招商宏观：息差扩大是本轮港元走弱的主因

　　【招商宏观】本轮港元走弱有什么不一样？

　　来源：轩言全球宏观

　　　核心观点：

　　近期港元已贬至历史低位，但本次情况似乎与危机时段资本流出香港的情形不尽相同，当前香港的流动性环境仍然非常宽松，2017年的港股也处于牛市中。如果是资本外流引起的港元贬值，则应伴随着HIBOR抬升、股市/房价走弱，而非目前的“港元走弱+HIBOR走低”组合，因此当前的港元走弱并不意味着资金在逃离港股和香港房地产。近期港元走弱的原因在于息差走阔造成的套息交易，即利差主导了港元汇率，而非资本外流主导港元汇率和香港利率，因而对市场并无显着负面影响。而且，由于港元并没有触及弱方，金管局并无必要出手干预。

　　那么，港美息差为何扩大？一方面，美元LIBOR随美联储加息而动，美联储自2015年12月以来共加息5次，17年加息3次，LIBOR必然抬升；另一方面，HIBOR仍然处于较低水平，主要受三个因素的影响：1、香港的贴现窗制度不会显着抬升利率水平；2、发达国家多年超宽松政策使香港累积了很高的基础货币总结余，虽然美联储已收紧政策，但欧日政策仍然非常宽松使得全球流动性环境仍然相对宽松，总结余维持高水平；3、金管局暂未出手干预港元汇率。

　　但按当前的情形推演，市场需要担心和关注的因素在于，当前港元已非常接近弱方，如果息差进一步走阔，港元一旦触及弱方，金管局必须在市场上回收港元释放美元以维持港元汇率，这将推升港元利率。2018年，美联储进行3次及以上的加息是大概率事件， LIBOR相应的抬升幅度也将在75BP左右。这意味着为了维持汇率，金管局的干预可能需要使得HIBOR与LIBOR一同抬升，其隐含的信息即是香港流动性环境将较当前和2017年出现边际恶化，对港股相对不利。从过去看，流动性显着变化对于港股的短期表现有明显影响，但并不是长期港股的决定性影响因素。年初以来，多因素造成港股波动性显着上升，未来流动性因素的边际变化可能进一步使得港股面临着更加复杂的形势。

　　　　以下为正文内容：

　　一、本轮港元走弱的原因有什么不一样？

　　3月8日，港元贬至7.8408，距离7.85的弱方兑换保证已一步之遥，刷新了香港引入联系汇率制度以来的最弱水平。

　　港元能够达到33年最弱的水平，有制度变化的因素：2005年以前，香港的联系汇率制度要求金管局在港元贬至7.80水平就出手干预；但为了加强利率调节功能，金管局于2005年对制度进行了优化，采取7.75的强方兑换保证和7.85的弱方兑换保证，因此在触及7.85前金管局都没有必要干预。

　　但是，港元偏弱确是事实。

　　事实上，港元走弱始于2017年初，并且在弱美元的大背景下，港元持续相对美元处于弱势，而港股却一路高歌猛进，似乎与过去的危机时段和索罗斯狙击港币时我们看到的香港资本外流、港股走弱、港元承压的情形不太相同。

　　香港实施联系汇率制度和货币发行局制度，港元汇率的稳定是以利率的波动为代价的，因而没有独立的货币政策，会受到美国货币政策明显的外溢影响。如果有大量资本流入香港，意味着机构/个人向银行以外币换取港币，那么银行会通过用美元向金管局换取港元来满足机构/个人的需求，货币基础扩大，这将带来港元流动性的宽松，港元利率下降；反之，若有大量资本流出香港，意味着他们要将港币兑换成外币，银行便会以港币向金管局购买外币，货币基础收缩，港元流动性趋紧，HIBOR上升（HIBOR是香港银行同行业拆借利率，指香港货币市场上，银行与银行之间的一年期以下的短期资金借贷利率）。

　　因此，如果是资本外流引起的港元贬值，则应伴随着HIBOR抬升、股市/房价走弱，而非目前的“港元走弱+HIBOR走低”组合，当前的港元走弱并不意味着资金在逃离港股和香港房地产。

