中金首席分析师:中国拥有四大神器 发展经济优势明显

　　来源：原子智库

　　编者按

　　2012年到2017年，中国经济进入改革开放以来少见的“困惑期”，对经济发展的预期显着分化。有些人乐观，有些人悲观。2018中金财富论坛上，中金公司的首席策略分析师、董事总经理王汉锋先生发表了对中国经济周期的研判。王汉锋曾多次被机构投资奖和国内外媒体评为最佳策略分析师，他的分析报告非常值得市场人士听取。全文6500字，建议阅读18分钟。

　　谢谢大家。我给大家汇报一下我们对2018年的展望。展望的题目叫“乘势而上”。

　　最近这几年如果大家有跟踪中金的研究的话，你们应该对我们在最近几年的研究脉络不陌生。

　　我们在2014年的时候首次对市场变得稍微乐观一点，在2015年我们定调叫股债双牛。2015年年底我们定调是穷则思变。到2017年前年年底，我们定调2017年叫峰回路转。2018年的题目叫乘势而上。我们将在年底或者明年年初的时候，检验一下我们判断是否正确。

　　投资市场很有意思，投资市场跟投票市场不一样，投资市场往往是点赞比较少，认同比较少的观点往往是正确的。因为认同比较多的观点可能已经在价格里面反映了，我如果不看好这个市场，可能已经把我的仓位清完了，这个价格就已经反映了我的观点。

　　相反那些你听起来很陌生，听起来不太顺耳，听起来觉得有悖常识的观点，刚好价格没有反映，最后是正确的。我们经常跟机构投资者沟通过程当中，我们管这叫“预期差”。

　　大家可以回顾一下，在2016年年底，大家对中国的看法是什么样的，对全球的看法是怎么样的，对美元的看法是怎么样的，再看看2017年实际的走势。比如2016年年底的时候，基本上有普遍认同度比较高的三个共识，第一是美国可能会连续加息，美元会偏强，美股最多是看平或者是看淡。

　　欧洲因为在2016年出了很多“黑天鹅”事件，在2017年政治议程继续比较多的情况下，认为“黑天鹅”还是比较多，增长可能难以起色。中国2016年年底，大家都认为地产调控的效果会进一步显现，地产的销售下滑，投资有压力，整个增长也很难有起色。尤其是大家预计2017年汇率会继续大幅贬值。

　　现在这个时间点上，我们对照2016年年底大家的预期，才发现这三点预期都是错的。这就是我刚才说的真正做投资不能去看那些点赞最多的帖子，不要看“网红帖”，正因为大家都认同，很有可能已经在价格里显现。站在现在这个时间点上，我们在2018年会有哪些“预期差”？现在大家都点赞的预期里面有哪些可能会出现问题，在稍后的演讲当中重点探讨这几个问题。

　　　　我们将以“乘势而上”为题目，给大家汇报两个方面的问题：第一，对中国增长的前景，包括增长周期位置的判断，特别是2018年短期增长的判断。第二，给大家汇报我们对中观趋势的理解，产业层面的理解。

　　如果讲到2018年增长以及中期增长的预期问题，简单回顾一下过去这几年经历的宏观环境。

　　大家看到中国的GDP增长在过去这些年是连续下滑，这一点基本上应该深入人心，无论是企业家、居民、政府，甚至是国外的人士，对中国经济下滑这一点基本上随着过去这几年经济持续下滑认识是非常深入的。

　　直到最近这几年更多的人才意识到在经济增长下滑的同时，中国的经济结构也在从一个原来以投资拉动型的，慢慢在往消费驱动型经济结构转变。截止2016年年底，服务相关的行业占中国经济的比例已经超过了50%。

　　如果用两句话总结中国宏观的过去这几年的特征，一是增长减速。这会被广泛认知。二是结构调整。结构上已经出现了变化。

　　因为经济在减速，目前主导市场增长的预期还是以悲观为主。如果看中国的股市，无论是A股、港股还是在中国有很多业务的跨国公司的股票，会发现从2010年开始，中国的经济增长开始系统性降速的起点，在市场表现上新经济大幅跑赢老经济，新经济是指消费和服务相关的行业。

