海通姜超:股市最受欢迎 房地产是最不看好的大类资产

　　姜超宏观债券研究

　　债市情绪好转，股市最受欢迎——海通债市一致预期调查第34期结果分析（姜超、朱征星、杜佳）

　　摘要：

　　资金利率：预期维持现有水平。多数投资者预期未来三个月资金利率将维持现有水平：约50%的受访者认为未来三个月R001中枢将在2.6%-2.8%；45%的受访者认为未来三个月R007会维持在3.4%-3.6%，37%的受访者认为R007会小幅抬升至3.6%-3.8%。

　　利率债：情绪好转。在金融去杠杆和资金面短期缓和的情况下，6月利率债迎来一波行情，收益率有所回落，步入7月债市则以震荡为主。对未来三个月利率债的表现，多数受访者认为收益率会稳中趋降。1）十年国债：目前10年期国债利率3.6%，有61%的受访者认为未来会在3.4%-3.6%波动，同时32%的受访者预期会小幅抬升至3.6%-3.8%。2）十年国开：目前10年期国开债利率4.2%，有66%的受访者认为未来10年国开利率会在4.0%-4.2%波动，有28%的受访者认为未来会继续上行至4.2%-4.4%。

　　信用债：震荡格局，略有分歧。目前3年期AA+中票收益率在4.73%附近，有51%的受访者认为未来三个月其收益率会在4.6%-4.8%；28%的受访者认为未来收益率将抬升至4.8%-5.0%，也有18%的受访者认为收益率会回落至4.4%-4.6%。收益率走势上略有分歧，但整体预期较前期有所好转。

　　同业存单：预期利率趋于回落。6月初同业存单利率触及高点后大幅回落，目前3月期同业存单利率为4.29%。有高达79%的受访者认为未来三个月同业存单利率会维持在4.0%-4.5%，还有17%认为会回落至3.5%-4.0%。

　　下半年去杠杆力度有分歧。有50%的受访者认为下半年会从“去杠杆”转为短期“稳杠杆”，有16%的受访者认为存在短期加杠杆、19大之后再去杠杆的可能。同时有34%的受访者认为下半年还会继续去杠杆。市场预期有较大分歧，但多数受访者认为下半年去杠杆会有缓和。

　　货币政策：相机抉择或维持中性。未来央行将如何实施货币政策，有55%的受访者认为央行会视经济基本面等相机抉择，另外有39%的受访者认为央行会继续维持中性；认为央行会进一步收紧或转向宽松的受访者都很少。

　　债市调整空间有限，拐点年内可期。未来三个月10年期国债的高点，43%的受访者认为是3.7%，30%的受访者认为最高会达到3.8%，13%的受访者认为当前3.6%已经是最高点，也就是说超八成的受访者认为10年期国债收益率高点将落在3.8%以下，未来调整空间有限。对于债市拐点的看法，有71%的受访者认为年内会出现债市的拐点，认为8、9月就会迎来拐点的受访者占比分别为10%和11%，剩下50%认为拐点会在四季度出现。

　　债市仍最担心政策风险。受访者最担心的债市风险仍是金融监管政策，随着经济韧性增强，未来经济基本面能否支撑债市走势，成为投资者第二关心的风险点。此外，受访者对信用风险、货币政策收紧风险也较担心。

　　大类资产配置：股票、现金和大宗。仍有41%的受访者看好现金类资产，但看好股票的受访者达到59%，超过了现金类资产。此外，看好大宗商品的受访者占比从上期的9%跃升到37%，还有28%的受访者看好债券，投资情绪较上期有明显好转。

　　债券配置：高等级、可转债受关注。有54%的受访者选择看好高等级信用债，而低等级信用债仍旧是投资者最不看好的债券品种。看好可转债和利率债的受访者相对较多，同业存单的看好者大幅减少，看好城投的仍为少数。有3/4的受访者还对可转债的投资给出了方向，周期和非银行业是最受欢迎的品种，其次是银行和医药。

　　最优组合久期：2-3年期。64%的受访者选择2-3年为最优组合久期；14%的受访者选择了1年以下；此外有22%的受访者选择了3-5年。与上期调查时（5月底）相比，最优组合久期有所拉长。

　　城投债信仰渐退。72%的受访者认为城投债已不再具有金边属性，不过42%的受访者认为经济发达地区的城投债仍可投资，另外有17%的受访者“只倾向于投资久期较短的城投债”。

　　以下是正文：

　　1．受访者结构

　　我们于17年07月31日向以债券研究员和投资经理为主的微信群，投放了第34期海通债市一致预期调查问卷《下半年债市何去何从？》（见附录）。回收的受访者中，29%的受访者来自基金，28%的受访者来自券商，16%来自于来自保险，9%的受访者来自银行，另外信托和其他金融机构受访者分别占4%和14%。