　　　　香港银行持有的外币净资产也从侧面印证了这一点：2017年外币净资产维持较高水平，四季度有所下降，但与港元快速走弱的阶段并不重合，且2018年1月再度出现显着回升，表明私人部门并没有将大量港元转换为外币，也并非这个因素引起港元走弱。

　　　　二、息差扩大是本轮港元走弱的主因

　　我们认为，本轮港元走弱的主要原因在于息差走阔，利率是因，汇率是果。我们观察到，2017年以来，港元贬值伴随着美国LIBOR和香港HIBOR息差扩大。3月8日，针对港元的弱势，金管局总裁陈德霖于《汇思》撰文《港汇转弱，何惧之有》中也特意提到：“美国联储局自2015年12月起一共加了5次利息，港美息差拉阔，因此为港元流向美元提供更大诱因，港元汇率转弱，十分正常。”

　　息差扩大或维持较高水平便意味着套息机会的存在和动力增强，卖出低息货币（港元）、持有高息货币（美元）的套息交易这种成熟的交易方式是使得港元贬值的主要原因，这与资金从股市、房市流出有本质区别，并且，套息交易暂未造成香港利率回升，即流动性宽松的局面没有出现改变，不构成对股市的利空。

　　　　综上，近期港元之所以走弱，是利差主导了港元汇率，而非资本外流主导港元汇率和香港利率，对市场并无显着负面影响。

　　那么，美国与香港息差为何持续扩大？需要从美国、香港利率双方面的原因来看，一方面，美元LIBOR确实持续上升，但另一方面，港元HIBOR在2017年的大部分时间维持低位，仅在四季度出现上升，并在2018年初再度出现显着下行。双方面的因素造成港美息差总体走阔。

　　　　1、美元LIBOR随美联储加息而动

　　首先，由图4可见，美联储加息对于LIBOR有很强的引导作用。

　　之所以能够实现这种情形，是由于美联储的政策利率本质上是一个区间，例如当前，联邦基金利率的水平是1.25%-1.5%。在实际操作中，美联储通过隔夜逆回购利率（Over Night Reverse Repo，简称ON RRP）、超额准备金利率（IOER）来进行利率调控。ON RRP采用区间下限，美联储以国债为抵押、以此利率向市场借款，从而使得隔夜逆回购协议参与者不会以低于ON RRP的利率融出资金；IOER采用区间的上限，不可进入超储范围的非银行机构可以以低于IOER的利率存给商业银行，而商业银行可以存在美联储获得IOER，但商业银行不会以高于IOER的水平吸收资金。上下限很好地将同业利率水平控制在了区间内。

　　因此，金管局总裁所说的“美联储自2015年12月起一共加了5次利息造成港美息差拉阔”是很准确的。

　　　　2、港元HIBOR为何如此之低？

　　（1）事实上，货币局制度下，香港贴现窗基本利率与联邦基金利率挂钩，定于当前的美国联邦基金目标利率加50基点，因此香港金管局一直跟随美联储加息而调升贴现窗利率。但与LIBOR表现不同，HIBOR并没有紧紧跟随贴现窗利率的走势。这主要是由于香港金管局采取了贴现窗制度，即银行可以以合资格证券作为抵押品订立回购协议，向金管局以贴现窗利率借取隔夜港元资金。这一制度有助于金管局在流动性紧张的情况下向市场提供流动性，但是当市场流动性非常宽松、HIBOR较低，而港元又暂未触及弱方的情况下，贴现窗制度无法抬升市场利率。

　　（2）香港流动性为何如此宽松？

　　事实上HIBOR利率较2009-2015年的水平已经有所抬升，只是幅度大大不及LIBOR，在美联储政策调整后，香港流动性仍然宽松与基础货币总结余维持较高水平有关。总结余是指持牌银行在金管局的结算户口结余总额，代表着香港银行同业拆借需求和金管局为确保货币和外汇市场正常运作而在银行间做出的操作，也反映了银行可以动用的资金，从资本流动角度看，总结余上升反映资金大举流入，反之则是资金流出。