　　老经济是跟投资相关的行业。我们看到从股市的表现来看，无论是A股还是港股还是在中国有很多业务的跨国公司，我们都观测到一个共同的现象，尽管整体上趋势不一定会非常明显，从结构上来看，这些消费和服务相关的新经济的股票大幅跑赢这些投资相关的老经济的股票。这就是股市对于中国过去这几年增长下滑、结构调整的反应。

　　我们要问的是最新的情况怎么样？大家看到最近这几年关于宏观的争论非常的激烈，应该是以悲观为主，即使到现在我们还是以悲观为主，但是我要提醒大家的是，我们的观点是对中国的增长在这个点上不应该太悲观。

　　我们最近这几年每年年初时候发十大展望，2016年十大展望，尽管我们对当时的股市不乐观，但是我们认为在2016年经济可能会出现长期降速的拐点。在前年年底大家对中国的增长比较悲观，对增长有压力，这一点比较担心，对人民币贬值比较担心的时候，我们的题目叫“峰回路转”，认为经济其实已经有明显的好转。这个逻辑到底是什么？到目前为止争议非常大。

　　什么叫资本开支？就是扩大生产规模，简单来讲你去年有六台设施，赚了很多钱，今年觉得可以继续开工把规模扩大赚更多钱，需要再购买两台设备，购买两台设备的行为就叫资本开支。

　　从2010年开始中国的资本开支中间这一条线增速大幅下滑。因为刚才两位专家都提到所谓的产能过剩，东西卖不出去，没有必要做资本开支。

　　在2015年年底的时候，我们开始在想，如果中国经济增长降速的直接原因是投资在降速，如果我们要看到经济增长企稳，看到相对比较有代表性和说服性的说法，经济企稳的话，我们必须看到投资数据企稳才行。看到投资数据企稳，我们开始看上市公司的资本开支周期。

　　　　2015年年底我们看到这个数的时候非常兴奋，因为这个数就像刚才讲的从2010年之后持续下滑，但是到2014、2015年基本上在底部徘徊，虽然没有起来，也没有继续下降。这好比一个伤口，它没有继续流血，已经止血了，代表情势稳定。

　　这是我们在2015年年底、2016年年初发表2016年十大预测的时候，尽管对股市不乐观，但是我们对增长觉得2016年可能是一个拐点。到了2016年下半年，资本开支数已经开始有一点翘头，资本开支代表投资的行为基本占到中国经济的一半左右。这一块的波动是最大的。如果它开始往上，意味着整个经济可能已经见底，这是2016年年底看2017年峰回路转的原因。

　　现在到了2018年年初，2017年年底，我们看2018年的时候题目是“乘势而上”，在2017年几乎所有的行业盈利都在好转，利润率水平都在提升，在这种情况下，大家可以想象一下在2018年这些企业开始缩手不干，还是撸起袖子加油干的概率更大，是止步不前，还是继续加大马力往前干的概率更大。我们觉得资本开支在2016年已经见底，2017年向上，2018年很有可能继续保持相对比较高速的增长。这就是为什么我们认为2018年经济增长不会比2017年更低，很有可能是更高的一个最主要的原因。

　　很多人担心投资过剩的问题，大家可以看一下中国的投资结构，其实相比五年前已经发生了翻天覆地的变化。我们看到新经济、消费相关的行业，资本开支的增速在高速增长，但是很多产能过剩、利润下滑甚至亏损这样的行业他们的产能开支大幅萎缩。与此相对应，中国整个投资的结构，消费和服务相关的行业占的比例已经接近整个固定资产投资的50%，半壁江山。

　　　　大家很担心，如果我们产能过剩，继续投资会不会面临继续的产能过剩。我们把中国上市公司、非金融企业分成新老经济两部分，这两部分的投资收益率对比，确实从2010年之后看到以点状线代表老经济投资回报率是大幅下滑，但是与此同时，消费和服务相关的新经济他们的投资回报率仍然维持在相对比较高的水平。

　　即使到现在也没有明显的下降。这就是为什么我们看到新经济还在蓬勃发展的原因。老经济的ROE，即使是老经济的投资回报率在2015年年底，2016年上半年也见底，最近截至我们数据更新第三季度已经恢复到百分之八点几的水平。这就是我们说的为什么我们觉得投资在2018年，可能还会维持相对比较不错的增长。

