狗年的债市机会在哪里？南方基金：下半年或有机会

　　南方基金副总经理、首席投资官（固定收益）李海鹏：

　　下半年债市或有机会

　　2017年以来，得益于外需的好转和内需的稳定，国内经济整体呈现出了底部企稳的态势。展望2018年，预计总需求将保持稳定：1、虽然汽车购置税优惠政策取消可能有一定负面影响，但受益于经济转型、消费升级，消费仍将保持平稳；2．投资端，基建和地产投资在财政约束不断加强，金融防风险的政策环境下，下行的趋势仍将延续；制造业保持分化，过剩行业的投资仍将维持低位，新兴高端制造业投资有望持续增长；3．从出口来看，受益于美欧日等发达经济体的复苏，全球贸易环境大幅改善，预计2018年外部需求对国内经济依然会有一定正向作用。

　　通胀方面，由于2017年CPI的低基数，未来食品价格存在上涨压力，同时考虑到原油价格的上涨，预计2018年CPI同比均值上升至2.5%附近。整体来看，虽然当前通胀预期有所上升，但在稳健中性的货币政策环境中，通胀压力不大。

　　货币政策方面，将继续保持稳健中性的态势。其中经济增长和价格稳定目标对货币政策的要求为中性，但来自美联储加息缩表和金融防风险的压力需要央行货币政策有所收紧。不过目前来看，基准利率加息的条件仍然不够成熟，一方面没有看到宏观数据上加息的必要；另一方面，目前经济复苏态势仍需巩固，过早加息将对经济增长产生压力。

　　综合来看，全年经济的名义增速大概率高位稳中有落，或支持利率水平有所降低。不过当前债券市场关注的焦点集中于金融监管和防控金融风险的力度与路径。近期监管机构陆续发布了大量监管文件，严监管已经逐步进入了政策落地期。因此，目前驱动债券市场的主要因素，无论是通胀预期、货币政策、还是监管政策，都有待执行中进一步明朗，债券市场虽然收益率位于高位，继续上升空间不大，但磨顶时期或较长。

　　利率债方面，虽然当前利率债收益率水平已经创3年新高，利率债利率和贷款利率的比值已经达到历史高点，但是短端利率仍然偏高，同时资管新规等一系列监管政策仍未落地，在监管政策等不确定性的压制下不能轻言转向，预计将继续保持震荡。

　　信用债方面，一是利率债保持高位制约信用债的下行空间，特别是在目前信用利差偏窄的情况下；二是金融监管对于信用债需求，特别是对来自于理财的需求产生明显抑制。当前信用债市场信用利差低、期限利差低、等级间利差低的“三低状况”是前期理财大发展的结果，但后续监管去杠杆的政策取向操作，以及资管新规的规定，对理财等信用债的需求或有明显冲击，因此中长期和低资质的信用债可能存在较大的调整空间。

　　城投债方面，中央经济工作会议专门提到了防控地方政府债务，特别是地方政府的隐性债务风险。2018年随着债务置换进入收官阶段，平台与政府债务的显性关联完全切割，而且50号文、87号文和中央金融工作会议的表态反映了当前偏紧的监管倾向，未来不排除有更多的类似政策出台，城投债的融资环境和政府支持力度可能会有明显变化，需要关注城投债可能的流动性和估值风险。

　　产业债方面，对于周期性行业的基本面展望多为稳定。煤炭、钢铁等行业企业盈利持续改善，行业内企业继续受益。但对于资质偏弱的中小企业而言，并非此轮供给侧改革的主要受益方，且2018年可能面临紧信用格局，获取信贷资源难度加大，预计信用风险事件发生概率将有所上升。

　　整体来看，目前对债市防守操作为主，我们预计在下半年债市可能会出现系统性的机会：首先要看到融资需求的明显下降及其带来的经济增速的下降，其次金融防风险的监管政策及其各项细则的落地，同时市场充分评估并消化了其潜在的影响，同时也需要看到央行货币政策出现标志性的放松信号。

　　（此文由中国基金报记者方丽负责约稿）

　　债市回暖有望，配置价值渐显

　　—摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部总监李轶

　　本轮债市调整自2016年底金融领域去杠杆起，以及受2017年货币政策转向稳健中性影响，至今已超过了一年，在中国债券市场历史上都较为罕见。站在当前时点展望未来债市，我们看到它已经具备了较好的配置价值，并且具有三重实质的支撑。

