两极分化严重 多家中小投行项目断档 IPO“堰塞湖”疏通在望

　　“现在大家都在说‘投行寒冬’，我觉得唯一的暖色是排队时间大幅度缩短了。记得去年上半年，我们有几个项目排了两三年的时间才上会。而今年上会的两个项目，才花了几个月的时间。”某中小投行保代李明（化名）告诉记者。

　　排队时间缩短的背后是IPO“堰塞湖”疏通在望。记者了解到，目前排队企业已经降至300家以下。不过，投行“寒冬”还在持续，两极分化严重，很多中小投行正陷入项目断档的尴尬境地。

　　“堰塞湖”疏通在望

　　如李明所言，2017年以来，IPO排队时间总体而言呈现出下降的态势。特别是今年以来，上会的152家企业的平均排队时间进一步缩短至449天，相比于2017年498家上会企业平均534天的排队时间已经大大加快。

　　在这种背景下，“光速上会”已经不再稀奇，今年上会的工业富联、宁德时代、【湖南盐业(600929)、股吧】、新兴装备、和顺石油排队时间还不到半年。其中，湖南盐业从2017年12月27日申报稿首次公告到2018年1月16日上会仅用了20天。

　　8月28日，力邦合信、青岛银行和迈为科技上会，这距三家企业申报稿首次公告日分别隔了298天、620天和424天。据统计，8月份上会的11家企业中，排队时间最长的青岛银行为620天，排队时间最短的威尔药业为270天，平均排队时间为385天。

　　排队时间缩短的背后，是IPO“堰塞湖”疏通在望。证监会披露的最新数据显示，截至8月23日，证监会受理首发及发行存托凭证企业296家，其中，已过会29家，未过会267家。未过会企业中，正常待审企业264家，中止审查企业3家。

　　广证恒生以今年以来每月预披露企业均值、每月终止审核企业均值、上月待审企业5%的上会企业数量、50%的过审率等进行估算后指出，IPO“堰塞湖”将持续缓慢释放，今年年底规模将降至206家左右，2019年8月份将进一步降至100家左右。

　　“堰塞湖”一直是A股IPO的一个棘手问题。广证恒生指出，IPO“堰塞湖”在规模上于2016年6月达到巅峰，IPO排队待审企业数量一度接近700家。自2016年11月IPO审核速度提速，待审企业数量开始逐步下降，IPO“堰塞湖”压力有所缓解并疏通在望。

　　IPO“堰塞湖”的疏通，源于两方面的因素：

　　从下游而言，2016年3月开始，IPO审核的步伐明显加快。2016年4月到2017年9月期间，证监会累计审核538家，平均每月29.89家。2018年以来，在基数不大的情况下，平均每月上会企业数量也保持在了18.88家。

　　从上游而言，今年以来，证监会进一步从源头上保证上市公司质量，严把资本市场入门关。在这种背景下，很多利润规模较小的企业甚至主动放弃IPO。最新披露的数据显示，截至8月23日，已有157家企业终止审查，远超2017年全年的130家。

　　多家中小投行项目断档

　　排队速度大大缩短，上市进程大大加快，但却与很多投行，特别是中小投行无缘。

　　Wind统计显示，加上8月28日IPO的N新兴和N汇得，2018年以来成功IPO的75家企业，保荐承销业务被39家券商瓜分，大部分又集中在中金公司、中信建投、华泰证券、【中信证券(600030)、股吧】等几家头部券商手中，另外54家拥有保荐资格的投行则颗粒无收。

　　从排队企业的变动情况看，很多中小券商更是陷入了项目断档的境地。另一家中小券商保代刘勇（化名）告诉记者，“我们本来项目就不多，今年排队的唯一一家企业还主动撤回来了，后面也没什么储备项目，一下子无以为继了。”

　　对于主动撤回的项目而言，一般都会等利润达标后再重新申报。但是，很多中小券商手里的项目，本来质量就普遍不高，要达到利润门槛意味着上市周期将进一步拉长，在这个过程中还要时刻留意手里的项目不要被竞争对手“截和”。

　　虽然大型券商申报项目多，理论上主动撤回的项目也更多，但某大型投行保代王刚（化名）告诉记者：“本来我们项目的立项标准就高，即使利润不达标，但距离门槛也只有一点点，稍微等一等，还可以重新申报，周期拉得不会太长。”

　　除了终止审查的项目大幅增加，2017年10月新一届发审委上任以来，审核进一步趋严。Wind统计显示，2018年以来过会率为49.34%，远低于2017年76.31%的过会率。特别是今年1月，50家上会企业仅有18家过会，过会率仅为36%。

　　上会被否对于券商的影响比终止审查更大。“很多项目上会被否之后，发行人换投行是常有的事情。他们即使不把原因归罪于你，也会下意识地想‘如果当初换一家券商也许就过会了’，特别是对于很多品牌力比较弱的中小券商而言。”刘勇表示。

　　大型投行在申报项目时也更加谨慎。王刚表示，“我们今年报到会里的项目比去年明显少了，除了利润门槛更高，还有一个重要原因是过会率下降后我们更谨慎了，毕竟上会被否对投行品牌的伤害还是比较大的。”