　　很多人担心老经济投资回报率的回升是加杠杆带来的，刚才许教授的观点就是这样，我们是加杠杆带来的。我们可以看一下，如果进行ROE的分解，投资回报率可以分解成利润率、杠杆率、资产周转率。

　　我们看到老经济的投资回报率上升并不是因为杠杆率的提升带来的，是因为利润率在恢复，同时产能利用率在回升，而并不是杠杆率上升导致的。这种回升是相对比较可持续的，应该是健康的。

　　如果我们仔细观察产能投资，实际上可以非常清楚的看到过去的2012年以来我们在A股投资里，甚至在港股投资里，我们新经济和老经济的动态。

　　如果把整个投资资本开支分成新经济和老经济投资，会发现新经济是在2012年四季度就见底，在这之后是在波动当中持续回升，一直到现在。但是当时新经济占经济的比例还比较低，而老经济还在下滑，整个经济就持续下滑。

　　但是这并不妨碍人们去关注这些结构性的机会，就是新经济的机会，我们代表新经济的创业板指数在2012年四季度就见底，到2015年年终形成比较大的泡沫。最近两年创业板股价在持续下跌，但是其实盈利还在增长，只是估值在压缩。

　　　　最近几个季度从2016年的上半年以来，不只是新经济的资本开支在增长，老经济的资本开支也开始恢复。这就是整个经济增长为什么我们觉得新周期是一个正确的概念。

　　我们在2016年年底讲“峰回路转”，2017年年初提出中国已经迈入一个新周期就是这个原因。“新周期”这个概念后期被某些研究者娱乐化，我们就不愿意再去更多的讨论。提示大家更多的关注新周期背后的对投资的含义。

　　这是我们觉得对宏观增长的判断现在不宜太悲观。

　　2018年增长很有可能比2017年是加速，而不是减速。这是一个相对短期的判断，如果再看一个相对长的判断，就不得不涉及到中国整个大的增长周期。

　　每次经济增长的速度在持续下滑的时候，都是大家对中国非常绝望、非常悲观，觉得非常多的挑战和问题的时候。

　　比如在上一次是90年代中后期，中国经济在产能过剩和亚洲金融危机的影响之下，经济增长持续下降的时候，大家关注的是这些国企效率的问题，金融体系坏账的问题，人民币币值稳定性的问题，杠杆率的问题，这些问题跟过去五六年当中中国经济下滑的时候大家担心的问题完全是类似的。

　　大家一定要注意到，政府是有能动性的，大家都看到这些问题的时候，刚好也是政府在感受到压力，可能要进行适当性调整的时候。

　　这就是为什么我们在三起三落每一次当经济增长持续下滑之后，我们一些大的改革、大的框架性变动往往就处在经济增长持续下滑之后。在70年代末、80年代初我们看到是农村的改革，到了90年代初我们看到的是建立社会主义市场经济，发展民营经济。

　　到90年代末，20世纪初的时候会看到改革的框架是在加入WTO，引入外需，改革的脉络是我们先从农村开始，农村效率提升，情况改善，通胀物价上升，城市挣稳定收入的人就受损，我们改革的脉络农村改完就改城市，农村城市都改完就改外需，引入外需。

　　过去这些年有一个非常重要的提法叫“新型城镇化”，我们改革的重心又重新回到了头一次改革在几十年之后构成短板的农业、农村和农民。所以2016年开始的这一轮经济企稳回升，它其实是代表着中国的新一轮城镇化正在蓬勃发展。

　　这里核心的变化是从2014年以来我们推出很多改变过去的一些有障碍的制度的做法。比如中国的城市已经被划分为五大类，超大城市、特大城市、大城市、中等城市、小城市，除了超大和特大城市之外，其他城市类型的户籍基本上已经放开。

　　原来土地是包产到户，但是基本上不准流转，现在在一定范围内要流转。三权分置的改革正在落实。包括社会保障制度，农民要进城面临的不只是户籍、土地的问题，还面临社会保障的问题，但是这些也在过去这几年发生了一些根本的改变。最后是地方政府的态度问题。