　　第一重支撑来自于经济走势。展望今年国内经济，我们的判断是稳中有降。过去一年多的经济复苏，我们认为主要源于供给侧改革和棚改货币化两大引擎。供给侧改革打破了我国制造业产能过剩格局，改变了工业品价格长期低于成本价的窘境，显着改善了企业盈利，从而带动了经济活力。棚改货币化通过央行抵押补充贷款（PSL）和国开行贷款，给予棚改项目货币补偿，从而带动了二三线城市地产投资。

　　然而站在今年的时点上，两个引擎或都面临边际效用减速，政策对过剩行业的本意是救助，而不是加强。当前去产能任务已经基本完成，目前工作重点已转移到控制新增产能方面，后续供给侧缩减将呈现温和状态。棚改项目的主要资金为政策性银行贷款，伴随发债成本快速提升，政策性银行发债明显放缓，政策性银行最新的资本充足率考核可能会对贷款形成限制。PSL作为央行货币政策工具，2018年投放也可能减少。

　　随着限购的严格执行，地产投资放缓已经是必然趋势。此外，财政收入的压力和中央对地方政府融资的收紧，基建投资也面临下行压力。今年下半年的经济下行压力可能超过上半年，但整体趋势是稳中有降，下降速度不会太快。经济转弱为债市带来了较强的支撑。

　　第二重支撑是金融监管有望拔云见日。金融监管在过去一年中对债市运行及投资情绪影响较大。目前资管新规征求意见稿明确了资管产品发展以严控风险为底线，明确了需要打破刚性兑付。特别是对非标投资及通道业务打击较大，银信合作、委托贷款、信托贷款类项目会明显减少。从长期来看将改变金融生态环境，债券或将迎来更多配置资金。从短期来看，部分资管产品关停和赎回影响了机构负债稳定性。但经过一年以上的监管和市场磨合，机构已经逐渐适应新监管的要求。目前监管效果也逐渐显现，资金空转程度下降、通道规模下降、银行同业负债规模下降。所以未来监管文件落地对债市负面冲击也将较为有限。

　　第三重支撑是人民币升值带来的资产价值重估。美元指数持续下跌到90以下，其弱势的核心原因是全球经济复苏，特别是欧洲经济增速预期快于美国，欧元升值引起美元调整。人民币顺势升值。另外从美国自身看，特朗普的政策难以提升美国经济长期增速，反而增加了财政赤字，增加美国在中期走向滞涨的风险。在加息与缩表冲击后，未来利率再上台阶可能会触发美国经济出现拐点，这也导致了美元弱势。而人民币升值减轻了中国货币政策被迫收紧的压力，有利于资金面宽松，升值也引起外资流入，有利于中国资产升值。目前债市对国际资本也有很好的吸引力。

　　由此可见，站在长期的视角上，目前债市已经具备了较好的配置价值，持续回暖有望。短期需要特别关注的风险点主要有通胀压力和美债收益率上升两个因素。2017年以来的全球资金利率调整中，中国上行更快，幅度更大。债市联动关注中美利差，2011年后，中美十年期国债利差保持在60-180BP之间，而目前达到130BP左右。可以说中美利差处于高位，对国内债市有较好保护。

　　（此文由中国基金报记者何漪负责约稿）

　　资本市场回顾和展望与基金配置选择

　　北信瑞丰固收部负责人、基金经理 郑猛

　　2017年GDP增长6.9%，较上年加快0.2个百分点，这也是自2010年以来中国经济首次提速。主要是因为海外经济向好，外需改善引领经济超预期运行，同时受供给侧改革红利，制造业投资也企稳上行，消费整体保持稳定。物价水平温和，尽管CPI重回1时代，但PPI由负转正，国内经济呈企稳态势。

　　但在国内供给侧改革和去杠杆背景下，货币政策偏紧，加之金融监管偏严，M2大幅下滑。因此受资金面偏紧，经济企稳等因素影响，长短端利率都继续上行，2017年中国债市进一步下跌。而2017年股市，随着国内基本面向好，债市长期下跌导致风险偏好提升等原因，指数整体上行。商品价格和人民币汇率也随着国内外经济企稳，持续走高。

　　2018年刚开年各类资产延续着去年的趋势，但近期股市和石油价格暴跌，可能主要是因为全球流动性收缩、风险偏好下降等原因。而国内股市在在去杠杆导致流动性紧张、内需增长乏力的背景下，外部需求仍然是A股基本面改善的决定性因素。因此，美股的下跌一定程度上也带动了国内股市的急挫。年初以来国内债市利率的上升幅度相对小于海外市场，其中重要原因就是年初以来资金面的状况明显好于市场预期。

