广发策略:周期股下跌并不意味供给端政策逻辑已逆转

　　来源：微信公众号 广发策略

　　1本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1、7月份，CPI同比上涨1.4%（前值1.5%），环比上涨0.1%；PPI同比上涨5.5%（前值5.5%），环比上涨0.2%；2、7月出口同比为7.2%，低于前值11.3%，7月进口同比为11.0%，低于前值17.2%；3、国内工业品方面，钢铁和化工价格大多上涨，螺纹钢、冷轧、PVC、丁苯橡胶、纯MDI等产品大涨；4、本周海外股市多数下跌，欧洲股市、香港股市跌幅较为明显；5、本周R007本周上涨3.02BP至3.07%，SHIB0R隔夜利率上涨6.90BP至2.79%。

　　本周市场出现明显下跌，领跌的板块为前期涨幅较大的周期股。近期我们在和投资者交流的过程中，大家普遍对周期股担心最多的问题来自于政策预期，即随着上游价格快速上涨后，供给侧改革及环保政策会不会出现放松甚至逆转？

　　就此担忧，我们的基本看法如下：

　　1、前期我们提到，周期股行情终结的三个条件包括政策转向、需求证伪和货币收紧，而造成近期周期股回调的主要原因正是来自于政策预期（供给侧改革、环保限产）的边际变化，使得周期品涨价短期面临压力。本轮周期品行情核心驱动因素来自于“需求下滑比预期慢”和“供给收缩比想象快”带来的供需错配，更多体现为“涨价”特征。在一个货币稳健的存量经济背景下，中上游涨价 “上有顶”的理由是会受到政策和流动性的制约（《历史经验对当前周期股的借鉴——周末五分钟全知道8月第1期》）。参考2010年下半年经验，一轮受供给因素影响的“涨价”行情面临的强约束为通胀迅速抬升引发政策转向和货币收紧，目前通胀压力不大，因此政策态度虽有变化，但措辞并不严厉（中钢协表态中强调更多的是“维护钢铁行业平稳运行”；螺纹钢期货合约结算手续费影响有限）；另外，当前阶段流动性大幅收紧存在一定难度，相比今年4月份体现为相对缓和。总体而言，“涨价”周期股面临的压力主要由于近期价格快速上涨后带来各方博弈下的政策预期反复，政策导向和货币环境尚未大幅转向。

　　　　2、从中期的视角来看，本轮去产能、去杠杆进程仍在半途，供给侧改革的政策逻辑尚未被破坏——参考98-00年煤炭、纺织行业成功去产能及去杠杆的经验，本轮煤炭、钢铁、有色行业资产负债率虽有下行但尚在高位，和产能利用率相关的资产周转率水平仍处于底部回升的初步阶段。深化供给侧结构性改革的重点是“三去一降一补”五大任务，对于中上游周期性行业的关键考核目标即在于“去产能”和“去杠杆”。因此在该政策推行了一年多以后，未来供给侧改革如何演变就取决于当前中上游去产能及去杠杆所处的阶段。我们借鉴了98-02年的经验（煤炭、纺织、家电等行业产能过剩、杠杆率高企，尤其是国企面临的问题较为严重，与当前有类似之处），以煤炭和纺织行业为例，通过供给侧改革最终实现了资产负债率的快速下行（降幅接近20%），同时产能利用率和劳动生产率均实现回升。对比本轮供给侧改革，以钢铁、煤炭为代表的产能过剩行业资产负债率虽有下行但仍处于绝对高位，以资产周转率替代的产能利用率水平处于底部回升的初步阶段，考虑到政策的延续性，只要通胀对货币政策不构成强约束，很难说供给侧改革已经接近尾声了。从行业属性来看，中上游周期品去杠杆进度体现出差异，国企占比高的煤炭、钢铁资产负债率绝对值较高，民企占比高的化工、造纸等资产负债率水平已有显着下行；产能利用率方面，受到产能行政化调控影响较大的煤炭、钢铁及造纸行业资产周转率开始上行，但从幅度及节奏上看，煤炭、钢铁仍处于上行的初步阶段。

　　　　3、从下半年来看，在“调结构”和“稳增长”动态平衡的政策框架下，经济动能下行使得代表“调结构”方向的供给侧改革政策预期会发生“二阶”变化，加上部分行业去产能的“加速度”趋于下降，意味着周期股“涨价”的大逻辑没有破坏，但是短期择时和择股会更难。上半年宏观经济韧性较强，政策更有“余力”将重心转向“调结构”，因此供给侧改革实施情况整体是超出市场预期的；下半年经济动能的下行，将使得供给侧改革的“加速度”趋于下降。分季度来看，3季度经济降速仍会比较温和（地产投资暂时不会失速、出口仍然较强），对部分行业供给侧改革不会造成实质性的政策压力；预计因名义和实际GDP增速的回落，4季度供给侧改革政策预期的变化会更明显。分行业来看，煤炭（完成74%）、钢铁（完成85%）全年去产能目标已基本完成，下半年“加速度”会明显下降；部分上半年去产能推进较慢的产业如电解铝、煤电等仍然存在“增量”的政策逻辑。