　　有人进城来往往会增加负担，如果地方政府的积极性不足，这个事情推进也会面临很大的障碍。但是我们看到从2016年10月份开始，地方政府引入的人地挂钩机制，都在改善地方政府的积极性，地方政府推进城镇化的积极性。

　　这就是为什么在2017年我们看到三四五线的房地产可以卖得这么好，因为中国除了特大城市和超大城市之外的新一轮城镇化运动又在兴起。

　　考虑到这个东西涉及的体量、人口、需求释放的时间长度，不只是2018年的增长相对有保障，未来三五年的增长都可能是相对比较平稳的。这就是我们说的新周期的含义。这是宏观层面上的第一点，对于我们未来的投资环境的定调的环境是什么样的，这是我们的解读。

　　第二点，接下来宏观层面的问题讲完之后讲中观层面产业的一些判断。

　　刚才许教授讲到消费升级、产业升级、产业整合，只不过顺序不太一样。我非常认同这些中观的趋势。我们在2017年中金已经把这三个趋势写成了分别三个非常大的报告，消费升级、产业升级和产业整合。

　　我相信这些题目都不陌生，我选择如果你看消费升级的话，我们有聚焦中国好品牌，中金大消费30组合，衣食住行康乐，每一个门类都体现消费升级的趋势。产业升级，就是中国制造的优势，大家都在讲中国原来的印象或者很多海外投资者的印象，中国的厂商依靠的是低端劳动力，生产是低端的产品，生产的是低质量的产品，当劳动力成本在大幅上升的时候，中国制造没有前景。在2010年的时候当时我们的判断是很多外资的判断是这样的。

　　我们认为中国制造也会面临一些独特的优势。

　　第一是广阔的内需市场，第二是工程师红利，第三是制造业长期发展累计的产业链和技术的优势，第四是全球最大的高铁网和无线互联网正在提升中国全方位的效率。

　　我在2013年开始讲中国有两大神器，是已经开始连接中国各大主要城市的高铁网络，截至2016年年底中国高铁通车的里程接近2万公里，这是世界上最大的一张物流网络。

　　中国还拥有一张全世界连接人口最多的无线互联网，尽管很多人说这是一张局域网，但是这并不妨碍它提高中国的效率。

　　这两张网络，一张是物流网络，一张是信息网络，这两张网络结合在一起，神奇般的改变了中国。这是中国制造业面临的四大优势。

　　如果能够把这四大优势结合起来的这些行业，如果能够把这四大优势里一到两个或者全部结合起来的行业，在未来会有很好的增长前景。

　　这里面不仅包括消费类的制造业，也包括汽车零部件，也包括机械设备制造，所有的标准化的产品，同时需要一定的研发投入，这样的特征的制造业行业，中国就具有很强的竞争优势，未来随着中国的市场成为全球最大的消费市场，中国的企业在某些领域里也必然会成为全球最大的制造业企业。

　　第三点，产业整合。这是中观层面的趋势。因为时间的关系，不一一展开。

　　最后综合一下。

　　第一，2016年是中国增长降速结束的拐点，中国增速的换挡可能已经完成。第二，新老经济结构的转换再继续。第三，十九大提出的旨在化解发展不平衡、不充分的矛盾措施将继续强化，宏观层面城镇化在深化，中观层面消费升级、产业升级、产业整合。在这个背景下，A股和港股在2018年均有可能是乘势而上，取得双位数的收益。

　　最后，关于风险的部分。我简单提一下中国这边，如果增长不是问题，通胀的压力就会相对大一些，这一点在2018年可能要小心一些。

　　关于外围这边，特朗普税改也是快马加鞭的措施，特朗普的税改推出的时机跟当年的里根和小布什的税改有根本的差异，里根和小布什的税改推出的时候美国的增长面临衰退，增长大幅度下滑，推出税改是为了应对经济下滑的压力，但是特朗普的税改发生在美国经济已经增长得不错，通胀逐步在上升的环境里面，这个税改应该说叫快马加鞭。

　　这一点的影响在2018年也是非常值得重视的，包括中国。这是我们主要的一些观点。最直观、最全面的判断就是在刚刚过去的这周的周一，我们发表2018年十大预测里，等到2019年年初我们再来检验这十大预测效果如何。

　　最后谢谢大家的时间，恭祝大家在2018年的投资取得好的成绩。谢谢大家！