新时代宏观：表外收缩社融少增 信贷超预期

　　2月12日人民银行公布数据显示，1月人民币贷款增加2.9万亿元，环比多增2.3万亿元，同比多增8670亿元；1月社会融资规模增量为3.06万亿元，环比多增1.9万亿元，同比少增6367亿元；1月末，广义货币（M2）余额172.08万亿元，同比增长8.6%，增速比上月末高0.4个百分点。

　　摘要

　　居民贷款、票据融资、非银贷款同比多增，信贷规模超预期

　　1月信贷受季节因素干扰比较严重，一方面，由于春节错位的影响，今年1月工作日多于去年同期；另一方面，1月信贷受到年初银行“早放贷早受益”的影响，信贷投放一般高于其它月份。据测算，排除季节因素干扰后的1月信贷为1.3万亿元，高于上月的9400亿元和上年同期的1.2万亿元。这说明，剔除季节效应后1月份的信贷投放量也大幅增长，一方面，去年12月银行受MPA考核限制压缩了信贷投放规模，部分投放量被延期到今年1月；另一方面，企业融资需求较为旺盛，在非标业务受阻的背景下，融资需求从表外转向表内。从结构上看，1月新增企业环比多增1.12万亿元，新增企业中长期贷款占全部新增贷款的比重为由去年同期的75%降至今年1月的45.9%，企业融资需求旺盛但较去年已经有所放缓。1月份新增居民中长期贷款占全部新增贷款的比重为20%，低于上年同期的31%。新增居民短期贷款环比和同比均多增，可能仍存在一部分违规进入了房地产市场的现象。居民信贷扩张只能解释信贷同比多增的17%。信贷同比多增更多是由票据融资、非银金融机构贷款贡献的。去年1月银行为了腾出信贷额度压缩了票据融资，今年1月虽然票据融资只增加了347亿元，但是同比多增了4868亿元，占信贷同比多增的56%。1月非银金融机构贷款意外增加1862亿元，同比多增4661亿元，占信贷同比多增的54%。在金融监管趋严的背景下，非银金融机构贷款增加可能是为了“两会”前夕的股市维稳。

　　表外融资收缩，社会融资规模同比少增

　　虽然1月对实体经济发放的人民币贷款增加了2.69万亿元，同比多增3717亿元，但是社会融资规模增量仍只有3.06万亿元，比上年同期少6367亿元。主要由于表外融资规模只增加了1178亿元，同比少增7619亿元。显示在严监管下非标融资通道受阻，表外融资规模显着收缩。2018年，防范化解重大风险是三大攻坚战之首，将进一步限制政府隐性借债、稳定企业杠杆率，银行表外融资规模收缩将成为常态。虽然自2016年四季度以来，企业债券融资成本不断上升，但是1月企业债券净融资仍有1194亿元，环比多增851亿元，同比多增1704亿元。这可能是由于在去产能、环保限产，以及出口拉动作用下，企业利润增加，经营预期改善，能够承受高成本融资，进行生产扩张。

　　信贷、债券投资、外汇占款同比多增，货币供应量同比增速上升

　　1月末，M2余额同比增长8.6%，增速比上月末增加0.5个百分点。根据我们的估算，信贷同比多增拉动M2同比增速上升0.56个百分点，对M2同比增速上升的贡献率为112%。缴税财政存款同比多增拉低M2同比增速0.37个百分点，贡献率为-74%。今年1月人民币汇率稳定，预计外汇占款增量在0附近，拉动M2同比增速0.14个百分点，贡献率为27%。1月企业债券融资同比多增1386亿元，银行债券投资拉动M2同比增速0.1个百分点，贡献率为19%。信贷、财政存款、外汇占款、银行自有资金债券投资基本上能解释1月M2同比增速的变化。1月末，M1余额同比增长15%，增速比上月末增加3.2个百分点，M1-M2同比增速剪刀差也由上月的3.6%扩大到6.4%。M1同比增速上升是由基数效应引起的。上年春节在1月，大量企业活期存款转为居民储蓄存款，M1同比增速由2016年12月的21.4%下降至2017年1月的14.5%。