　　2． 资金利率：预计区间震荡

　　7月由于受到逆回购集中到期和财政存款季节性上升的影响，资金面曾短暂收紧，此后在央行“削峰填谷”操作下，资金面趋稳。对于未来三个月资金利率的走势，我们调查结果显示大部分受访者认为资金利率会维持现有水平或稍有抬升。

　　对于R001，目前利率中枢为2.99%。约50%的受访者认为未来三个月R001中枢将在2.8%-3.0%；有约20%的受访者认为其会进一步抬升至3.0%-3.2%；此外还有25%左右的受访者认为其会回落至2.6%-2.8%。

　　对于R007，目前利率中枢为3.67%。45%的受访者认为R007将在3.4%-3.6%之间波动；37%的受访者认为R007会小幅抬升至3.6%-3.8%；也有14%的受访者认为R007会小幅回落至3.2%-3.4%。

　　3． 利率债：预期波动为主

　　6月以来利率债迎来一波行情，收益率自高位回落，7月则以震荡格局为主。未来利率债走势又将如何？我们的调查结果显示，受访者情绪逐渐转向乐观，多数投资者预期国债、国开债收益率稳中趋降。

　　3.1． 10年期国债：情绪逐渐好转

　　目前10年期国债收益率小幅回落至3.60%左右，对于未来三个月10年期国债收益率的预期，有61%的受访者认为未来会在3.4%-3.6%区间波动，有32%的受访者预期会小幅抬升至3.6%-3.8%，而认为会继续上行到3.8%以上的投资者仅占3%。

　　3.2． 10年期国开债：预期收益率稳中趋降

　　目前10年期国开债收益率在4.20%左右，对未来三个月10年期国开债收益率的预期，调查结果显示，有66%的受访者认为未来10年国开利率会在4.0%-4.2%区间波动； 28%的受访者认为未来会继续上行至4.2%-4.4%区间，有4%的受访者认为未来其收益率会下行至3.8%-4.0%。

　　4．中期票据：震荡格局，略有分歧

　　6月以来信用债跟随利率债出现反弹行情，目前3年期AA+中票收益率已回落至4.73%附近，较上期调查时（5月底）大幅下行57BP。

　　对未来三个月3年期AA+中票收益率的走势，有51%的受访者认为收益率会在4.6%-4.8%之间波动；28%的受访者认为未来收益率将抬升至4.8%-5.0%，此外还有18%的受访者认为收益率会回落至4.4%-4.6%。收益率走势上略有分歧，但有接近八成的受访者认为3年期AA+中票收益率在未来三个月会在5.0%以下，整体预期有所好转。

　　5．同业存单：预期利率趋于回落

　　6月初同业存单利率触及高点后大幅回落，目前3月期同业存单利率在4.29%左右，较上期调查时（5月底）的4.88%，大幅回落59BP。

　　根据我们的调查结果，认为未来三个月同业存单（3M）利率会维持在4.0%-4.5%的受访者占比高达79%，同时认为会回落至3.5%-4.0%的受访者占比17%。认为会继续攀升至4.5%-5.0%的受访者仅占3%。

　　6． 下半年金融去杠杆有分歧

　　上半年金融去杠杆的推进对债市产生了较大的冲击，7月全国金融工作会议召开，提出金融工作回归服务实体的本源，要加强金融监管协调，整治金融乱象，表明对金融的监管还要推动下去，但同时下半年面临19大召开等因素。对于下半年金融去杠杆的力度，市场有怎样的预期？

　　根据我们的调查结果，有50%的受访者认为下半年会从“去杠杆”转为短期“稳杠杆”，有16%的受访者认为存在短期加杠杆的可能，19大之后再去杠杆。同时有34%的受访者认为下半年还会继续去杠杆。总的来看，市场预期有较大分歧，但多数受访者认为下半年去杠杆会有缓和。

　　7．货币政策：相机抉择或维持中性

　　6月央行加强市场沟通，并投放流动性对冲逆回购到期和应对季末考核，资金面紧张的局面有所缓和，7月以来央行继续“削峰填谷”，维持资金面平稳，但并未有宽松迹象。

　　对于未来央行将如何实施货币政策，有55%的受访者认为央行会视经济基本面等相机抉择，另外有39%的受访者认为央行会继续维持中性；此外分别有3%的受访者认为央行会进一步收紧或转向宽松。

　　8． 债市调整空间有限，拐点年内可期

　　预期债市调整空间有限。对于未来三个月10年期国债的高点，43%的受访者认为是3.7%，30%的受访者认为最高会达到3.8%，13%的受访者认为当前3.6%已经是最高点，也就是说超过八成的受访者认为10年期国债收益率高点将落在3.8%以下，即高出目前的水平不足20BP，可见市场预期未来调整空间有限。