　　展望未来，中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转换增长动力的关键期，就像L型的一横。美国也在引领海外经济逐步复苏，全球的基本面并没有因为这次股市暴跌而改变向好的趋势。所以国内股市向好的基础还在。而对于债市来说，货币政策不放松以及严监管的背景下，今年可能还是很难看到债市上涨的空间。

　　具体到个人资产配置来看，今年银行理财受到监管，股市大幅波动，房地产继续受限，基金有望受到更多人的亲睐。债券基金可能会替代银行理财成为低风险人群的主要选择。

　　虽然2018年是债券进入熊市的第三个年头，但市场上基金久期越来越短，资本损失越来越小，加之熊市债券票息较高，债券基金整体收益可期。现在债券基金静态收益率基本都在在5%以上，扣完1%的费率大概4%。2016年债券基金指数0.4%，2017年2.1%，2018年预计也差不多4%左右，做的好的债券基金在5%以上不成问题。

　　货币基金在整体的去杠杆和防范金融风险的背景下，货币政策依然难以放松，货币基金收益依然维持高位。只要同业存单利率不出现大幅下滑，货币基金也能在4%附近。

　　而混合式基金和股票型基金在今年股市可能向好，但波动较大的情况下，更适合高风险人群博取高收益。

　　（此文由中国基金报记者李树超负责约稿）

　　华商基金梁伟泓：2018年将在平稳中寻求结构性机会

　　中国基金报记者 孙晓辉

　　2017年GDP增速以6.9%收官，整体上在基建托底，棚改对房地产投资的正向拉动以及对外贸易持续向好的背景下，经济实现了超预期的高增长，6.9%的GDP增速是自2010年以来的首次回升。2018年伊始，对于新一年的经济形势和资本市场投资机会如何选择，华商基金总经理助理兼投资总监梁伟泓表示，展望2018年，对于投资端的下行压力不必过分悲观。

　　三维托底 2018年经济或将保持平稳

　　首先从整体宏观经济入手，华商基金总经理助理兼投资总监梁伟泓认为，可以观察到在十九大过后，市场普遍认为强调经济质量就是对经济总量问题的淡化，似乎经济托底的重要性会立刻降低，但深入分析会发现，对于一份长期纲领性的文件，市场总是低估其长期影响而高估其短期影响，对于未来三年，预估稳增长、充分完成GDP总量翻番的任务仍是经济层面的重要目标。考虑到2017年GDP的超预期向好、整体上达成目标的难度已经明显降低，整体增速中枢下行的趋势较为确定；但看到基建增速大幅下行的概率也较低，基建投资仍是需求侧的主要波动性的来源，仍是中国经济发展的重要基础，相信不会彻底放松。

　　地产投资方面，2017年房企积极的土地购置本身就对明年地产投资构成一定支撑，随着土地供给端逐步向租赁倾斜，未来供给端租赁用地的加速释放是大概率事件，同样能够给地产投资起到一定托底作用。制造业今年以来虽然增速较低，但从2017年的宏观环境看，需求、企业当期利润、政策支持三个方面均处在边际改善的时间窗口，受此催化2018年民间资本扩大资本开支将是大概率事件，制造业投资仍将保持足够的韧性。整体上在投资不悲观、消费稳健、出口可能持续正贡献的背景下，2018年宏观经济出现失速下滑的概率很低，或仍将呈现L型的波动特征。

　　总量流动性方面，央行的基调仍是维持稳健中性的货币政策，整体上在金融去杠杆的大背景下总量流动性不会再出现过度宽松的局面。目前央行削峰填谷的操作思路较为明确，公开市场投放更加灵活，在控制累计净投放规模的前提下，通过不同期限、量的搭配平抑短期流动性扰动。另一方面，在货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架下，2018需要更多关注央行对于宏观审慎层面的工具运用，整体上在金融监管的大背景下，全年利率水平整体上或仍将中枢上移。因此从大的趋势上，梁伟泓指出，无论是股票还是债券市场，全面的牛市都难以看到，机会更多是结构性的。

　　建议均衡配置 结构性机会有望延续

　　股票市场方面，梁伟泓进一步分析，从企业盈利侧观察，目前A股整体盈利表现依然较好，虽然ROE（净资产收益率）的改善在2017年下半年可能会趋缓，但整体盈利水平依然处在近年来的较高位置。展望2018年，A股市场仍将延续盈利估值相匹配的交易模式，且对盈利确定性的要求可能更为苛刻，从这个角度出发，银行、地产、以及大消费领域的一些上市公司由于低估值、较高盈利确定性的优势，其在具备明显防御属性的同时仍能展现一定的进攻性，其配置价值有望不断得到市场认可。

