招商研究：股市流动性大幅收紧 资金面后续有望改善

　　金融市场是一个复杂的多层次体系，各市场之间紧密相关、相互影响。特别是近三年来，境内外资本市场联动增强，国内股债汇市场也经常受到一些类似的流动性冲击。为全面反映金融市场流动性变化及其影响，我们从公开市场操作、利率、外汇、股票、基金等方面进行全方位观测影响金融市场流动性的各种因素，并持续跟踪监管政策动向，及时掌握金融市场的规则化。

　　核心观点

　　？？截至2017年末，银行业理财产品存续余额为29.54万亿元，同比增速仅1.69%，较2016年的23.62%下降了21.93%。其中，同业理财产品余额为3.25万亿，较年初下降2.74万亿。可以看出，2017年以“三三四”为代表的一系列去同业化监管政策对银行理财尤其同业理财的规模起到了明显的抑制作用。资产配置方面， 2017年末银行理财产品在权益类资产的配比为9.47%，较2016年加配超过 2个百分点，而“债券+非标+现金及银行存款”合计占比为72.32%，较2016年下降5.55%。

　　？？近期央行2018年工作部署九大任务，其中货币政策强调保持稳健中性，并将切实防范化解金融风险作为重中之重。另外，上交所召开上市公司现金分红专项说明会，督促上市公司进行现金分红。

　　？？2月5日-11日，央行公开市场操作净回笼2200亿元，连续13日暂停逆回购操作。主要因为临时准备金动用安排、定向降准、财政支出等向市场补充了流动性。此外，央行在9日发布公告称，节前节后人民银行将继续灵活搭配工具组合，适当加大增量的同时，合理搭配期限组合。

　　？？利率方面，金融机构融资成本中枢下移，流动性分层明显改善，国债到期收益率全面下降，各期限同业存单发行利率继续下行。截至2月11日，R007和 DR007的当周均值明显回落，利差收窄8bp至0.06%。1年期、10年期国债收益率分别较前期下降4bp、3bp至3.40%、3.88%。

　　？？外汇方面，2月5日-2月9日，美元指数反弹，上行1.14点至90.33。同期人民币汇率指数继续提升0.64点至96.92。 2月9日美元兑人民币中间价、美元兑人民币即期汇率、离岸汇率分别报收6.319、6.3、6.311，全周分别变动309bp、206bp、-19.5bp，在岸人民币汇率下跌。

　　？？A股市场方面，春节前调整如期而至，但幅度超出预期。2月5日-9日，市场流动性明显收收紧，招商A股流动性指数跌入负值，为-0.89，较前一周下降4.83。其中资金预期指标从0.49下降至0.21，资金供需指标从5.73跌入负值-2.14，资金活跃度指标从0.46下降至0.16。

　　？？投资者情绪方面，伴随美股剧烈波动，市场恐慌情绪蔓延，尤其5日和8道指下挫超4%，VIX飙升至30以上。同期A股巨震，9日上证综指下跌4.05%。监管未直接回应市场波动，但经济参考报、证券时报等官方媒体提出稳定市场预期、周全安排降杠杆等建议，预计相关政策执行将更加注重协调，节后股市资金面将持续改善，市场有望触底回暖。

　　　　一、流动性专题　　

　　银行理财的权益配比明显提高

　　近期银行业理财登记托管中心发布的《中国银行(601988) 业理财市场报告（2017）》显示，截至2017年末，银行业金融机构存续的理财产品数量9.35万只，理财产品存续余额为29.54万亿元，较年初增加0.49万亿。规模同比增速仅1.69%，较2016年的23.62%下降了21.93%，理财规模增速明显放缓。

　　其中，同业理财产品余额为3.25万亿，较年初下降2.74万亿，几乎减半。可以看出，2017年以“三三四”为代表的一系列去同业化监管政策对银行理财尤其同业理财的规模起到了明显的抑制作用，大幅缩水。

