安信策略：为何十年期国债利率一路攀升 A股无恙？

　　来源：安信策略

　　怎么利率越狠，A股无恙？

　　流动性和市场情绪跟踪周报

　　安信策略

　　2017.11.16

　　　　■风险提示：经济不达预期；地缘政治风险；通胀超预期

　　本周特别关注

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　　怎么利率越狠，A股无恙？

　　2017年5月份以来，10年期国债收益率一路震荡上行，自3.5%左右升至11月14日一度破4%，引发市场投资者广泛关注。一般而言，10年期国债收益率能反映一个经济体广义金融市场的无风险收益率水平，其持续快速上升对股票等风险资产的估值往往构成明显压力。但是，2017年5月以来上证综指从3100点左右一路升至逾3400点，似乎并没有受到债市持续走低的传染，本文将就此进一步探讨其背后的原因。

　　本轮利率和A股齐升起于去年四季度。2016年A股在经历年初股灾探底至2767点，此后6月中旬开始步入震荡上行通道，并于今年10月下旬站上3400点新平台。同期，债市利率于2016年10月下旬不断走高，但过程表现更为复杂：

　　2016年一、二季度由于猪肉价格不断攀升，CPI维持在2%水平，通胀担忧导致债券市场震荡下跌。此外，泛亚集团、e租宝等非法集资事件陆续爆发，部分信用债（山水水泥等）出现违约迹象加剧资金风险，十年期国债利率从2.8%攀升至3.0%。

　　三季度由于CPI持续回落至2%以下（6、7、8月CPI分别为1.9%、1.8%、1.3%），市场对于通胀的担忧消散，十年期国债利率从6月起呈现报复性上涨至10月初，利率从3.0%重新回归至2.8%。

　　10月下旬开始上中游资源品大幅涨价且CPI回升至2.1%，叠加12月美联储加息预期，债市开始逐渐下跌。同时，监管层开始通过锁短放长对债券市场加大力度去杠杆，许多依靠隔夜拆借投资债市的中小机构受到很大影响。于是，在11月下旬爆发债灾，十年期国债利率从11月中旬低位2.73%陡增至12月底3.17%。此后，债市利率开始新一轮上升周期。

　　2017年以来债市利率维持震荡上升趋势，尤其是今年4-6月受金融监管大力度趋严后利率上升进一步提速，十年期国债利率从3.2%上升至3.6%，此后以3.6%为中枢上下窄幅震荡至9月中旬。值得注意的是受宏观经济平稳向好、CPI通胀预期再起、流动性持续偏紧平衡、海外加息以及监管并未放松影响，10月利率重新恢复上升趋势，十年期国债利率一路攀升并在11月14日突破4%。

　　历史上来看，国债利率和A股呈现弱负相关关系。从历史数据来看，以十年期国债到期收益率和上证综指为例，两者相关系数为-0.37，说明国债利率和A股呈现弱负相关关系。我们认为相关性较低主要在于以下几个方面：1、根据DDM模型，股价变动不仅需要参考分母利率端，还需要考虑分子盈利端；2、利率趋势性上升代表着宏观经济不断向好，将带动包括股票在内的资产价值中枢；3、股价估值升降对应的是利率区间，因此股价对于利率往往呈现分段而非线性反应，仅当利率突破市场容忍度时才会对股价造成重大影响；4、不同股票对于利率的敏感性不同，对利率的反应也不同。相对而言，银行、地产、券商、保险、公用事业股票属于利率敏感型；食品饮料、商贸、医药、传媒、餐饮、纺织服装对利率并不敏感。此外，利率上升对造纸、航空等高负债率行业负面影响较大，反而对于银行等靠负债经营的公司来说负面影响较小。

　　综合以上，我们认为本轮利率和A股齐升可能主要在于两个方面：1、本轮分子端上市公司盈利修复速度超预期；2、本轮利率上升大概率代表宏观经济向好趋势，于A股估值具有一定提升作用。

　　　　1.1． 分子盈利端持续超预期修复

　　自2016Q3以来，A股净利润单季度同比增长率维持在较高水平（平均在20%左右），利率或有负面影响大概率被抵消。其中，在2017Q3全A单季度盈利增速为23.70%，整体超预期，持续创新高。具体来看，按照可比口径计算得出全AQ3净利润同比增速为19.47%，单季净利润同比增速为23.70%，较Q2的同比增长13.10%明显上升。剔除金融后，全AQ3单季净利润同比增速为40.25%，较Q2的同比增长23.92%大幅提升。其中，金融行业稳中向好以及上中游资源品如采掘、有色、钢铁行业的高增长是上市公司业绩增长的主要来源。同期，一年期国债收益率变动幅度稳定在0.08%左右；5年期和10年期国债收益率变动幅度较大，平均变动率分别为2.49%和2.43%。

