豆油市场或摆脱利空因素束缚

　　生物柴油产业助力

　　　　年初以来，豆油价格重心下移。其一，雷亚尔贬值及市场预期美豆种植面积上调，导致美豆价格破位下行，进而带动豆油价格大幅下跌；其二，日渐恢复的棕榈油产量和逐渐兑现的南美丰产犹如一把高悬的达摩克利斯之剑，豆油价格很难轻易上涨；其三，因OPEC减产效果不及预期，美原油价格连续走低，进一步拖累油脂市场。在这些因素的共同作用下，美豆油主力7月合约屡次上冲33.3美分/磅，未果。利空叠加，后期，豆油能实现突围吗？笔者认为，可以从生物柴油题材着眼分析。

　　　 豆油是生物柴油生产过程中最为重要的原料

　　　　为减少大气污染和海外能源依赖，美国根据《2005年能源税收政策法案》授权美国环保署全面实施可再生能源标准，要求每个汽油及柴油生产商和进口商向运输燃料中添加可再生燃料，并规定包括纤维素生物燃料、生物柴油、先进生物燃料在内的可再生燃料的最低用量标准。美国国会在2007年的《美国能源独立与安全法案》进一步明确了2022年之前每年的可再生能源使用量，并要求2022年可再生能源的消费总量必须从2008年的80亿加仑提高到360亿加仑，该法案所界定的可再生能源主要是生物乙醇与生物柴油。美国经济飞速发展过后，按照边际消费倾向递减的规律，收入的增长对豆油食用消费量的提振效应减弱。近几年，美国国内豆油的年食用消费量维持在130亿—150亿磅，已经失去连续增长的势头。

　　图为美国豆油年食用消费量

　　与之相对，豆油供给量却在不断提高。2010年以来，豆油年产量从189亿磅增加到226亿磅，年均增长率达2.58%。新增供给越来越依赖工业用途的消费，随着可再生能源应用的发展，生物柴油产业逐步崛起。

　　2000年开始，生物柴油产业开启了井喷式的发展模式。截至2016年年底，生物柴油需求量增长200倍，从1000万加仑提升至20.6亿加仑。不过，产量增速稍微逊色。

　　图为美国B100型生物柴油年产量

　　由于国内有效供给不足，进口市场得以蓬勃繁荣，美国从生物柴油净出口国变为进口依赖国，美国生物柴油的年净进口量达到1440万桶，占全国总需求的29.4%。

　　根据美国能源署（EIA）的数据，美国的生物柴油生产以植物油和动物油为主。其中，植物油用量远高于动物油。

　　美国是传统的大豆生产大国，其生物柴油中的植物油绝大部分来自豆油。美国生物柴油产量总体保持增长态势，豆油的生物柴油用量从2010年的11.41亿磅增加至2016年的60.95亿磅，占比维持在60%左右，是美国生物柴油生产中最重要的原料，玉米油、菜油、动物油的用量则逐渐调整至10%。

　　图为美国生物柴油主要原料占比

　　正是由于豆油到生物柴油的传导机制，当前，美国豆油的工业消费量超过产量的27%。豆油与生物柴油的联动性愈发紧密，生物柴油的产量变化对豆油甚至全球油脂市场有了“牵一发而动全身”的影响。

　　美国对阿根廷和印尼生物柴油进行双反调查

　　　　当前，美国生物柴油进口的最大来源国为阿根廷和印尼。2013年，欧盟对阿根廷和印尼生物柴油实施的反倾销政策重挫两国的生物柴油出口，而美国在该年恢复对搀兑生物柴油予以每加仑1美元的税收抵免优惠，使得美国成为阿根廷和印尼生物柴油新的出口目的地。2014—2016年，阿根廷、印尼对美国的生物柴油出口量激增。其中，阿根廷对美国的出口量从0.47亿加仑增加至4.43亿加仑，增幅为843%；印尼对美国的出口量从0.51亿加仑增加至1.11亿加仑，增幅为117%。

　　2016年，美国生物柴油总进口量为6.93亿加仑，总消费量为20.6亿加仑。其中，从阿根廷进口4.43亿加仑，占总进口量的63.90%；从印尼进口1.11亿加仑，占总进口量的16.07%。当年，美国从阿根廷和印尼进口的生物柴油，占总进口量的近80%，占总消费量的近27%。

　　图为美国进口阿根廷、印尼的生物柴油数量

　　美国生物柴油生产者协会认为，阿根廷和印尼对生物柴油出口实行出口退税导致市场严重不公平，美国生物柴油产业提供的50000个工作岗位正遭受不公平贸易的威胁。阿根廷、印尼的出口对美国生物柴油产业造成了巨大冲击，美国商务部于2017年4月向美国国际贸易委员会提交了对阿根廷SME以及印尼PME的反倾销反补贴调查申请。

　　5月5日，美国国际贸易委员会投票通过了这一申请，承认低价进口对美国生物柴油产业造成实质性伤害，并预计从8月开始征收反补贴税以及从10月开始征收反倾销税。

　　对阿根廷和印尼生物柴油出口进行反倾销反补贴调查，在全球范围内并非首次。早在2013年，欧盟就决定向阿根廷和印尼分别征收41.9%—49.2%和8.8%—23.3%的关税。2016年，秘鲁也决定向阿根廷征收生物柴油反补贴和反倾销税。