　　受益于后金融危机时代美、欧、日发达国家极为宽松的货币政策，资本流入香港，总结余快速累积，由2008年的50亿港元水平快速攀升。2015年，香港的基础货币总结余曾经高达4244亿港元，在美联储停止宽松的2013-2014年，总结余仍然出现了一轮大幅上升，应是受益于欧日宽松的加码。在美联储收紧货币政策后，总结余出现了显着下降，但截至2018年2月，香港总结余为1797亿港元，仍然是很高水平：在2008年之前，总结余的最高水平也仅是百亿港元。相对于美联储收紧政策和对HIBOR利率的精准调控，香港虽然受到了美联储政策紧缩的影响，但欧日仍然保持宽松，因此面临的全球流动性环境相对宽松，这可能是总结余仍然保持高水平的原因。

　　　　并且，当前的情况也是历史的重演。2002年-2005年美元指数处于快速走弱的阶段，但港元在2003年仍然相对美元贬值，其背景也是基础货币总结余的大幅上升，造成LIBOR/HIBOR息差显着走阔。

　　　　（3）金管局一直没有出手干预港元汇率，从而也没有对流动性产生影响。

　　面对港元的走弱，市场也对金管局将回收港元流动性存在预期。，2017年9月，HIBOR出现了一轮利率上升，主因是金管局在当时增发了800亿元外汇基金票据，导致了暂时性的银行间流动性趋紧，Hibor利率快速攀升。市场有看法认为这是金管局此举是为了推升港元，但在金管局此次的发文《港汇转弱，何惧之有！》中，陈德霖表示说这纯粹是应对市场对高流动性票据的需求，与港元强弱无关，并且暂未有计划再增发。

　　事实上，该文已充分表达了金管局对港元走弱的态度，即按照当前的制度，在港元触及7.85弱方时，金管局便会出手干预，并且金管局有足够能力应对。在此之前，金管局没有必要干预，因而也不会对流动性产生显着影响。

　　三、市场应该担心什么？

　　如上述分析，近期造成港元走弱的资本流出主要是为了获取套息交易的利润，与股市资金的性质有着根本的差别，因此港元走弱并不是港股的利空因素，相反，对于2017年，宽松的流动性环境很可能是港股表现较好的动力之一。

　　不过，按当前的情形推演，市场需要担心和关注的因素在于，当前港元已非常接近弱方的情况下，如果息差进一步走阔，港元一旦触及弱方，按照当前的汇率制度，金管局必须出手干预，在市场上回收港元释放美元以维持港元汇率，而这一行为将推升港元利率水平，因为只有推升利率、控制住息差才能够有效控制住港元的进一步贬值。

　　2月5日，金管局总裁陈德霖在出席香港特区政府立法会财经事务委员会会议时也表示：“如果美元息差与港元息差持续扩大，资金也将逐步转换成美元，令港元触及7.85弱方兑换保证，届时金管局会沽美元买港元，令香港货币基础减少，利率上升。”

　　2018年，美联储进行3次及以上的加息是大概率事件，按照LIBOR与联邦基金利率的紧密关系，LIBOR相应的抬升幅度也将在75BP左右。这意味着为了维持汇率，金管局的干预可能需要使得HIBOR与LIBOR一同抬升，其隐含的信息即是香港流动性环境将较当前和2017年出现边际恶化，对港股相对不利。

　　从2016年以来的情况看，流动性显着变化对于港股的短期表现有明显影响，即在2016年末和2017年9-10月两个HIBOR快速抬升的阶段中，恒生综指都出现了超出趋势的调整。

　　　　拉长来看，HIBOR水平并不是港股的决定性影响因素。2018年年初以来，美股调整、贸易战风险上升等因素造成港股出现大幅调整，此后，港股波动性显着上升。虽然年初的调整与流动性无关，但是，未来流动性因素的边际变化可能进一步使得港股面临着更加复杂的形势。