　　广证恒生也在研报中指出，今年以来，随着IPO审核进一步趋严，企业预披露速度大幅放缓，今年截至8月24日共有90家企业进行了预先披露，而2017年同期进行预先披露企业的数量高达283家，同比大幅下滑了68%。

　　再融资和并购业务低迷

　　除了IPO，再融资、并购重组等其他投行业务今年以来同样不景气。

　　一度占据上市公司再融资规模90%以上的非公开发行，曾是各大投行最重要的收入之一，也是上市公司大股东、定增资金等进行套利的主要工具之一。不过，由于游戏规则的改变，非公开发行急剧缩水。

　　“去年上半年IPO还非常火爆的时候，非公开发行市场就开始变天了。先是2月份发布了《监管问答》和《实施细则》，紧接着5月份发布了减持新规，非公开发行的套利逻辑完全被改变了。”赵坤告诉记者。

　　在此背景下，今年以来，金杯电工、龙泉股份、【舍得酒业(600702)、股吧】、中闽能源、凤形股份、聚光科技、哈尔斯、力帆股份、华昌达、神州长城、浙江世宝等多家上市公司的定增批文由于未能在6个月有效期内完成发行而自动失效。

　　与受监管政策影响较大的IPO和再融资相比，并购重组受政策的影响并不大，甚至受到政策鼓励。而且，并购重组与IPO有一定的替代关系，IPO受挫的公司往往会转而寻求被上市公司并购。

　　“随着IPO审核的趋严和门槛的提升，今年以来确实遇到了几个利润规模在三五千万的项目寻求被并购，这在以往是不可想象的。”某大型投行并购部负责人张亮（化名）告诉记者，但并购重组市场并没有因此火爆起来，甚至比以往更加低迷。

　　张亮介绍，眼下对并购重组市场影响最严重的，并不是政策，而是市场。“由于二级市场非常低迷，很多上市公司的市值一再萎缩，用股份进行支付变得非常难，因为随便一个好一点的标的就达到借壳标准了。很多上市公司现在是心有余而力不足。”

　　张亮还发现，很多上市公司即便有并购的能力，并购的动力也已经大大减弱。“说实话，以前并购重组对于上市公司而言是一种市值管理的手段，而现在不但对股价的提振作用不大，反而前几年并购的‘雷’这两年集中引爆，对上市公司的影响非常大。”

　　在此背景下，并购的推进变得异常艰难。张亮表示，“去年这个时候，我手头已经有两三个项目进入到停牌尽调阶段了，正顺利向前推进。相比之下，今年以来，我们就报了一单，还被证监会否了。截至目前为止，我们虽然有项目还在谈着，但是能进展到什么程度心里都没底。”

　　降薪裁员成常态

　　随着以IPO为代表的投行业务大幅下滑，“投行寒冬”的说法不胫而走。降薪裁员和变相降薪裁员成为业内常态，甚至一向常年出差在外的很多一线投行人员因项目断档被要求每天到公司坐班。

　　民生证券的一份考勤抽查通稿更是将自己推向了风口浪尖：今年5月31日，民生证券对投行员工“通过电话问询员工所在位置并要求规定时间内提供可佐证其位置的照片”，结果，有员工因为证据虚假、无明确位置标识、提交照片超过规定时间等原因，不但被通报批评，还有人被降薪降职处理。

　　“被降薪的还算好的，毕竟还有个工作可以熬下去，被裁员的话连翻身的机会也没了。特别是很多中小投行，前两年行情好的时候在招聘上大规模扩张，现在项目无以为继，裁员成为必然。”刘勇告诉记者。

　　作为应届毕业生的小张(化名）虽然今年有幸入职某投行，但也感受到了行业的寒意，“今年一方面是缩招，另一方面以社招为主，校招很少，以前只要具备相应的学历、专业、资格证书、实习经历就够了，而今年同样的条件很难拿到offer。”

　　王刚则指出，“我觉得大家都在说的‘投行寒冬’主要针对的是中小券商，对于大型券商，特别是几家头部券商而言影响不是特别大。比如我们，今年的项目仍然很多，并维持滚动发展的良性态势。我的感觉是行业在进一步分化，头部券商的优势在加大。”

　　从截至8月28日披露的19家上市券商的半年报来看，中信建投和中金公司投行收入分别达14.21亿元和10.04亿元，同比保持了8.92%和11.35%的正增长，中信证券实现投行收入17.5亿元，同比小幅下跌5%。相对而言，很多中小券商投行收入同比大幅下滑。

　　王刚表示，就其个人而言，一点都没感觉到今年比去年清闲，加班仍然是工作的常态，“比如上个周末的时候，我就加了两天半的班。而之所以有个‘半天’，是因为周日的时候我一直加班到半夜才好不容易回家休息。”

　　不过，即便这样，在行业整体的降薪潮中，大型投行也不能幸免。另一家大型投行保代赵坤（化名）告诉记者，“我们是降了项目奖金，而且降幅高达30%，降的还是2017年的项目奖金，即便我们2017年的业绩不比2016年差。”

　　在这样的背景下，竞争进一步加剧，甚至伴随着恶性竞争。刘勇告诉记者，“现在行业僧多粥少的情况下，项目进一步向大型投行集中，中小投行只好打价格战，甚至赔钱也要做，毕竟生存下去是最重要的。否则，长期没有项目的话，只能大规模裁员。”