　　债市拐点年内可期。债市走熊已经超过半年，6月出现了久违的一波反弹行情，但持续时间不长，近期债市再次转为横盘震荡。年内是否会迎来债市的拐点？

　　根据我们的调查结果，有超过71%的受访者认为年内会出现债市的拐点，且有一半的受访者认为拐点会在四季度出现。部分受访者预期比较乐观，认为8、9月份就会迎来债市的拐点，占比分别为10%和11%。此外有29%的受访者比较悲观，认为年内不会出现债市的拐点。

　　9．债市最担心政策风险

　　受访者最担心的债市风险点仍旧是金融监管政策。7月金融工作会议定调，监管压力仍在，有超过67%的受访者均认为金融监管政策是下半年债市的主要风险点之一。

　　经济基本面成为投资者第二关心的风险点，二季度以来经济、工业生产数据相对平稳，经济韧性增强，未来经济基本面是否能够支持债市走势，受到投资者的普遍关心。同时，近期信用风险事件仍然时有发生，洪业化工暴露风险、债券停牌，五洋债复盘后暴跌，大连万达深受负面消息困扰，与融创、富力的资产重组也饱受非议，市场对信用风险的担心逐渐增加。

　　此外，投资者对货币政策收紧也较担心。最不担心的风险点为股市走强和通胀。

　　10．大类资产配置：股票、现金和大宗

　　投资者大类资产配置偏好上，本期调查结果与上期发生了较大变化。在5月底的调查结果中，有73%的受访者选择了看好现金类资产，选择其他类资产的受访者比重均不超过1/4。

　　根据本次调查结果，选择现金类资产的受访者比重仍有41%，但看好股票的受访者比重59%，超过了现金类资产。此外，看好大宗商品的受访者比重从上期的9%跃升到37%，仅略低于现金类资产。此外，有28%的受访者看好债券，投资情绪较上期有明显好转。房地产仍是最不看好的大类资产，黄金和海外资产的看好程度也在下滑。

　　11． 债券配置：高等级、可转债受关注

　　过去两个月反弹行情中低等级信用债表现好于高等级，等级利差压缩，我们曾在报告中提到，低等级债的行情主要是由机构特别是广义基金的配置行为催动，但金融工作会议定调强监管时代的来临，三季度委外面临集中到期压力，广义基金配置力量推动的低等级大涨或难持续，建议配置仍以安全性和流动性较佳的中高等级品种为主。

　　本次的调研结果对我们的判断提供了支持，对于最看好的债券品种，有54%的受访者选择看好高等级信用债，超过所有其他品种，而低等级信用债仍旧是投资者最不看好的债券品种。

　　看好可转债和利率债的受访者也比较多，看好者比重均在41%左右；同业存单的看好者较上期调查时大幅减少，从44%降到了21%；城投债看好者相对较低，虽然较上期有所回升但看好者比重仍不足20%。

　　可转债偏好周期和非银品种。有3/4的受访者还对可转债的投资方向给出了选择。目前可转债按行业分有周期行业、非银、银行、医药、汽车、传媒，根据调查结果，周期和非银行业是最受欢迎的品种，看好者占比分别为47%和46%。其次是银行和医药，看好者占比分别为28%和26%，传媒品种看好者最低。

　　12． 最优组合久期：2-3年期为佳

　　上次调查时，有39%的受访者选择2-3年为最佳久期；38%受访者选择1年及以下为最佳久期。

　　本期调查时，受访者仍以中短久期为最优选择，不过与上期调查时相比，最优久期有所拉长。具体来看，选择1年以下为最优组合久期的受访者占比14%，较上期占比大幅下降；选择2-3年为最优组合久期的受访者占比64%，较上期占比大幅提升；此外有22%的受访者选择了3-5年，选择更长久期的受访者极少。

　　13． 城投债信仰渐退

　　16年下半年至今，规范地方政府融资的监管组合拳频出，一方面是以88号文、152号文、50号文、87号文为代表的监管政策，不断完善、细化地方债务管理；另一方面监管层强化执行力度、落实问责机制。在此背景下，融资平台剥离政府融资功能，面临转型，那么城投债是否还具有信仰？市场如何看待其投资价值？

　　根据我们的调查结果，72%的受访者认为城投债已不再完全具有金边属性，信仰渐退，但大部分受访者还会选择性的进行投资。具体来看，有12%的受访者认为城投债“与地方政府信用切割，城投信仰不再”；有43%的受访者“只倾向于投资经济较发达地区的城投债”；有17%的受访者“只倾向于投资久期较短的城投债”。