　　　　从银行理财的资产配置来看， 2017年末银行理财产品在权益类资产的配置比例为9.47%，而2016年末约7%，配比提高超过2个百分点。与之对应，债券和非标产品的配比明显下降，“债券+非标+现金及银行存款”合计占比为72.32%，较2016年的77.87%下降了5.55%。究其原因，银行理财在监管约束下减少了对非标的投资；另一方面，2017年股票市场总体震荡上行对理财资金的吸引力有所提高。

　　　　二、监管动态

　　　　三、货币政策工具与资金成本　　

　　2月5日-2月11日，公开市场操作净回笼2200亿元，央行连续13日暂停逆回购操作。根据央行公告，金融机构有序动用“临时准备金动用安排（CRA）”和财政支出可吸收春节前现金投放等因素的影响，因此为了维护银行体系流动性合理稳定，央行暂停逆回购操作。此外，央行在9日发布公告称，节前节后人民银行将继续灵活搭配工具组合，维护流动性合理稳定，适当加大增量的同时，合理搭配期限组合补充流动性，提高跨季资金供应的比重。因此总体而言，春节前后的资金面会基本稳定，无需过度担忧。

　　利率方面，金融机构融资成本中枢下移，流动性分层明显改善，国债到期收益率全面下降。截至2月11日，R007较前一期微升2bp至2.91%， DR007较前一期提升10bp至2.85%，但R007和DR007的周均值明显回落，利差收窄8bp至0.06%。1年期、10年期国债收益率分别较前期下降4bp、3bp至3.40%、3.88%，利差较前期扩大1bp。

　　各期限同业存单发行利率继续全面下行。2月5日-2月9日，同业存单发行677只，发行总规模4945.6亿元，较前一周增加289.2亿元；1个月、3个月、6个月发行利率分别下降12bp、8bp、5bp至4.04%、4.82%、4.93%。

　　　　四、外汇市场　

　　2月5日-2月9日，美元指数反弹，上行1.14点至90.33。同期人民币汇率指数继续上行0.64点至96.92。

　　2月9日美元兑人民币中间价、美元兑人民币即期汇率、离岸汇率分别报收6.319、6.3、6.311，全周分别变动309bp、206bp、-19.5bp，在岸人民币汇率下跌。

　　　　五、股市资金供需与流动性

　　（一）资金供给：

　　资金供给方面，2月5日-2月9日，公募基金发行137.2亿份，较前一周减少6.5亿份；私募基金发行募资1.8亿元；融资净卖出448.3亿元，净流出额较前一周增加233.1亿元，截至2月9日，融资余额为10079.3亿元；沪深股通累计净流出112.7亿元，净流出额较前一周增加109.2亿元。

　　　　（二）资金需求：　

　　资金需求方面，2月5日-2月9日，IPO融资66.6亿元，较前一周增加20.2亿元，预计后一周将减少至45.4亿元；限售解禁市值376.1亿元，较前一周下降364.5亿元，后一周解禁市值将减少至327.6亿元；重要股东由上一周的净增持14.9亿元转为净减持5.1亿元。当周共16家公司的重要股东公布减持计划，95家公司股东公布增持计划，计划净减持规模合计约25亿元。

　　　　（三）流动性指标：　

　　2月5日-2月9日，市场流动性明显收紧，三大流动性指标均大幅下降。招商A股流动性指数跌入负值，为-0.89，较前一周下降4.83。具体地，资金预期指标从0.49下降至0.21，资金供需指标从5.73跌入负值-2.14，资金活跃度指标从0.46下降至0.16。。

　　　　六、市场投资者情绪　　

　　2月5日-2月9日，伴随美股的剧烈波动，市场恐慌情绪蔓延，尤其5日和8道指均大幅下挫超4%，VIX指数迅速飙升至30以上。同期A股出现巨震，9日上证综指下跌4.05%，中国波指一路攀升至33.06。受此影响，融资客投资降温，融资买入额占A股成交额比例为9.64%，较前一期下降0.71%。