税改预期续命“八年牛市”： 美股还有哪些投资机会

　　税改预期续命“八年牛市”： 美股还有哪些投资机会

　　周艾琳

　　去年11月9日，美股在特朗普当选美国总统后一骑绝尘，金融、基建等板块在去监管、税改、基建投资等预期下领跑大盘。近期，由于再受税改预期提振，标普500指数今年以来的涨幅已达近14%，而纳斯达克指数累计回报更是高达22%。

　　然而，伴随着美股市场不断新高，特别是危机底部以来（2009年3月）已经长达8年多的上涨势头，市场的“恐高”声音无休无止，尤其是担心估值是否已出现泡沫。各界最想知道的问题无疑是——当前美股究竟贵不贵？存不存在泡沫？税改预期之下，哪些板块最具投资价值？

　　中金公司海外策略分析师刘刚认为，与市场的直观感觉并不完全一致的是，今年美股市场的表现是由盈利推动占主导。标普500指数13.9%的涨幅中，盈利贡献了7.6%，纳斯达克指数的盈利贡献率为11.1%，高于10.2%的估值扩张贡献。虽然当前美股估值的确已经偏高，但并没严重到“泡沫化”的程度。即使未来美联储不断推进正常化进程，美股市场的空间相当大程度上取决于盈利的增长而非估值扩张（利率抬升对估值有压制作用），这进而又取决于经济增长的前景，因为企业成本端的压缩空间也已经有限。只是相比于部分新兴市场，如今美股已经没有太多吸引力。

　　眼下，投资人尤为关注税改对美股的后期影响。机构预计，部分板块可能相对更为受益：高有效税率板块（能源、食品零售、电信服务、零售、多元金融，以及公用事业等板块2010年以来的有效税率中值均达30%以上）；海外存留利润和现金较多的板块和个股（如科技股）。

　　　　税改“续命”八年牛市

　　2017年3月9日，美股迎来了牛市八周年，在经济触底反弹、美联储3轮QE的推动下，标普500指数从危机时的最低点666点暴涨到了今年3月的近2400点，8年涨幅高达256%；道指从不到6500点攀升至3月的21000点，累计涨幅约220%；纳斯达克则获得近360%的涨幅。《华尔街日报》年初略带讽刺地发表了一篇文章，题为《多年后，华尔街就好像危机从未发生过一样》。

　　二季度以来，由于特朗普政府的刺激政策皆未落地，“特朗普交易”退潮，美股陷入盘整。而近期公布的税改细节也再度令市场兴奋了起来，机构戏称这可谓是在为八年牛市“续命”。

　　北京时间10月11日收盘，美股再度全线攀升，标普500指数收涨5.91点，涨幅0.23%，报2550.64点；道指收涨69.61点，涨幅0.31%，报22830.68点，为2017年迄今第47次创收盘纪录新高，纳斯达克综合指数收涨7.52点，涨幅0.11%，报6587.25点。在刚刚过去的十一国庆期间，美股更是走出了一周连涨的行情。

　　9月27日公布的新税改方案是这波行情的催化剂。早前，特朗普的税改方案被批“为富人减税”，因为他将个税的最高档从39.6%调到了35%，同时取消了遗产税（目前最高税率40%，个人最高赦免额度为549万美元）；此外，在财政赤字不断攀升的背景下，由于此前方案太过激进（曾希望将公司税降至15%），因而被指不现实。

　　而此次的方案则显得更为可行，市场反应积极。“此次税改内容和力度与市场此前预期基本一致，例如在企业法定税率上，框架建议从当前的35%削减至20%，高于此前特朗普总统一致提议的15%。医改屡次失利、边境调节税被放弃，如果还要追求一定的赤字约束，15%的减税力度并不现实，尤其是在无法做出大幅财政支出削减的情况下。同时特朗普上任后可谓无大建树，如今能够落实一个较为实际的税改方案显得无比重要。”招商证券(600999) 国际宏观分析师宋林告诉记者。

　　具体而言，在个税方面，将个税从7档简化为3档，分别为12%、25%和35%；提升家庭免税起点至24000美元，个人12000美元，同时增加儿童扣除额；取消替代性最低税；取消遗产税等等。

　　企业税方面，将企业法定所得税率从35%降至20%；将小企业和家庭式企业所得税降至25%；允许企业至少在未来五年将资本开支费用化；取消此前对公司海外存留利润免征所得税的规定。不过在过渡期间，将对现有已经累计以流动性资产形式的存留利润征收一次性的较低税率，以促进资金回流；支付过程可以分摊到未来多年。

　　机构认为，目前面临的一些可能影响税改进度的挑战是，当前的预算决议在参众两院都尚未进行全体投票，后续仍需要两院共和党人协调一致；而民主党和共和党内部在对富人减税、是否增加赤字，以及削减强制性支出等方面仍有一定分歧。此外，12月8日到期的政府拨款法案，以及重新生效的债务上限问题也可能会增加税改的复杂程度。

　　中金公司预计，在基准情形下，接下来税改有望进一步推进，但进度上很快得以通过的前景也并不十分乐观。不过，鉴于二季度时市场的预期已降至冰点，如今的新预期仍可能在一定程度上提振投资者情绪，以及利好对税改和“特朗普交易”更为敏感的资产的表现，如美债利率、美元和美股金融板块。