　　若美国成功对阿根廷和印尼的生物柴油征收反倾销反补贴税，则美豆油的需求量将发生怎样的变化？下文就根据公开数据对美豆油需求增量进行测算。

　　根据EIA2009—2016年美国B100型生物柴油产量和豆油用量统计，可以计算出，每生产1加仑生物柴油，需要豆油3.90磅。

　　表为豆油与生物柴油投入产出情况

　　EPA在2016年11月公布了2017年可再生能源标准和2018年生物柴油最低用量，将2018年的生物柴油最低用量从2017年的20亿加仑提高到21亿加仑，而2016年全年美国生物柴油消费量为20.6亿加仑。

　　2018年美国生物柴油最低需求量为21亿加仑，按进口与需求同比例增长计算，进口量为7.06亿磅。美豆油完全替代阿根廷和印尼的生物柴油，考虑到豆油在生物柴油生产中的占比、豆油与生物柴油的产出比，美豆油消费量将增加22.03亿磅。如此一来，美豆油每替代阿根廷和印尼生物柴油需求10%，美豆油消费量就将增加2.20亿磅。

　　若美国对阿根廷和印尼生物柴油成功实施双反政策，并在8月开始征收反补贴税以及在10月开始征收反倾销税，则8月以后，阿根廷、印尼生物柴油就会丧失原有的价格竞争优势。

　　由于豆油的市场年度为每年的10月至次年的9月，10月之后全面实施的反倾销反补贴政策对美豆油2016/2017年度的供需平衡表影响较小，而主要影响2017/2018年度。

　　2016年，美国生物柴油消费量为20.6亿加仑，实际产量为15.68亿加仑。此外，生物柴油年产能为23.14加仑，产能利用率为67.76%。USDA公布的数据显示，2017/2018年度，美国豆油产量预计为249.07亿磅，消费量预计为140亿磅。满足食用消费后，剩余的豆油可生产27.97亿加仑B100型生物柴油。

　　表为美国生物柴油产能及2016年月度产量

　　以产能实际利用率来看，2017年美豆油生产的生物柴油，替代阿根廷和印尼50%的进口量，问题不大。与之对应，美豆油需求量将增加11.0亿磅。USDA在6月报告中，将美豆油的生物柴油需求从2016/2017年度的62亿磅调高至2017/2018年度的64.5亿磅，上调幅度明显不够。若美国成功对阿根廷和印尼征收反倾销反补贴税，则美豆油的生物柴油需求量至少还有8.5亿磅的上调空间。按照上述数据，美豆油库存将从22.32亿磅大幅下滑至13.82亿磅，较2016/2017年度的20.62亿磅减少33%，库存消费比也将从2016/2017年度的9.25%下滑至6.08%。

　　可以预见，美国对阿根廷和印尼生物柴油的双反政策将极大改善2017/2018年度美豆油供需平衡表期末库存，使期末库存大幅下滑，库存消费比进一步降低，进而对远月豆油价格形成提振。

　　表为双反落地后的美豆油供需平衡预估

　　补贴转至生物柴油生产商将提振其生产热情　

　　原油价格走低，生产利润下滑，加之受进口冲击，2017年美国生物柴油生产较2016年有所萎缩。根据EIA5月底公布的数据，2017年1季度，美国生物柴油产量为3.02亿加仑，2016年同期为3.31亿加仑，2015年同期为2.48亿加仑。2017年1季度产量虽较2016年同期下滑，但下滑幅度较上期放缓，并且超出2015年同期20%。

　　表为美国生物柴油产量对比（百万加仑）

　　新任美国总统特朗普对可再生能源持支持态度。为了鼓励国内生物柴油生产商提高开工率，美国国会考虑将对掺混商每加仑1美元的补贴转至生产商，以提高生物柴油生产商的利润，进而增加产量。政策调整将刺激美国生物柴油生产商的生产热情，2017年生物柴油产量将超过2016年，从而提振美豆油需求。

　　目前，生物柴油市场还存在诸多不确定因素，但可以肯定的是，如果双反政策得以实施、对生产商的补贴政策如期调整，那么美豆油的需求增幅将超出市场预期。

　　此外，未来的政策方向也取决于生物柴油对原油替代的经济价值。目前，OPEC减产不及预期，即使达成延长减产时间的协议，多国一致对卡塔尔断交也间接说明成员国之间的信任关系非常微妙。同时，在这个时间点上，美国的角色相当重要。数据显示，美国页岩油开采成本不到40美元/桶，钻井平台数量同比大幅增加，市场预计，到2017年年底，美国原油日均产量在80万—100万桶。在这个背景下，美国主动快速增产并开始出口，让OPEC陷入要么放弃减产要么放弃市场份额的困局。原油后期走势比较悲观，而原油价格越低，生物柴油的替代意义越小，对生物柴油的产量形成潜在利空。

　　整体来看，若美国对阿根廷和印尼的生物柴油成功征收反倾销反补贴税，则将提振2017/2018年度美豆油供需平衡表对应的生物柴油需求。在USDA6月的报告中，美豆油的生物柴油需求量上调幅度明显不够，后期仍有提升空间。此外，生物柴油补贴由掺混商转至生产商，也能刺激美国本土生物柴油生产，进而增加对美豆油的需求。待预期实现，美豆油的期末库存将大幅下滑，库存消费比将进一步降低，远月豆油价格从中受益，这也是豆油从重重利空因素中突围的机会。

　　（作者单位：中信建投期货）

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