弱市中寻找“真成长”

　　（原标题：弱市中寻找“真成长”）

　　摘要

　　11月中下旬开始，市场主要指数不断下行，此番调整的主要原因有哪些？调整会否延续？目前哪些股票具有配置价值？本报记者邀请信达证券高级策略分析师谷永涛、光大证券(601788) 财富管理中心高级投资顾问余纯、平安信托投资副总监魏颖捷就此进行分析。

　　11月中下旬开始，市场主要指数不断下行，此番调整的主要原因有哪些？调整会否延续？目前哪些股票具有配置价值？本报记者邀请信达证券高级策略分析师谷永涛、光大证券财富管理中心高级投资顾问余纯、平安信托投资副总监魏颖捷就此进行分析。

　　多因素推动股指下行

　　中国证券报：11月中下旬开始，市场主要指数不断下行，原因有哪些？

　　谷永涛：一方面，从影响市场的边际变化因素来看，12月份以及2018年相对较高的解禁额度令市场担忧大股东减持对市场带来压力；另一方面，临近年末，投资者锁定收益的心理不断强化，导致前期上涨较多的个股出现回调。值得注意的是，虽然今年市场主要指数整体呈现上涨，但剔除今年上市个股，全市场上涨个股数量占比不足三成，且主要集中在周期行业和消费行业的龙头蓝筹股，权重板块的回调带动了市场指数的破位下行。

　　此外，年底流动性出现季节性偏紧，且十年期国债到期收益率一度触及4%的高位，加重了市场对于资金面的担忧，市场估值受到压制，加重了投资者担忧情绪和市场回调幅度。本周商品期货价格波动较大，周四出现黑色系品种全线下跌，加重了市场对周期行业的担忧，也助推了市场回调。

　　余纯：市场调整主要源于两方面原因。首先，金融监管预期升温、季节效应等因素影响下，市场无风险利率水平明显上升，以10年期国债收益率为例，一度突破4%关口，创出三年来新高。债市对资金变动更为敏感，而历史上债市波动往往会向股市传递，本次债券市场的调整亦给股市造成不利影响。另外，市场自5月底到11月中旬这段时间积累了较大涨幅，技术面调整压力也较大。5月25日至11月13日，中小板指、沪深300、全A的涨幅分别达到了26.21%、20.56%、16.27%，创业板指在此区间也录得了7.33%的涨幅。板块方面，食品饮料、电子元器件、家电、非银板块的涨幅均超过了30%。叠加年末投资者兑现收益意愿增加，市场近期较大调整。

　　魏颖捷：可以归因于三个驱动逻辑：资管新政下金融去杠杆的预期强化；全球经济数据环比滞涨下的周期顶部预期；一致预期下的兑现压力。此次资管新政意见稿超出市场预期，预示着金融去杠杆进入实质操作阶段，从杠杆率约束、合格投资者认定等细则来看，市场的整体风险偏好进一步承压。结合年初以来的政策基调来看，形成货币去杠杆(MPA考核、打破刚兑、体现为M2和社融的同步下降)、金融去杠杆(资管新政下的影子银行收缩)、地产去杠杆(购房条件收紧)、财政去杠杆(PPP模式趋严等)的“四去”模式，“四去”组合下短期风险偏好和经济增速预期会同时下修，对以蓝筹板块为代表的价值股形成制约。同时，国内和欧美经济数据出现环比滞涨迹象，加之全球范围内货币政策易紧难松的预期扩散，A股作为流动性最好的资产，会最先受到影响。而今年蓝筹为代表的价值股成为机构集中抱团的对象，在涨幅可观、边际驱动逻辑弱化(业绩改善)、年底“落袋”情绪的综合影响下，领涨品种的熄火对整个A股形成调整压力。

　　关注三个信号

　　中国证券报：本轮调整的支撑在什么位置？调整会否持续？

　　谷永涛：虽然A股市场自11月底开始震荡回落，但我们认为股市基本面仍未受到明显影响，近期披露的PMI数据整体依然偏暖，对市场的支撑力度依然较强。流动性方面，虽然资本市场利率中枢自四季度开始震荡攀升，十年期国债到期收益率已经突破4%，处于历史高位水平，但票据贴现利率并未跟随上移。资本市场利率水平受到政策影响及季节性影响较大，预计随着对政策的消化和季节性因素消除，市场利率中枢回归基本面的概率将不断加大。因此，虽然短期内流动性对市场的压制仍在，但长期来看，利率中枢回落的概率较大。

　　再从市场业绩和估值角度分析，对比市场主要指数和行业指数今年以来的表现可以发现，市场整体呈现出利润对股价的支撑，但部分估值过高的板块市盈率回落幅度较大，导致板块表现不佳。宏观企稳预期之下，业绩上行动力仍强，估值回落降低了边际风险，市场企稳力度不断增强。但目前市场演绎的逻辑，一方面是对解禁的担忧，另一方面是投资者锁定收益的操作心理，很难判断短期市场情绪会发酵到何种程度，但在支撑市场的基本因素未破坏的前提下，无需过度担忧。