　　2017年创业板盈利同比回落，环比基本趋稳，利率上行影响或推动其震荡走低。利率上行对于具有良好业绩支撑的A股整体市场而言影响较小。然而，对于企业盈利状况改善有限的创业板而言，分子端EPS的增长情况不足以抵消分母端利率上升的负面影响，行情表现一定程度受利率上升拖累。自2016Q4起，伴随着国债1年期、5年期和10年期到期收益率分别从2.1%、2.5%和2.7%左右升至3.6%、3.9%和4.0%左右的近三年高位，同，2017年创业板（剔除温氏股份(300498)和乐视网(300104) ）单季度同比盈利水平较2016年出现明显下滑，环比维持20%左右，指数从2200点左右一路跌破1700点，近期仍保持1900点左右低位震荡状态。

　　1.2． 利率上升或暗示未来经济向好

　　国债利率和利差双上升或暗示经济向好，抬升估值中枢。今年三季度GDP同比增长6.8%，前三季度GDP同比增长6.9%，经济连续9个季度运行在6.7%-6.9%的区间，工业、服务业、房地产投资企业利润指标指标不断走高，中国经济发展韧性接连超预期。同时，受近期供给侧影响，市场预期2018年需求回暖将带动供需矛盾加剧，商品价格或将进一步提升，通胀预期再启叠加海外加息预期，市场认为2018年经济并不悲观，基本面持续复苏对利率形成向上支撑同时抬升股票估值中枢。值得注意的是回顾历史我们可以发现，通常在流动性偏紧致使短期收益率上升幅度大于长期、息差收窄、收益率曲线趋于平缓的情况下，股市通常会随债市调整而走低；当息差上行时，债市走低通常是资金在通胀预期抬升的背景下进行资产再配置，短时期内对股市走向影响有限。目前来看，2017年下半年来十年期国债收益率快速上升的同时短端一年期收益率上升并不多，1/10年期国债利差呈震荡走高状态，债市收益率曲线陡峭化预示市场对于经济复苏、通胀上升的预期增强。

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　　流动性：周一十年期国债收益率突破4%

　　　　■公开市场操作：上周公开市场净回笼2300亿元，本周资金到期金额共计5425亿元。

　　解读：上周公开市场延续净回笼操作。央行上上周投放大量资金对冲到期超万亿资金，缓解逆回购到期和MLF回笼压力，目前银行体系流动性总量处于较高水平。因此，上周央行调整公开市场力度，周一至周四连续四日回笼资金，上周净回笼总计2300亿元。考虑到财政存款投放同比减弱、美联储加息在即，年末流动性仍将承压，预计11月份整体资金面将维持紧平衡。

　　■货币市场：上周隔夜SHIBOR 较前期上行14bp至2.72%，1周SHIBOR较前期上行2bp至2.85%，3个月SHIBOR较前期上涨5bp至4.47%。银行间质押式回购加权平均利率较前期上行13bp至2.90%，买断式回购利率较前期上行34bp至3.31%，同业拆借利率较前期上行33bp至2.99%。

　　解读：上周货币市场利率全线上行。受央行公开市场操作收紧流动性、政府债发行缴款等因素影响，资金面进一步收敛，货币市场利率全线上行，其中SHIBOR连续两日全线上涨。同时，在年末机构预防性资金需求上升和取现压力小幅提高的情况下，当前的低超储环境决定资金面易紧难松，预计货币市场利率仍将保持上升趋势。

　　■国债市场：上周1年期国债收益率较前期上升2bp至3.59%，5年期国债收益率较前期上行2bp至3.91%，10年期国债收益率较前期上行2bp至3.90%，1/10年期国债利差与前期持平为0.31%。

　　解读：上周国债收益率继续上行保持高位。上周债市依然延续走低趋势，十年期国债利率逼近4%心理点位。在当前监管趋严不确定、通胀预期高、流动性改善预期低的情况下，预计短期内市场情绪很难回转。考虑到基本面的利好变化在短期对市场影响已出现钝化迹象，债市仍将以低位震荡行情为主。

　　■外汇市场：上周美元指数较前期下跌0.57%至94.38，人民币即期汇率上升105个基点至6.6400，人民币中间价上升210个基点至6.6282，离岸人民币汇率上升237个基点至6.6608，最新1年期NDF上涨0.26%为6.8025。

　　解读：上周美元指数转为下跌，人民币继续贬值。受到英国GDP预测增速高于前值，美国税改延迟不确定性拖累以及美债收益率逼近三周低位，美元指数出现一个月来首次周线下滑。我们预计若本周税改争议延续，美元指数将仍有走低空间。上周人民币即期汇率、币中间价、离岸汇率和1年期NDF齐齐走高，预计在四季度企业用汇需求大、年初个人购汇额度将重置引发购汇需求提前释放情况下，四季度外汇供求压力加大，人民币兑美元汇率在保持双向波动大格局的同时大概率易跌难涨。

