国债长端收益率下行受阻

　　2016年下半年到今年6月，中国国债收益率共经历了两轮快速上升，第一轮上升以国际因素为主，第二轮上升明显受国内政策影响。

　　第一轮快速上升是2016年11月初到今年2月初，10年期国债收益率从2.7%的低点最高上升到3.5%左右，涨幅80BP，5年期和10年期国债期货合约加权价格最大下挫4元和7元，债市下跌呈现出“国内国际因素并存，且以国际因素为主”的特征。就国内因素而言，一是央行“锁短放长”，导致市场虽然总体流动性依然宽裕，但融资成本边际上升，叠加跨年效应，债券市场去杠杆的趋势明显；二是经济企稳、大宗商品大幅上涨。但触发这个阶段债市大幅调整的压力更多来自国外。

　　美国2016年11月大选之后，特朗普的财政扩张政策（减税与基建计划）及就业政策引起市场对美国经济增长的乐观预期，国际市场风险偏好大幅上升，美国股市连创新高，同时作为避险资产的美国国债价格开始大幅下跌，加上美元加息进程提速，美国10年期国债收益率从大选前的1.8%左右快速上升到2.6%左右，一个月飙升80BP，美国债市大跌触发了全球主要市场的调整，欧洲、日本及中国债券市场相继大幅下跌。

　　图为中国与美国10年期国债收益率

　　第二轮快速上升是从今年3月底到5月中旬，10年期国债收益率从3.25%上升到3.7%左右，涨幅45BP，5年期和10年期国债期货合约加权价格最大下挫2.3元和3.5元，这一轮债市下跌与国内金融去杠杆进程提速有显著关系。金融去杠杆是今年高层决策的总基调，证券行业从去年7月开始，已经率先启动了对资管产品、自营账户融资杠杆的监管，而银行业的去杠杆措施相对滞后。3月底以来，银监会共密集下发近十份监管文件，就银行业各业务线的宏观、微观方面提出自查及核查要求。4月21日，银监会召开的一季度经济金融形势分析会中，要求规范交叉金融业务，落实穿透原则，根据基础资产性质足额计提资本和拨备，不得对新开展的同业投资业务实施多层嵌套。银行体系是债券市场的最大机构参与方，监管政策趋严明显影响了债券投资需求。

　　截至2017年6月21，中国和美国10年期国债收益率分别为3.54%、2.16%，中美利差达138BP，处于近两年的高点。今年3月以来，美国10年期国债收益率明显下行，而中国10年期国债收益率却继续上升，导致中美利差持续扩大，说明中国债券市场的调整有其自身因素，并不能单单以全球货币政策边际收紧来解释。与中美利差扩大相对应，我们看到，中国国债利率曲线出现了明显的扭曲，利率期限结构出现平坦化甚至倒挂，10年期国债与5年期国债利差由3月初的30BP一路下行，在5月中旬为-6BP，形成倒挂，中国债券市场明显下跌。5月下旬开始，10年期国债与5年期国债利差开始回升，利率曲线的扭曲有所缓解，与此对应，10年期国债收益率也在5月下旬开始触顶下降，债券市场的情绪明显好转。

　　图为中国各期限国债收益率利差

　　因此，今年3月以来，中国国债长端收益率的走势与利率曲线的变化有着明显关系。笔者认为，其内在逻辑在于，3月以来，金融去杠杆及其监管政策的节奏深刻影响了金融机构的资产负债结构，从而导致金融体系流动性大幅变动，短端流动性的紧张向中长期利率传导，导致利率曲线扭曲，国债长端收益率下行受阻。对债券市场而言，银行业委外业务的收缩难免，债券投资需求有所压制，广义货币同比增速将放缓。5月末，广义货币(M2)余额160.14万亿元，同比增长9.6%，增速分别比4月末和去年同期低0.9个和2.2个百分点。结合我们近期对金融同业尤其是银行的调研来看，虽然近期债券市场有所回暖，但机构投资者依然谨慎，最大顾忌在于短端流动性压力依然较大。

　　当前，中国国债利率曲线依然处于扭曲状态。10年期国债与5年期国债利差约2BP，基本持平，而一年期国债收益率为3.55%左右，近期一直高于5年期和10年期国债收益率。一年期为主的短端利率高企，使长端利率的下行明显受阻。

　　2017年6月19日，中国外汇交易中心网站挂出《财政部关于开展国债做市支持操作有关事宜的通知》，通知指出，为支持国债做市，提高国债二级市场流动性，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，财政部将开展国债做市操作。本次做市券种为2017年记账式附息国债（九期），期限1年，方向为随买，操作额12亿元。当日，国债现券市场及期债市场均出现幅度较大的涨幅。

　　2017年6月20日，财政部开展上述做市操作，从结果看，中标价格高于前几日中债估值净价，参考收益率为3.4901%，低于前一日的收益率3.57%近8BP，国债收益率曲线“倒挂”现象得到一定修复，做市效果明显。

　　其实早在2016年9月财政部就印发了《国债做市支持操作规则》，上述规则指出，财政部与央行根据中央库存、银行体系流动性等情况，确定国债做市支持操作日期、操作额度，随买操作每次规模不超过20亿元，随卖操作单次不超过30亿元。2017年2月，财政部、中国人民银行印发了《国债做市支持操作现场管理办法》并于2017年3月1日开始施行。2017年6月9日，中央国债登记结算有限公司发布了国债做市支持业务细则，国债做市的法律及制度设计均已完成。近期财政部的国债做市操作是在上述规则发布后的首次操作，虽然只有12亿元，但是其指导意义明显，后期不排除财政部增加做市频率、做市券种及做市规模的可能性，从而对目前收益率倒挂的情形进行纠偏，国债利率曲线将趋于正常。

　　总体而言，目前中国国债利率曲线依然扭曲，不利于市场对未来利率形成合理预期。近期财政部在短端的做市操作将有助于利率曲线的修复，短端国债收益率的下行将缓解长端收益率下行的阻力。

　　（作者单位：中信建投期货）

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