　　　　4、在中短期逻辑“冲突”的背景下，“涨价”股大跌之后如何配置？仅从供给收缩来看，供给侧改革思路后续会由“行政命令”转向“环保倒逼”，3季度对部分行业仍是重要时间窗口，环保因素是不容忽视的新增变量——预计3季度环保限产受益行业仍有可为，尤其在需求端尚难证伪的8月份。我们认为，行政化“去产能”向市场化“去产能”转变是大势所趋，依靠环保手段实现市场化产能出清会成为主线，环保因素或成为影响部分周期品供需结构的“新故事”。8月7日开始，“史上最严”第四轮全国环保督查开启，在区域及行业覆盖上“全面升级”，加上排污许可制、进口废物监管、“2+26”城市常态化环保督查、冬季采暖季限产预期的影响，造成钢铁、化工、造纸等行业供给受限，至少在“十九大”之前仍看不到明显放松，加上淡季数据无法检验需求的成色，因此供需失衡的预期仍在强化。

　　　　5、综上，本周周期股大跌并不意味着供给侧改革及环保政策的逻辑已经逆转，受供给收缩因素推动的周期品行情后续仍有“看长做短”的投资机会；短期而言，预期的“二阶”变化会造成周期股表现分化，赚“涨价”的钱越来越难，建议收缩“战线”，3季度重点把握供给收缩预期的“增量”，同时兼顾业绩和估值的匹配。仅就“涨价”周期股而言，近期大跌后走势趋于分化，仍值得配置的方向包括：1）需求端不差、库存尚在低位的钢铁龙头，未来投资思路逐渐由“价格高弹性”转向“盈利稳定性”，估值不高的龙头公司仍存在业绩与估值错配的机会；2）供给侧改革仍存在“加速度”的产能过剩小品种，例如电解铝等；3）在环保限产预期最强的3季度，化工、造纸中的低估值品种仍存在供需错配的投资机会。

　　2

　　本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2017年08月11日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌34.62%，相比上周-34.39%继续下跌，30个大中城市房地产成交面积月环比上升4.80%，月同比下降37.93%，周环比上涨3.19%。

　　汽车：乘联会数据，7月第4周乘用车零售销量同比上升4%，较7月第3周的13%有所下降。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢价涨幅明显，预计短期钢价震荡为主。本周钢材价格均上涨，螺纹钢含税均价本周涨5.35%至4132.00元，冷轧含税均价涨6.18%至4672.00元。本周钢材总社会库存下降0.28%至942.26万吨，螺纹钢社会库存增加1.59%至422.55万吨，冷轧库存涨1.11%至106.74万吨。本周钢铁毛利率均上涨，螺纹钢涨2.02%至20.43%，冷轧涨3.33%至8.65%。截至8月11日，螺纹钢期货收盘价为3862元/吨，较上周的3882元/吨下跌0.52%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比基本持平。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.10%至330.67元。其中华东地区均价环比上周保持不变为323.57元，中南地区跌0.51%至325.83元，华北地区保持不变为344.0元。

　　化工：化工品价格上行，价差涨跌相当。国内尿素大跌7.05%至1450.00元，轻质纯碱（华东）保持不变为1600.00元，PVC（乙炔法）涨6.09%至7360.71元，涤纶长丝（POY）跌2.83%至7957.14元，丁苯橡胶涨7.56%至12146.43元，纯MDI涨8.48%至26678.57元，国际化工品价格方面，国际乙烯涨7.29%至1020.00美元，国际纯苯涨2.21%至749.56美元，国际尿素稳定在178.00美元。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存减少，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨1.23%至602.55元，太原古交车板含税价涨3.85%至1350.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌0.38%至631.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加0.52%至583.50万吨，港口铁矿石库存减少1.44%至13834.00万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌1.53%至48.82美元，Brent跌0.29%至51.75美元，LME金属价格指数跌2.91%至2960.90，大宗商品CRB指数本周跌0.60%至179.61；BDI指数本周涨10.27%至1138.00。

　　2.2股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌1.64%，行业涨幅前三为食品饮料（3.66%）、医药生物（1.57%）和农林牧渔（0.91%）；涨幅后三为化工（-3.62%）、非银金融（-4.24%）和钢铁（-5.37%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周20.23倍下降到本周19.91倍，PB（LF）从上周2.05倍下降到本周2.01倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周32.84倍下降到本周32.46倍，PB（LF）从上周2.60倍下降到本周2.56倍；创业板本周PE（TTM）从上周52.75倍下降到本周52.51倍，PB（LF）从上周4.18倍下降到本周4.17倍；中小板本周PE（TTM）从上周40.64倍下降到本周40.25倍，PB（LF）从上周3.69倍下降到本周3.66倍；A股总体总市值较上周下降1.42%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.83%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.62倍保持到本周1.62倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周3.77倍上升到本周3.82倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.55倍上升到本周2.60倍。本周股权风险溢价从上周的-0.58%上升到本周-0.54%，股市收益率从上周的3.05%上升到本周3.08%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为51.87亿份，上周为75.43亿份；本周基金市场累计份额净增加29.82亿份。