　　■A股市场：上周A股资金较前期流出速度减慢76.53%。

　　一级市场方面，上周共有9家公司完成IPO网上发行，募集资金共95.53亿元；本周共3家公司完成IPO网上发行，预计募集资金共13.27亿元，较上周下降86.11%。上周共9家公司公布定增预案，预计募集资金共191.98亿元，较上上周同比下降74.02%。

　　二级市场方面，上周共有54家公司限售解禁，解禁数量共70.00亿股，解禁市值共1261.77亿元。本周共有42家公司限售解禁，预计解禁数量共53.12亿股，解禁市值共824.72亿元，分别较上周环比缩减24.11%和34.64%。此外，上周重要股东二级市场净减持6.79亿元，较前一周下降74.86%。上周全部A股资金净流出415.45亿元，较前速流出速度减慢76.53%。

　　■基金市场：上周基金发行份额为155.85亿份

　　上周新成立13只基金，发行份额为155.85亿份，较上上周下降12.13%。发行份额最高的是嘉实价值精选，为66.10亿份。全部基金份额111442.44亿元，较节前一周上涨0.06%。

　　上周股票型基金仓位由79.67%升至83.22%，混合型基金仓位由47.76%升至51.51%。所有基金当中，减仓基金占61.30%，约32.07%的基金减仓幅度小于2.5 %。

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　　市场情绪：上周两融余额过万亿创新高

　　　　■两融：上周沪深两市两融余额为10230.76亿元，环比前期上升2.31%。上周市场两融余额占A股流通市值比例为2.23%，较前期持平；其中，沪市两融余额为6065.00亿元，环比前期上升2.29%；深市两融余额为4165.77亿元，环比前期上升2.34%。上周申万一级行业两融余额环比涨幅前3的是电子（5.95%），电气设备（4.65%），医药生物（4.40%），涨幅后3的是纺织服装（-1.03%），轻工制造（-0.76%），化工（0.27%）。

　　■大小盘：上周申万大盘指数上涨2.95%至3402.85，中盘指数上涨3.58%至4192.96，小盘指数上涨2.79%至5060.65，大/小盘相对指数为67.24，较上周上涨0.15%。

　　■换手率：上周全部A股区间换手率上升0.13%达到4.3%；中小板换手率上升0.54%达到9.48%；创业板换手率上升0.29%至7.28%。

　　■大宗交易：上周大宗交易成交额共126.56亿元，环比上涨16.91%，日均折价率上升1.51%至10.54%。

　　■A-H股：上周北上资金净流入70.92亿元，较前期上升45.17亿元；南下资金净流入166.05亿元，较前期上升72.12亿元。上周沪股通总成交额为421.35亿元，较前期环比上升0.65%；深股通总成交额为358.35亿元，较前期环比上升15.52%；沪市港股通总成交额为418.50亿元，较前期环比上升7.23%；深市港股通总成交额为191.49亿元，较前期环比上升14.25%。上周AH股溢价指数收于129.23点，较前期环比上升1.44%。

　　■国际市场：上周恒指波幅上升0.54%至14.32，美国恐慌指数上升2.36至11.50，欧洲恐慌指数上升2.89至14.45。

　　市场情绪解读：上周国内A股市场情绪上扬，欧美恐慌指数攀升。

　　国内市场方面：上周沪深两市两融余额环比前期上升2.31%至10230.76亿元。其中，沪市两融余额为6065.00亿元，深市为4165.77亿元。两融市场数据连续5日上升创22个月新高，说明市场情绪正在边际提升。国内资金方面，上周资金流出速度放缓，单周净流出资金为415.45亿元，较前期减慢76.53%。政策方面，环保限产致使周期性行业获走高良机，刺激市场情绪走高。成交方面，上周各板块换手率较前期均略有上升，市场活跃度较前期抬升。

　　国际市场方面：上周围绕美国税改或将推迟的新闻引发金融市场巨震，美国三大基准股指大跌，恐慌指数一度飙升22%，创两个月以来最大升幅，市场观望情绪或将进一步延续。美国税改争议引发的市场情绪变化也进一步波及到欧洲市场，叠加欧元兑美元汇率受经济提振大涨影响，欧洲三大股指连续六个交易日走低，欧洲恐慌指数上周上升2.89至14.45，预计在欧洲经济日益复苏情况下，欧洲市场情绪将有一定好转，恐慌指数大概率转为下跌。

　　　　注：本报告数据如无特别说明，均来源于wind。