　　央行多管齐下，维持流动性稳定

　　为了应对缴税以及春节居民提现，央行多管齐下，维持流动性稳定。2017年12月29日，央行建立“临时准备金动用安排（CRA）”，在现金投放中占比较高的全国性商业银行可以动用不超过两个百分点的法定准备金，期限30天。2018年1月15日，央行确认当天开始，商业银行可灵活有序使用CRA，释放流动性约2万亿元。1月25日普惠金融定向降准实施，释放流动性约4500亿元。在这些措施作用下，银行间7天质押回购利率逐渐从1月18日的3.8133%回落至2月11日的2.9089%。春节过后，现金回流银行系统对冲CRA到期，流动性有望维持稳定。

　　正文

　　1

　　居民贷款、票据融资、非银贷款同比多增，

　　信贷规模超预期

　　1月份新增人民币贷款2.9万亿元，环比多增2.3万亿元，同比多增8700亿元，远超Wind市场预测均值2.1万亿元。新增社会融资口径人民币贷款2.7万亿元，环比多增2.1万亿元，同比多增3769亿元。

　　1月信贷受季节因素干扰比较严重，一方面，由于春节错位的影响，今年1月工作日多于去年同期；另一方面，1月信贷受到年初银行“早放贷早受益”的影响，信贷投放一般高于其它月份。为了排除季节因素干扰，我们采用的Tramo/Seatsjia季节调整方法对信贷数据进行处理，调整后的1月信贷为1.3万亿元，高于上月的9400亿元，也高于上年同期的1.2万亿元。这说明，剔除季节效应后1月份的信贷投放量也大幅增长，一方面，去年12月银行受MPA考核限制压缩了信贷投放规模，部分投放量被延期到今年1月；另一方面，企业融资需求较为旺盛，在非标业务受阻的背景下，融资需求从表外转向表内。

　　从结构上看，1月新增企业中长期1.33万亿元，环比多增1.12万亿元，但同比少增1900亿元，新增企业中长期贷款占全部新增贷款的比重为由去年同期的75%降至今年1月的45.9%，企业融资需求旺盛但较去年已经有所放缓。

　　1月份新增居民中长期贷款5910亿元，环比多增2798亿元，同比少增383亿元，新增居民中长期贷款占全部新增贷款的比重为20%，低于上年同期的31%。1月新增居民短期贷款3106亿元，环比多增2925亿元，同比多增1877亿元，可能仍存在一部分违规进入了房地产市场的现象。整体上，1月新增居民贷款9016亿元，环比多增2798亿元，同比多增1494亿元。虽然2017年9月29日，银监会就已表示要严查挪用消费贷款资金，严厉打击“首付贷”，但是居民短期贷款仍然不断增加。2017年居民短期贷款增加1.8万亿元，同比多增1.2万亿元。居民短期贷款缺乏抵押品，风险较大，应继续加强监管。

　　居民信贷扩张只能解释信贷同比多增的17%。信贷同比多增更多是由票据融资、非银金融机构贷款贡献的。去年1月银行为了腾出信贷额度压缩了票据融资，今年1月虽然票据融资只增加了347亿元，但是同比多增了4868亿元，占信贷同比多增的56%。1月非银金融机构贷款意外增加1862亿元，同比多增4661亿元，占信贷同比多增的54%。在金融监管趋严的背景下，非银金融机构贷款增加可能是为了“两会”前夕的股市维稳。

