广发策略：春季躁动如期而至 战略性看好地产与零售

　　来源：微信公众号 广发策略研究

　　报告摘要

　　● 如何看待18年“春季躁动”？

　　过去十年，A股岁末年初的“春季躁动”几乎年年出现，其内在机理包括经济与政策步入“真空期”、跨年流动性出现边际放松、机构投资者开展新年建仓布局、“两会”带动的主题炒作热情、A股市场存在“学习效应”等等。18年初，A股市场契合上述条件的信号已经出现，今年的“春季躁动”已经如期而至。

　　● ”春季躁动”应该买什么？

　　宏观基本面“雾里看花”的时期， 历史上“春季躁动”往往会沿着确定性最强的主线“进攻”，交易层面前期市场调整时的强势行业会动量延续，主题层面事件催化直接受益的行业会脱颖而出。

　　● 油价的短期上行超预期也将助力周期“躁动”

　　历史上A股的周期股跟随油价获得正超额收益的概率很高——（1）直接受益的石油产业链；（2）石油成本上升带来的终端价格回升会使化工行业受益；（3）能源替代角度带来的需求增加，包括新能源产业链中（锂、稀土）、煤化工、天然气等；（4）价格联动效应。

　　● 地产短期逻辑改善，产业链上的周期股受益

　　近期市场对地产股的关注上升，如我们在年度策略展望《击水“中”流，以“质”为楫》中所做的判断，我们18年战略性看好地产。短期地产政策松动的预期升温，也会对地产产业链上的周期股产生积极影响。

　　● 行业配置建议

　　我们周期股中重点看好：基础化工（石油化工、煤化工）、基本金属（铜、锌）、建材（水泥、玻璃）、机械（工程机械、轨交装备）、钢铁、煤炭。“躁动”主线之外，我们延续年度策略报告的观点，18年战略性看好地产与零售。

　　● 核心假设风险：

　　资金成本上行超预期带来流动性持续趋紧。

　　报告正文

　　1本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1、财新中国服务业PMI为53.9%，高于上月2个百分点，创下2014年8月以来最高增速。2、中国12月外汇储备31400亿美元，高于前值31192.8亿美元，连续十一月上涨。3、本周工业品价格涨跌互现，其中，螺纹钢含税均价环比下跌3.55%至4238.0元，华东地区水泥保持不变为528.6元。4、本周两融余额上涨0.8%至10339.28亿；A股大小非净减持1.44亿元。

　　我们在元旦假期发布报告《一元复始，周期“躁动”》，明确对年初A股“躁动”行情持乐观态度，建议优先配置周期股。本周四个交易日大盘收获“四连阳”，地产、建材、化工、采掘等周期股涨幅居前。目前投资者最关注的话题集中在18年“春季躁动”的持续性如何？有哪些超预期的因素将支撑“周期躁动”？

　　就此问题，我们的看法如下：

　　1． 如何看待18年的“春季躁动”？——过去十年，A股岁末年初的“春季躁动”几乎年年出现，其内在机理包括经济与政策步入“真空期”、跨年流动性出现边际放松、机构投资者开展新年建仓布局、“两会”带动的主题炒作热情、A股市场存在“学习效应”等等。18年初，A股市场契合上述条件的信号已经出现，今年的“春季躁动”已经如期而至。通过复盘近十年来A股春季行情的运行规律，我们发现每一年的岁末年初都存在一波1-3个月的“吃饭行情”，大部分启动于1月（下表1）。18年新年伊始，新一轮“春季躁动”启动的前提条件亦逐一显现——（1）12月PMI维持高韧性、建筑业PMI升至5年以来景气高点，工业品价格维持强势，年初供给收缩相对确立而淡季需求无法“证伪”，在统计数据发布的“真空期”与“两会”政策落地前，投资者对于基本面和政策存在“遐想”空间；（2）历史上“春季躁动”区间的资金成本普遍相比之前一个月下降（下图1），去年岁末资金面持续偏紧，而在央行“临时准备金动用安排”和普惠金融定向降准的共同作用下，春节前流动性压力将边际缓和；（3）17年末相对收益投资者锁定排名“不动如山”、绝对收益投资者“落袋为安”，跨年后机构投资者布局全年、建仓换仓的意愿上升，市场热度上升；（4）去年11-12月的新发基金份额明显放大，也为今年的开春行情储备了“增量弹药”（下图2）。因此，我们认为18年初的“春季躁动”也不会缺席。

