高增长与高估值 风光背后有风险

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　　【股市笙歌】

　　观察现金流的变化，是判断公司估值是否巨变的重要角度。

　　杨苏

　　“定价专业可靠是资本市场功能健全的标志。”近日，上交所前首席经济学家胡汝银如此表示。

　　可惜的是，资本市场这一基本功能很容易被忽视。对于企业的定价估值，利益不同的机构和各种市场参与主体，会按照最有利于自己的方式给出最大化的估值。笔者认为，这种估值方式如同盲人摸象一般，高估值是风光无限更是风险无限，增长一旦戛然而止，公司面临着估值水平的雪崩。

　　流量大，按照流量估值；规模大，按照规模估值；增速快，按照增速估值。盲人摸象一般去判断公司的俊美丑，是利益不同的机构经常采取的方式。比如，有的公司规模大但常年亏损，从市场占有率角度给予公司高估值非常有道理，但背后蕴藏的风险更值得投资者去关心和警惕。

　　很多参与投资此类公司的机构，在市场上有着非同一般的影响力。从这些机构的角度看，的确拿出真金实银承担了很大的风险，投入创业企业，支持实体经济发展。但是，作为专业投资者，他们会投资某几类企业，并做出投资组合分化风险，少数几家公司的成败不会影响最终的投资业绩。

　　后期进入机构不得已接受更高的估值，自然有足够动力推动企业估值进一步上升。流量、规模、增速这些角度，可以部分支持估值的提升。但是，如果考虑国际环境、国内政策、行业景气度、技术更新、企业管理等风险，我们一定会得出不一样的估值结果。

　　近期国内资本界的一个热点，是部分互联网公司面临内容的整顿。有分析称，资本界对互联网公司的估值逻辑将发生变化，流量为王、野蛮生长的土壤将不复存在。此前有公司估值据称达到500亿美元，笔者尽量理解此间含义，应该是对于公司流量高速增长带来的用户群体，得到了投资机构的认同，并预期未来更大规模的用户和各种潜在收入。

　　高增长高估值，一定伴随着高风险。一旦增长戛然而止，公司面临着估值的雪崩。2017年以来，A股许多质优白马股市值大幅增加，内在逻辑是业绩增速非常喜人，甚至超过了我们此前通常热衷小而美的中小创公司。然而，有少数白马股公司交出了不达预期的2017年业绩，股价马上出现连续的暴跌。

　　让高增长戛然而止的因素，实在是太多了。如果理论化一些，任何高增长都不会永远持续下去。相对而言，科技生产力发展带来的高增长，会持续较长的时间。但是，科技革新给行业企业带来的生产经营风险，比其他行业更大一些。一旦新的技术被新的业内公司掌握替代，“旧势力”公司将面临毁灭性的打击。

　　观察现金流的变化，是判断公司估值是否巨变的重要角度。如果单个公司竞争力不足甚至操纵盈余质量，那么该公司的行业地位一定不足以支持上下游的企业都用现金与其结算；如果整个行业都出现了问题，那么行业众多公司就一起通过各种非现金方式结算交易，最终一定有一家公司率先违约，然后多米诺骨牌效应一般蔓延到整个行业。

　　伟大公司的估值是没有上限的，但是伟大的公司少之又少，更多的是看起来伟大的公司在某一段时间威服四方。普通投资者很难有敏锐的嗅觉，在新兴产业和新兴技术萌芽并迅速发展的时候就参与投资。但是在中后期，我们还是可以重点分析公司收入确认政策的变化，真正了解公司的盈余质量，是不是还可以继续风光无限。

　　（作者供职于）