　　融资融券余额：截至8月10日周四，融资融券余额9134.52亿，较上周上升0.74%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至8月4日，当周新增投资者数量32.01万，相比上周的30.59万有所上升。

　　限售股解禁：本周限售股解禁444.14亿元，预计下周解禁562.00亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非减持0.81亿，本周减持最多的行业是采掘（-6.99亿）、交通运输（-1.4亿）、有色金属（-1.32亿），本周增持最多的行业是电气设备（5.87亿）、商业贸易（5.74亿）、非银金融（1.01亿）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升为129.28，上周A/H股溢价指数为126.52。

　　2.3 流动性

　　央行本周共进行了10次逆回购操作，总额为7500亿元；共有9笔逆回购到期，总额为7800亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）300亿元资金。截至2017年8月11日，R007本周上涨3.02BP至3.07%，SHIB0R隔夜利率上涨6.90BP至2.79%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨10.00BP至3.85%，珠三角涨10.00BP至3.90%；期限利差本周下跌2.09BP至0.28%；信用利差涨3.33BP至1.10%。

　　2.4 海外

　　美国：周三公布了美国6月批发库存环比终值为0.70%，高于预期和前值0.60%；美国二季度非农生产力初值为0.90%，高于预期0.70%和初值0.00%；周四公布了美国7月PPI环比为-0.1%，低于预期和前值0.1%；周五公布了美国7月CPI环比为0.1%，低于预期0.2%，高于前值0.00%。

　　欧元区：周一公布了德国6月工业产出环比为-1.10%，低于预期0.20%和前值1.20%；周二公布了德国6月季调后出口环比为-2.80%，低于预期0.20%和前值1.40%；法国6月贸易帐为-46.57亿欧元，高于预期-50.50亿欧元和前值-48.86亿欧元；周三公布了意大利6月季调后工业产出环比为1.10%，高于预期0.20%和前值0.70%；周四公布了法国6月工业产出环比为-1.10%，低于预期-0.60%和前值1.90%；英国6月工业产出环比为0.50%，高于预期0.10%和前值-0.10%；英国6月制造业产出环比为0.00%，与预期持平，高于前值-0.20%；英国7月三个月NIESR-GDP预估同比为0.20%，低于预期和前值0.30%；周五公布了德国7月CPI环比终值为0.40%，与预期和前值持平；法国7月调和CPI环比终值为-0.40%，与预期和前值持平；法国7月CPI环比终值为-0.30%，与预期和前值持平。

　　日本：周二公布了日本6月未季调经常帐为9346亿日元，高于预期8605亿日元，低于前值16539亿日元；日本6月贸易帐为5185亿日元，低于预期5715亿日元，高于前值-1151亿日元；周三公布了日本7月货币存量M2同比为4.00%，高于预期和前值3.90%； 日本7月货币存量M3同比为3.40%，高于预期和前值3.30%；周四公布了日本6月核心机械订单环比-1.90%，低于预期3.60%，高于预期-3.60%；日本7月国内企业商品物价指数环比为0.30%，低于预期0.20%，高于前值0.00%；日本6月第三产业活动指数环比为0.00%，低于预期0.20%，高于前值-0.10%。

　　本周海外股市：标普500本周跌1.43%收于2441.32点；伦敦富时跌2.69%收于7309.96点；德国DAX跌2.31%收于12014.06点；日经225跌1.12%收于19729.74点；恒生跌2.46%收于26883.51。

　　2.5 宏观

　　外汇储备：中国7月末外汇储备为30807.20亿美元，较上月增加239.2亿美元。

　　7月贸易数据：中国海关总署数据，以美元计，7月出口同比为7.2%，低于前值11.3%，7月进口同比为11.0%，低于前值17.2%；以人民币计，7月出口同比为11.2%，低于前值17.3%，7月进口同比为14.7%，低于前值23.1%。

　　7月CPI&PPI：2017年7月份，全国居民消费价格总水平同比上涨1.4%（前值1.5%），环比上涨0.1%；全国工业生产者出厂价格同比上涨5.5%（前值5.5%），环比上涨0.2%。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国7月社零总额、工业增加值、固定资产投资；日本二季度实际GDP季环比初值；欧元区二季度GDP同比初值

　　8月14日周一：中国7月社会消费品零售总额、规模以上工业增加值、固定资产投资、房地产开发和销售，欧元区6月工业产出环比，日本二季度实际GDP季环比初值

　　8月15日周二：美国8月纽约联储制造业指数，美国7月零售销售环比，英国7月CPI环比，德国二季度未季调GDP同比初值，日本6月工业产出环比终值

　　8月16日周三：欧元区二季度GDP同比初值，英国6月三个月ILO失业率，欧元区7月CPI环比，英国7月零售销售环比，德国7月PPI环比

　　8月17日周四：美国8月费城联储制造业指数，美国7月工业产出环比，日本7月未季调商品贸易帐

　　8月18日周五：中国7月70个大中城市住宅销售价格，美国8月密歇根大学消费者信心指数初值。