　　　　2． “春季躁动”应该买什么？——宏观基本面“雾里看花”的时期， 历史上“春季躁动”往往会沿着确定性最强的主线“进攻”，交易层面前期市场调整时的强势行业会动量延续，主题层面事件催化直接受益的行业会脱颖而出。从历年的春季躁动的受益行业寻找规律，第一条线索关注市场交易特征——春季躁动启动前1-2个月市场多明显回调，在这段“黎明前的黑暗”中领涨的五个行业与接下来进入躁动区间的领涨行业重合度很高（下表2），表明强势行业已先于市场整体启动并呈现一定“惯性”；第二条线索关注主题特征——岁末年初比较重要的事件催化剂会助燃相关行业领跑，成为贯穿春季行情的主线，如10年“调结构”加强产业政策扶持使新兴行业胜出，如13年初钓鱼岛事件升级带来军工持续走强，如16年初供给收缩、地产政策放松使周期板块持续受益（下表2）。

　　　　3． 展望18年春季行情，我们看好周期股的“元月躁动”。周期股的基本面与催化剂共振，有望成为年初阻力最小的投资主线，且部分周期行业（建材、有色、化工）在去年11-12月市场的下跌中涨幅居前，印证了前文提到躁动前市场弱势时的领涨行业可能出现“惯性”延续——（1）四季度周期品价格维持高位，将有靓丽的年报预告作支撑，淡季需求看不清楚但供给收缩力度明确，因此年初的供需组合有利；（2）环保税开征，叠加排污许可证的长效机制，为周期股提供了短期的政策催化；（3）更深层次的原因是供给侧改革2.0时代周期股投资逻辑的演变，供给收缩常态化下周期股价格相对稳态，周期品投资逻辑从原来单一的市盈率波动投资（买高市盈率卖低市盈率）结合一定的PB-ROE策略，当前周期性行业相比A股非金融的相对PB处于均值-1倍标准差附近，如果周期股价格高位震荡、毛利率抬升，将使ROE和PB均有向上修复空间；（4）盈利高位且波动率降低的周期股将显示出部分类蓝筹化的特性，将吸引绝对收益投资者的加仓布局。

　　4． 随着地缘政治风险的上升，油价的短期上行超预期也将助力周期“躁动”。本周WTI上涨1.7%报61.44，突破60美元整数关口，市场对油价上涨的预期升温。我们对历史上油价上行时期的受益行业进行梳理，发现A股的周期股跟随油价获得正超额收益的概率很高（下表3）——（1）直接受益的石油产业链，包括开采、加工、油服、设备等，其中油服和油气设备行业的股价对油价上升更为敏感、且股价弹性更大；（2）石油成本上升带来的终端价格回升会使化工行业受益，细分行业要考虑各化学品所处的产业链位置、油价依存度等等，相对走势与油价相关系数最高的行业是化学制品与化学原料；（3）能源替代角度带来的需求增加，包括新能源产业链中（锂、稀土）、煤化工、天然气等，在油价上涨初期不敏感、而在油价上涨趋势确立后受益；（4）价格联动效应，资源类大宗商品国际煤价与国际油价具有联动性，因此油价上涨对国内煤炭价格形成正面预期，此外如果油价上涨是由于地缘冲突等因素则黄金价格也会呈现正相关性。根据广发宏观团队的预测，18年原油价格波动中枢将相比17年上升10%-20%《2018年油价中枢或将抬升——海外资产年度展望系列》，如果短期地缘政治风险上升带来油价快速上行超预期，则将对弹性和正相关性较高的化工、油气设备、油服、煤炭等周期性行业形成正反馈，助燃本轮周期“躁动”行情。