　　　　2、表外融资收缩，社会融资规模同比少增

　　虽然1月对实体经济发放的人民币贷款增加了2.69万亿元，同比多增3717亿元，但是社会融资规模增量仍只有3.06万亿元，比上年同期少6367亿元。主要由于表外融资规模只增加了1178亿元，同比少增7619亿元。其中，委托贷款减少714亿元，同比多减3850亿元；信托贷款增加455亿元，同比少增2720亿元；未贴现的银行承兑汇票增加1437亿元，同比少增4693亿元。显示在严监管下非标融资通道受阻，表外融资规模显着收缩。

　　早在2017年一季度，央行就已把表外理财纳入MPA考核，但一些房地产企业、地方融资平台仍能通过表外融资渠道进行融资。2017年表外融资增加3.6万亿元，比2016年多增2.6万亿元。2018年，防范化解重大风险是三大攻坚战之首，将进一步限制政府隐性借债、稳定企业杠杆率，银行表外融资规模收缩将成为常态。

　　虽然自2016年四季度以来，企业债券融资成本不断上升，但是1月企业债券净融资仍有1194亿元，环比多增851亿元，同比多增1704亿元。这可能是由于在去产能、环保限产，以及出口拉动作用下，企业利润增加，经营预期改善，能够承受高成本融资，进行生产扩张。

　　　　3、信贷、债券投资、外汇占款同比多增，货币供

　　应量同比增速上升

　　1月末，M2余额同比增长8.6%，增速比上月末增加0.5个百分点。由于银行同一项负债对应不同来源，很难通过分析银行负债得出M2增速变动的原因，我们将从信用创造角度进行分析。根据《金融机构信贷收支表》，可以得出影响M2增量的有信贷、财政存款、外汇占款（应为金融机构口径，我们用央行口径代替）、银行自有资金债券投资、银行自有资金同业资产投资等。

　　根据我们的估算，1月信贷同比多增拉动M2同比增速上升0.56个百分点，对M2同比增速上升的贡献率为112%。1月缴税财政存款增加9809亿元，高于上年同期的4124亿元，上年春节在一月，一部分税款延迟到了2月缴纳。财政存款同比多增拉低M2同比增速0.37个百分点，贡献率为-74%。今年1月人民币汇率稳定，预计外汇占款增量在0附近，比上年同期多增约2000亿元，拉动M2同比增速0.14个百分点，贡献率为27%。1月企业债券融资同比多增1386亿元，银行债券投资拉动M2同比增速0.1个百分点，贡献率为19%。目前还无法获得银行自有资金投资同业资产的数据，但是信贷、财政存款、外汇占款、银行自有资金债券投资基本上能完全解释1月M2同比增速的变化，银行同业资产投资的影响不大。需要说明的是，央行修改了M2统计方法，用非存款机构部门持有的货币市场基金代替货币市场基金存款（含存单），对我们的分析有些干扰，但不影响主要结论。

　　1月末，M1余额同比增长15%，增速比上月末增加3.2个百分点，M1-M2同比增速剪刀差也由上月的3.6%扩大到6.4%。M1同比增速上升是由基数效应引起的。上年春节在1月，大量企业活期存款转为居民储蓄存款，M1同比增速由2016年12月的21.4%下降至2017年1月的14.5%。另外需要注意的是，近两年M1-M2同比增速剪刀差更多地受房地产市场、地方债置换影响，已不能很好反应企业生产经营活动。

　　　　4、央行多管齐下，维持流动性稳定

　　为了应对缴税以及春节居民提现，央行多管齐下，维持流动性稳定。2017年12月29日，央行建立“临时准备金动用安排（CRA）”，在现金投放中占比较高的全国性商业银行可以动用不超过两个百分点的法定准备金，期限30天。2018年1月15日，央行确认当天开始，商业银行可灵活有序使用CRA，释放流动性约2万亿元。1月25日普惠金融定向降准实施，释放流动性约4500亿元。在这些措施作用下，银行间7天质押回购利率逐渐从1月18日的3.8133%回落至2月11日的2.9089%。春节过后，现金回流银行系统对冲CRA到期，流动性有望维持稳定。