010年开始劳动力人口占比回落，经济中第三产业贡献占比逐渐上升，经济增速势必从此前的高速增长切换至中高速、中速增长的轨道上来，以适应经济的潜在增长率要求。但是在调整的过程中，伴随着2008年全球金融危机的冲击，外部需求的塌陷为这种调整带来更大的冲击。2009年通过主动增加杠杆的方式降低了经济增速出现硬着陆的风险，但是宏观杠杆率的上升使得未来经济隐患大幅上升。截至2016年，中国宏观杠杆率已超250%，其中居民的杠杆率大幅提升。宏观杠杆率高位格局待解，在经济增长动能切换的背景下，需要降低市场调整风险。

　　一季度经济数据超预期反弹，短期经济回暖为市场去杠杆提供了相对温和的空间。统计局公布的数据显示，一季度GDP同比增速回升至6.9%，3月规模以上工业增加值同比增速回升至7.6%，社会消费品零售总额重回10%以上，同比增长10.9%。整体经济反弹势头强于市场预期，股指自2016年二季度开始的中枢稳步抬升即反映了这种格局。经济指标的偏暖为监管政策实施提供了有利环境。

　　股指易跌难涨

　　在监管趋紧的背景下，A股进入存量资金博弈时期。2015年从查处伞形信托到进一步规范券商融资融券业务，针对场外衍生工具及结构化资管业务实施“降杠杆”政策，股市成交活跃度下降。期货市场上，2015年8月以来，监管政策不断升温，从提高手续费、认定“异常交易”，到日内开仓限制和提高保证金，市场流动性大幅萎缩。

　　整体来看，外围流动性收缩料继续降低股指风险偏好。3月末，央行外汇占款为216209.5亿元，较上月减少546.91亿元，环比降幅再度收窄。此前，2月外汇占款减少了581.19亿元。环比流出虽处于改善状态，但是依然没有改变国内流动性趋紧（央行总资产同比增速持续回落）的状态。央行虽然通过重启逆回购来补充市场短期流动性，通过信贷抵押再贷款补充基础流动性，但是市场对于流动性下降的担忧预期没有改变。“源头活水”流速下降和“压力泵”的减压，对于股指等大类资产带来再定价风险。

　　虽然一季度经济数据表现靓丽，但流动性趋紧加重了市场对于经济增速回落的担忧。高频数据显示，一季度PPI增速已出现拐点，激增的信贷投放出现回落，三大期指在今年股指振荡上行过程中持续保持着远月贴水格局。近期市场风格切换明显，IC远月合约贴水幅度强于IF和IH合约。

　　在国内一季度经济数据大幅超预期背景下，二季度的乐观预期仍需验证，市场波动料将加大，中期维持股指振荡下行的判断。 （作者单位：华泰期货）

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