城投债区域性分析专题研究之二:华中地区城投债投资价值分析

　　华中地区城投债与3年期AA等级中票之间息差不大。不过,9月下半月息差走扩,扩大至50bp左右。

　　三省的经济体量占全国体量的比重在13%左右,GDP同比增速高于全国平均水平。

　　不过,近年三省的经济增速放缓。截止今年3季度,湖南省的经济增速下滑幅度略大。2015年三省全年基建投资增速较为强劲,均高于全国平均水平。今年以来,湖南省地产投资重回增长,河南地产投资增速明显较去年反弹,湖北省地产投资稳定增长。

　　华中地区的地方公共财政收入同比增速均小幅下降。三省的财政自给率不高,仅湖北省的财政自给率稳定在50%左右。从已公布的地方债务数据和限额来看,仅河南省的地方政府债务相对可控,债务率为70%。而湖南和湖北省的地方政府债务率较高,分别为111%和98%。

　　整体而言,湖北省的竞争力处于前列。因财政自给率和地方政府债务略显不足,湖南和河南省的竞争力排名略有靠后。

　　华中地区城投平台所发债中,一般企业债的债券余额占比最大。湖南和河南省的非公开发行债的余额占比较高。多数债券的发行期限为7年期。债项和主体评级主要集中在AA。大部分债券集中在2021年到期。

　　相较东北三省发债的城投企业,华中地区的城投企业在财务特征方面与其具有很多相似处,主要包括:1)盈利波动较大,土地整理开发收入较2014年出现明显缩减。企业收入对于财政补助依赖度较强;2)资产流动性欠缺;3)投融资压力较大,发债企业承接的项目资金大部分依靠企业自筹所得。

　　两区域发债的城投企业细微区别之处在于:1)华中地区应收账款帐龄相对偏短;2)华中地区发债企业公用事业板块主要涉及供水和污水处理,而东北三省发债城投企业公用事业板块多为供热;3)部分华中地区发债企业代建项目毛利略低于东北三省发债企业;4)华中地区发债企业的现金流表现偏弱。

　　基于当前的财务表现、政府支持力度和主营业务结构的分析,我们推荐以下城投企业:长沙市轨道交通集团、湖南省高速公路建设开发、浏阳市城市建设集团、湖南城陵矶临港新区开发投资和郴州市城市建设投资发展集团;武汉市蔡甸城建投资开发有限公司、黄石市城市建设投资开发公司、襄阳市建设投资经营有限公司和孝感市城市建设投资公司;郑州交通建设投资有限公司、郑州发展投资集团有限公司、平顶山市发展投资公司和许昌市投资总公司。这些企业的共同特点在于其经营区域为多为省级或经济财政实力相对靠前的城市;主营收入来源并不单一;资产负债率不高;平台地位在经营区域内较高,财政支持力度大;净利或毛利率较好。