　　　　5． 近期市场对地产股的关注上升，如我们在年度策略展望《击水“中”流，以“质”为楫》中所做的判断，我们18年战略性看好地产。短期地产政策松动的预期升温，也会对地产产业链上的周期股产生积极影响。我们在12月11日发布的A股策略展望报告中提到18年的行业配置核心逻辑将围绕“供给体系质量提升”展开，从“经济存量优化”的角度推荐关注地产——政策与利率的压制减轻之下龙头公司低估值下的业绩内生性增长将带来超额收益。岁末年初地产行业的正面催化陆续显现——武汉、兰州、南京等地的限购与落户政策松绑释放监管边际缓和的信号，去年12月的销售数据显示一二线城市降幅收窄，棚改规划、建筑业PMI达到近5年景气高点预示着18年房地产新开工与投资存在超预期可能，悲观预期修复将带来地产行业配置比例自历史低位回升，而地产产业链上的周期行业微观数据保持强劲，也将受益于市场对地产逻辑转向积极的影响。

　　6． 我们看好18年“一元复始”的躁动行情，配置主线看好周期。年初淡季需求无法证伪、环保税落地、流动性预期稳定，短期油价上涨的预期抬升，都是周期股“春季躁动”的前提。结合油价上行预期与地产产业链的景气回暖，我们周期股中重点看好：基础化工（石油化工、煤化工）、基本金属（铜、锌）、建材（水泥、玻璃）、机械（工程机械、轨交装备）、钢铁、煤炭。“躁动”主线之外，我们延续年度策略报告的观点，18年战略性看好地产（低估值、业绩高增长的一二线地产龙头）与零售（通胀预期升温下大众消费受益，真实回报率ROIC-WACC持续改善而机构低配）。

　　2

　　本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2018年01月05日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌13.44%，相比上周的-34.12%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比下降87.50%，月同比下降13.44%，周环比下降34.07%。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价格跌幅明显，预计短期钢价跌幅趋缓，震荡整理。本周钢材价格均下跌，螺纹钢含税均价本周跌3.55%至4238.00元，冷轧含税均价跌0.20%至4916.00元。本周钢材总社会库存上涨5.28%至836.23万吨，螺纹钢社会库存增加10.22%至350.92万吨，冷轧库存涨1.44%至106.72万吨。本周钢铁毛利率均下跌，螺纹钢跌3.06%至25.27%，冷轧跌0.95%至20.35%。截至1月5日，螺纹钢期货收盘价为3798元/吨，比上周上涨0.11%。钢铁网数据显示，12月中旬重点钢企粗钢日均产量171.81万吨，较12月上旬下降0.62%。

　　水泥：本周全国水泥价格环比微幅上涨0.08%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.08%至430.0元。其中华东地区均价环比上周保持不变为528.57元，中南地区涨1.08%至466.67元，华北地区保持不变为370.0元。

　　化工：化工品价格保持平稳，价差涨跌相当。国内尿素跌1.86%至1960.00元，轻质纯碱（华东）跌4.19%至1878.57元，PVC（乙炔法）涨0.22%至6519.14元，涤纶长丝（POY）涨0.90%至8828.57元，丁苯橡胶涨0.39%至12878.57元，纯MDI涨1.42%至30678.57元，国际化工品价格方面，国际乙烯涨1.59%至1281.43美元，国际纯苯涨1.71%至883.79美元，国际尿素涨0.61%至213.29美元。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨0.50%至587.93元，太原古交车板含税价涨3.14%至1640.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨1.31%至709.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少3.04%至637.00万吨，港口铁矿石库存增加1.83%至14923.20万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨1.69%至61.44美元，Brent涨1.89%至68.08美元，LME金属价格指数跌1.50%至3367.60，大宗商品CRB指数本周跌0.22%至193.45；BDI指数本周涨0.37%至1371.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周涨2.56%，行业涨幅前三为房地产（7.71%）、建筑材料（6.51%）和家用电器（4.60%）；涨幅后三为电气设备（0.85%）、传媒（0.76%）和汽车（0.46%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周19.07倍上升到本周19.54倍，PB（LF）从上周的1.97倍上升到本周2.02倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周29.01倍上升到本周29.90倍，PB（LF）从上周2.50倍上升到本周2.57倍；创业板本周PE（TTM）从上周47.02倍上升到本周47.98倍，PB（LF）从上周3.81倍上升到本周的3.87倍；中小板本周PE（TTM）从上周37.69倍上升到本周38.37倍，PB（LF）从上周的3.50倍上升到本周的3.56倍；A股总体总市值较上周上升2.49%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升3.07%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.92倍下降到本周1.89倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周3.31倍下降到本周3.30倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.30倍下降到本周2.28倍。本周股权风险溢价从上周的-0.43%下降到本周-0.58%，股市收益率从上周的3.45%下降到本周的3.34%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为5.84亿份，上周为114.34亿份；本周基金市场累计份额净减少1458.07亿份。