　　另一方面，在经济提质增效的要求之下，梁伟泓相对看好制造业细分行业的投资机会，虽然成长性标的的高业绩增速被不断质疑，估值仍难以得到系统性的抬升机会，但在制造业领域，在去伪存真之后，部分优质标的盈利与估值的匹配已经较好。大方向上建议关注以下三个维度：一是白热化竞争进入尾声，集中度提升明显甚至开始形成寡头垄断的细分行业；二是具有后发优势的薄弱战略产业；三是一些小而美、具有共性技术难题或是产业背景发生重大变化的细分行业。具体到A股，包括5G通信设备、风电光伏、环保、半导体在内的优质标的在2018年也许都会有阶段性的表现。

　　债券市场方面，2018年受到金融监管持续推进、通胀预期逐步加强的影响，债市需要更多地把握调整之后的机会。站在当前时点，梁伟泓认为债市年初至今出现的快速调整已经透支了市场大部分的悲观预期，在长端政策性金融债收益率破5%的背景下，其配置价值已经开始显现。另一方面，可以观察到今年以来股债两市呈现出明显的跷跷板效应，在一月金融地产发力带动指数快速上涨过后，权益市场已经开始出现明显的震荡调整的特征，几乎与此同时长端收益率开始企稳下行，这一特征未来仍有可能持续，未来无论是对股市内各行业还是股市与债市之间，投资者都要以更加均衡的视角进行资产配置，这或许也是贯穿2018全年的主要投资线索。

　　2018年债市展望：票息将是2018年较确定的收益

　　丁平：新沃基金副总经理

　　武亮：新沃基金固定收益总经理

　　2017年债券市场持续较弱，债券投资人经历了不一样的宏观环境。有时我们会说“这次与过去不一样”，一切总是周期，只是不同基本面环境下，周期的表现形式有所不同。越是我们忽视了周期，越是周期力量发挥巨大的时候。

　　无论从GDP、工业增加值还是产能利用率的角度去分析，2017年国内宏观经济总体处于温和上升通道，CPI保持低位徘徊，CPI+PPI则是先上后下。由于我们研判国内潜在经济增速一直处于温和向下的通道中，管理层的策略方针也在向质比量重要的方向转变，因此我们更倾向于认为2017年国内经济复苏进程中周期性的因素占比更大一些，这一观点也得到了我们一些宏观经济模型的验证。

　　但是从四季度开始，我们观察到一些现象预示2018年经济增速将重新进入温和下行的通道。

　　首先，持续一年的“严监管+去杠杆”一方面有效抑制了资本市场中的投机行为，另一方面全社会融资增速在4季度已经开始缓慢下降。我们知道金融是实体经济的润滑剂并有一定的领先性，那么在管理层未看到实体经济显着下行前，严监管政策将会持续，社会融资增速也会进一步下降，因此实体经济增速出现一定幅度的回调是可以预期的。

　　第二，我们观察到2017年经济复苏进程中PPI上涨没有有效带动CPI上行，而其中核心原因是CPI食品项没有上行，这在过去是不曾出现过的。同时，我们也观察到2017年信贷结构中，以房贷为主的居民中长期贷款占比较高，消费贷明显上升，居民部门杠杆增长较快，但17年12月社会消费品零售已出现下滑，随着金融去杠杆延伸至居民去杠杆，也将约束2018年整体宏观经济增速的表现。

　　第三，从自下而上的角度分析，我们发现较多的发债微观主体其2017年财务杠杆率下降较慢，企业结构调整无法一蹴而就，而周期性的盈利回升可持续性一般，并且自2015年以来许多微观主体的主营结构中增加了金融相关板块，增加了公司风险。

　　因此，我们认为这也增加了2018年整体经济增速进一步上行的障碍，全社会对降低融资成本的诉求并没有显着下降。

　　结合这些判断，我们认为2018年在没有明显的输入型通胀的假设下，整体上对债券市场利空的因素正在逐步化解，以当前利率类债券收益率水平看，配置价值已较为明显。但同时，我们认为目前信用利差调整的幅度仍然不够，且部分信用发债主体有明显的违约风险，2018年信用债的挑选需要特别谨慎。

　　此外，由于短期无法预见整体经济增速的明显下行，我们判断严监管政策仍将持续一段时间，票息将是2018年较确定的收益，耐心等待资本利得机会，全年债券市场仍有希望。

　　（本文由中国基金报记者李树超负责约稿）