　　余纯：针对上述调整动因，市场企稳与否应该重点关注两个指标。一是要市场的量能水平，从成交量和换手率等情绪指标来看，前几次调整企稳时，市场成交量和换手率会萎缩至前期高点的35%左右。最近几个交易日，随着市场调整，量能逐级收缩，但仍未到历史阶段性低点的均值，技术修复仍在继续。二是要观察政策面等因素对无风险利率水平的影响，目前10年期国债到期收益率从高点回落到3.9%左右的水平，但信用债利率仍在上行。随着化解金融风险动作的推进、年底临近，资金面对市场仍有一定压力。综上，短期市场依然有调整压力，建议继续保持谨慎。

　　魏颖捷：从指数空间而言，上证指数为代表的权重板块基本到位。从全球横向估值来看，权重股和价值股的估值并不贵。随着经济结构和发展模式的切换，未来价值股受益于集中度提升、毛利率稳中回升的趋势并未改变。同时，随着流动性驱动逻辑向价值驱动逻辑的趋势延续，蓝筹股为代表的价值型品种仍是主流受益品种。但由于年初以来上述品种的绝对收益和相对收益较为可观，在风险偏好弱化的背景下，阶段调整可能会持续一段时间。在目前缺乏系统性利空的背景下，A股的再次上行需要等待三个信号。第一是资管新政细则落地，若具体执行较市场预期更为宽松，则风险偏好会出现修复；第二是无风险利率筑顶回落，以利率债为代表的无风险收益率下行意味着估值中枢的压力缓解，在盈利预期难以进一步上修的背景下，亦是催化剂；第三是年报预告，若上市公司盈利改善再次好于预期，会出现新的配置热情。

　　价值股和周期股仍有配置价值

　　中国证券报：当前哪些品种仍具有配置价值？

　　谷永涛：综合来看，宏观经济继续回暖的预期仍在加强，市场利率中枢回归基本面的概率较大，利率下行则会降低对市场估值的压制，在业绩继续向好预期叠加估值回落的环境下，投资者不必过度恐慌，可以适当配置价值股和周期股。

　　经过近期的市场调整，消费白马股估值已有所回落，估值风险得到部分释放。从估值角度看，消费白马股的估值并不高，尤其是相对于全市场的估值水平，但投资者对消费股的“估值锚”心理，对其进行历史对比，发现其市盈率和市净率已经高于历史中位数水平。如果对市场进行演绎分析会发现，随着我国资本市场的国际化不断加强，以及市场的持续扩容，A股的估值结构有望逐渐向成熟市场演变，未来蓝筹股估值有望获得市场溢价。因此，业绩确定性强、估值并未明显高出市场平均水平的消费白马股，依然具备配置价值。

　　回顾本轮周期股的市场表现，我们发现其经过四、五年的下行之后，于2016年年初触底回升，至今仍不足两年时间。我们认为，周期股在供给侧改革和行业本身周期反转动力下，仍具备向上动力。预计未来供给侧方面的政策措施依然有望加强，周期行业的预期会跟随政策变动，且随着行业周期性的反转带来机会，周期行业依然有较高配置价值。

　　余纯：本周市场风格变动剧烈，周一、周二大盘股走势远好于小盘股，以本周二为例，上证50指数与中证1000指数收益差达4.42%。根据统计，自2015年以来的3141个交易日，两者的收益差超过4%的交易日仅有57个，其中在2017年共发生5次。对11月17日这一次市场大小盘极度分化后走势进行回顾，发现分化后的10个交易日中，大小盘分化收敛，小盘股整体表现好于大盘股。周三开始，市场也的确呈现出风格变化。建议关注短期市场风格急剧分化后的收敛效应。随着市场分化，板块轮动加速，资金由抱团消费、金融等板块转换到了补涨需求较大的板块，年内整体表现不佳的计算机、国防军工等板块在近期展开反弹，存在一定交易机会。另外，大金融、受益于消费升级的行业龙头公司，先进制造领域的绩优成长股在市场下跌时可加以重点关注。

　　魏颖捷：短期而言，年初表现最好的白马股是调整压力释放最集中的板块，相反中小创等成长品种由于抛压释放较为充分，一旦市场企稳，博反弹的价值较大。操作上可结合题材和行业，挑选中小创中医疗服务、电子制造、传统细分制造业龙头类公司进行博弈。中期而言，年初以来的风格切换不同于以往的二八或者八二切换，而是价值型和题材型的分水岭，在调整中，也可以分批布局各个行业的龙头企业，龙头溢价的趋势未来仍会持续。

　　(原标题：弱市中寻找“真成长”)