　　融资融券余额：截至1月4日周四，融资融券余额10339.28亿，较上周上涨0.76%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至12月29日，当周新增投资者数量22.35万，相比上周的22.79万有所下降。

　　限售股解禁：本周限售股解禁1032.01亿元，预计下周解禁557.21亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持1.44亿，本周减持最多的行业是有色金属（-3.01亿）、建筑材料（-0.79亿）、传媒（-0.35亿），本周增持最多的行业是计算机（1.11亿）、电气设备（0.85亿）、钢铁（0.49亿）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降为128.09，上周A/H股溢价指数为130.35。

　　2.3 流动性

　　央行本周共有8笔逆回购到期，总额为5100亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）5100亿元资金。截至2018年1月5日，R007本周下跌412.05BP至2.82%，SHIB0R隔夜利率下跌18.80BP至2.484%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌30.00BP至4.20%，珠三角下跌30.00BP至4.25%；期限利差本周涨29.22BP至0.38%；信用利差下跌1.62BP至1.56%。

　　2.4 海外

　　美国：周三公布美国12月ISM制造业指数59.70，高于预期值和前值58.20；周四公布美国12月ADP就业人数增加25.00，高于预期值和前值19.00；周五公布美国12月非农就业人口增加14.80万人，低于预期值19.00和前值22.80；美国12月失业率4.10%，与预期值和前值持平；美国11月贸易帐-505.00亿美元，低于预期值-499.00亿美元和前值-487.00亿美元；美国12月ISM非制造业指数55.90，低于预期值57.60和前值57.40；美国11月工厂订单环比1.30%，高于预期值1.10%和前值-0.10%；美国11月耐用品订单环比终值1.30%，与前值持平。

　　欧元区：周二公布欧元区12月制造业PMI终值60.60，与预期值和前值持平；英国12月制造业PMI 56.30，低于预期值57.90和前值58.20；法国12月制造业PMI终值58.80，低于预期值和前值59.30；德国12月制造业PMI终值63.30，与预期值和前值持平；周三公布德国12月失业人数减少2.9万人，高于预期值1.3万人和前值1.8万人；周五公布欧元区12月CPI同比初值1.40%，与预期值持平，低于前值1.50%。

　　本周海外股市：标普500本周涨2.60%收于2743.15点；伦敦富时涨0.47%收于7724.22点；德国DAX涨3.11%收于13319.64点；日经225涨4.17%收于23714.53点；恒生涨2.99%收于30814.64。

　　2.5 宏观

　　12月财新PMI：2017年12月份，财新中国综合PMI为53.0%，比上月上升1.4个百分点，是一年来最强劲增速。财新中国服务业PMI为53.9%，高于上月2个百分点，创下2014年8月以来最高增速。

　　12月外汇储备：中国12月外汇储备31400亿美元，略高于预期的31268亿，前值为31192.8亿美元，连续十一月上涨。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点： 中国12月CPI/PPI，12月金融数据，12月贸易帐；美国12月PPI/CPI；欧元区11月失业率，德国11月工业产出；日本11月末季调经常帐

　　1月8号周一：德国11月季调后工厂订单环比

　　1月9日周二： 欧元区11月失业率；德国11月工业产出环比

　　1月10日周三：中国12月PPI同比；中国12月CPI同比； 中国12月M0、M1、M2货币供应同比； 中国12月社会融资规模；中国12月新增人民币贷款；英国11月工业产出环比；英国11月制造业产出环比

　　1月11日周四： 美国12月PPI环比

　　1月12日周五：中国12月贸易帐；美国12月CPI环比；美国12月零售销售环比；日本11月未季调经常帐

　　风险提示：资金成本上行超预期带来流动性持续趋紧。