　　　　这些板块将受益

　　如果税改成功了，哪些板块最具投资价值呢？

　　首先是那些“现金牛”的跨国巨头。穆迪预计，美国公司囤积在离岸的现金总量约达1.3万亿美元。五大“金主”分别是苹果（Apple）、微软（Microsoft）、谷歌母公司Alphabet、思科（Cisco）和甲骨文（Oracle），这些科技公司88%的现金都留在了海外。

　　当然，不仅仅是硅谷巨头如此，其他现金牛企业还包括强生、安进（Amgen）、吉利德科学（GileadSciences）、福特、辉瑞（Pfizer）等，每家企业都至少拥有250亿美元的现金。

　　此次税改目的之一就是鼓励这些企业将更多现金带回国内，用于建造新工厂、投资项目以创造更多就业。而现实中，这些资金更可能会以股票回购和红利发放的形式回到投资者手中。不论哪种模式，都将利好投资者。

　　其次，银行将是全盘大赢家。由于银行税负较重，如果减税成功，那么银行无疑将受益。

　　根据KBW的研究，金融板块的税负占了标普500指数公司的25%。如果税率从当前的35%降至20%，那么摩根大通、富国、美国银行的利润都会上升20%。

　　当然，银行也可以从其他渠道受益。例如，召回海外万亿现金会需要存在银行。此外，这些现金也会助长并购需求，华尔街大行也会从咨询、承销费中分得一杯羹。

　　更值得注意的是，税改可能会导致美联储更快加息，更高的利率对于银行进行差异化存贷款利率定价、扩大利差都是有利的。

　　“银行几乎是全线受益。”Wunderlich证券首席市场策略师ArtHogan表示。

　　同时，高税负公司显然受益更大。据悉，标普500指数的各大板块中，税收最高的板块是电信（33.4%）、必需消费品（29.1%），以及非必需消费品（28.5%）。标普500指数中的99家企业去年的税赋都超过了35%。

　　不可忽视的是，小市值股票如今势头正劲，特朗普税改也是主要驱动力。罗素2000小盘股指数连续多日创下新高。9月以来，该指数的收益几乎是大盘股风向标标普500指数的4倍。

　　其原因在于，小企业的税赋普遍高于大企业，跨国型巨头往往拥有更加精明的税务规划。也正是因为规模因素，哪怕是很细微的变化都会对小企业产生巨大影响。

　　当然，有赢家就有输家。机构预计，眼下的税改草案计划取消州和地方税收减免，这可能会伤及高税赋州的房地产市场，例如新泽西和伊利诺伊州。这对于房地产开发类企业的股价不利。

　　　　吸引力下降但泡沫论不实

　　在税改为美股锦上添花的同时，“泡沫论”不绝于耳。

　　首先必须承认的是，美股不同指数的不同估值指标当前均已高于历史均值。刘刚表示，举例而言，当前标普500指数18倍的12个月动态估值已经明显高于1990年以来15.6倍的历史均值；21.1倍的静态估值也同样高于16.6倍的均值；而经过周期调整的ShillerP/E更是高出历史均值2倍标准差以上。其他指数如纳斯达克、道琼斯、罗素2000也是如此。

　　但是，美股也没有到足以让人恐慌的“泡沫化”程度。众所周知，股市的驱动力来自估值和盈利“两条腿”。盈利可以随着经济增长而持续上行，甚至在估值收缩时成为市场上涨的唯一驱动力（例如2004~2006年加息周期期间美股市场的表现）；但另一方面，估值却无法完全摆脱“中枢引力”而无限扩张。单纯依靠情绪推动、大幅领先于基本面的估值扩张不仅持续性有限，也值得警惕。

　　从美股市场本轮八年牛市的表现来看，220%的累计涨幅中，盈利增长的贡献要高于估值修复，因此多数机构认为这依然是有基本面支撑的。中金公司认为，去年美股的涨幅多由估值扩张驱动，不过今年标普500指数13.9%的涨幅中，盈利贡献了7.6%。

　　在这样的背景下，叠加美联储货币政策收紧，“未来估值继续大幅扩张的空间有限，但市场并非没有上行空间，只是需要更多依赖基本面改善的推动而非估值。因此，在特朗普政策如税改起效之前，同时考虑到美股当前相对于其他市场并没有显着的吸引力，仍然继续维持‘标配’建议。”刘刚表示。

　　数据显示，跨市场对比，从相对自身历史均值的折溢价程度来看，美股市场并不具备吸引力，特别是相对于日本和中国A/H股在内的新兴市场。

　　不过，摩根资产管理多元资产管理团队基金经理高礼行（LeonGoldfeld）对第一财经记者表示：“美股牛市走过八年，的确是历史上最长的经济复苏周期之一，估值也偏高，但其仍有投资空间，只是回报可能不如从前。纵观历史，无论是中东战争、亚洲金融海啸、互联网泡沫破灭，每当美国经济相较于上一年经济出现大幅放缓，下一年美股就会出现回撤。但就目前来看，2%~2.5%的经济增速仍然处于较为理想水平，不至于导致美股出现大幅回撤。”