在市场错误的时候 巴菲特为何可以做特立独行的决定

　　“战道必胜，主曰无战，必战可也。”这句话出自《孙子兵法·地形》，意思是说，如果对一场战斗有必然的把握，那么即使国家的君主说不可以打，好的将领也应该去选择主动作战。“故进不求名，退不避罪，唯人是保，而利合于主，国之宝也。”这样不求名誉、不怕讥毁、一心为了国家最终利益的人，是一个国家真正的珍宝。

　　在中国五千年历史中，我们一再看到，前线带兵打仗的将领们，为了保护自己的名誉，不敢违抗上级的命令，去选择抗命的战与不战，最后导致良机丧失，甚至国破家亡。其中最有名的莫过于长平之战，赵王嫌廉颇坚守不出，换赵括带兵，结果不该打而打，“前后斩首虏四十五万人，赵人大震。”

　　千百年过去，人心仍然没有改变。现在，对这一类现象的学术总称，叫做“代理人问题”（Agency Problem），指的就是受委托人为了自身的利益，因而做出一些与委托人最终利益不相符合的事情。当然，代理人问题有很多，不敢违抗上级命令、因而做出遵守指令的错误行动，只是其中一种。

　　2015年美国两位着名的投资大师霍华德·马克思（Howard Marks）和乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）的一次访谈中，霍华德提到，他认为沃伦·巴菲特（Warren Buffett）为什么能那么成功，其中有一点很重要的因素就是：巴菲特没有老板，所以他不怕被炒鱿鱼。

　　因此，巴菲特可以一直在市场错误的时候，做出特立独行的决定，并且一直坚持下去。老先生曾经在1995年就看空科技股泡沫。众所周知，此类资产在之后的几年里都大涨特涨。而在2008年美国股市大跌、估值骤降时，他也能写下那篇着名的短文《我正在购买美国》（Buy America， I am．）。

　　可惜，霍华德说，有巴菲特这个优势的人太少了。即使是霍华德自己，虽然他没有老板（他自己就是公司老板），但是他仍然管理着客户的钱，而客户的眼光是有限的（否则还要霍华德管钱干嘛）。也就是说，在市场遭遇到逆风的时候，客户会给投资管理者巨大的压力，而扛不住这种压力的投资管理者，就会做出错误的决定：即使他知道这是错误的。

　　由此引出一个经典的问题，为什么大部分机构投资者喜欢抱团取暖？为什么能够独树一帜、取得超额收益的机构投资者如此之少？其中很重要的一个因素，就来自“主曰必战，不敢不战。”

　　在市场癫狂的时候，比如2015年的第二季度，如果一个机构投资者觉得市场风险太大，因而降低仓位，结果在4、5月和6月上旬，他的业绩都会大幅跑输同行。在这时候，他的AUM（资产管理规模，Asset Under Management）会下降多少？基于资产管理规模的管理费会少多少？而放弃这么一个大牛市带来的迅速扩张资产管理规模的机会，他又会受到多大的来自于股东、管理层、销售部门、同行排名的压力？这时候，我们又能指望有多少投资者，能够扛住巨大的压力，从而做出完全独立的、正确的判断？

　　反之，市场特别惨淡的时候，也是一样的道理。在2016年年初、香港股市最低点的时候，香港市场上大批海外机构随之减持内地公司的股票，其中不乏西方最着名的投资银行、商业银行。当时新加坡淡马锡投资屡屡增持的新闻，也就显得格外醒目。后来，港股市场大涨，2016年年初被证明是一个极好的买入时点，淡马锡也再次被证明不负盛名。

　　那么，为什么淡马锡能够如此特立独行？其中一个原因，来自于其独立、不受干扰的决策机制。

　　在2016年港股最低点的时候，我曾经问几个新加坡朋友，怎么看待淡马锡屡屡增持港股的举动？他们大多感到不解：“这么差的市场怎么能买，跌得好惨的，你看欧美大行好多都在卖啊，输了钱新加坡还要变穷。”可想而知，如果淡马锡的投资决策，不能做到不受市场舆论、大众情绪的干扰，而一味要做到“每时每刻都让所有人满意”，那么它恐怕不可能取得如此优秀的长期投资业绩。

　　所以说，当投资不顺利的时候，投资者们是否曾经审视自己的四周，是不是受到了太多来自市场以外的干扰？当购买的基金业绩表现不佳时，投资者们是否曾经检查，是否给了资产管理者太大的压力？要知道，这个世界上，有时候聪明人之间的智商差别并没有多大，而优秀、能让最聪明的人发挥最大潜能的制度，才是长期制胜的关键。

　　（作者系信达证券首席策略分析师、研发中心执行总监）