独角兽“减肥上市”说明了什么？

　　来源：证券市场红周刊

　　“独角兽”登陆A股，由药明康德(603259)拔得头筹。从2月6日预披露更新到3月27日过会，药明康德仅用了50天的时间；而4月24日（下周二）就要发行新股，距离过会仅不到一个月的时间。不过，在闪电上市的同时，药明康德的融资规模却大幅缩水，比2月份发布的招股说明书的募资规模缩减63%。作为首家登陆A股的“独角兽”，同时也是海外中概股IPO的首例，药明康德此次融资规模大“减肥”，背后折射出的信息耐人寻味。

　　坚守23倍市盈率，对“吃到饱”说不

　　原先药明康德在2月份刊登的招股说明书，预计募资规模是57.41亿元，而到了4月16日的招股意向书则大幅减少到21.3亿元，“减肥”超过六成；同时，这一募资规模也比4月13日证监会核准的最高上限30亿元缩水将近三成。募资规模缩水之后，药明康德预估的发行价为21.60元，对应的市盈率为22.99倍，正好卡在23倍以下的“政策红线”。显然，这其中不乏窗口指导的成分在，另一方面也说明了尽管“独角兽”在A股上市受到鼓励，但只是时间审批流程的加快，发行价的市盈率红线尚未完全放开。

　　对于上市公司来说，在发行定量股份的同时，自然是募集的资金越多越好，如同自助餐“吃到饱”一样，自制力再强的人都难免会多吃些东西。而上市公司“吃到饱”却很容易留下一堆后遗症，如超募资金盲目收购其它项目，购买不动产造成资金利用率降低，甚至是高额现金分红客观上对IPO时入股的新股东权益造成损害等。在2010-2011年，A股曾经实行过一段时间的IPO募资“吃到饱”，高价发行的结果并未带来上市公司的飞速增长，反而造成股价长期低迷。

　　正因为“吃到饱”的后遗症太多，2014年新股发行重启之后，23倍市盈率成为发行价不成文的红线，除了极少数如白银有色(601212)因为每股收益过低导致发行市盈率较高的特例之外，23倍市盈率成为绝大部分公司发行价的上限。虽然整齐划一的市盈率未必能让发行价反映上市公司的内在价值，但也为一级市场打新者的获利预留了空间，这一方式加上二级市场市值配售制度的实施，让新股发行对二级市场的影响降到最低。

　　发行价“红线”给市场派定心丸

　　参照药明康德，未来其它“独角兽”IPO的价格预计也很难逾越23倍市盈率这条“红线”，这形同给市场派发了定心丸，对“独角兽”的融资规模框定在一定范围内。毕竟A股除了“独角兽”之外，还有类似于中国人保这样的“巨无霸”，还有其它许多普通的公司蓄势待发。让有限的一级市场资金分配给尽可能多的公司，让金融资源真正服务于实体经济，显然是目前管理层治市思路的重点。

　　以较低发行价IPO，除了直接“让利”给一级市场的打新者之外，也有利于二级市场股价的表现。由于是首家在A股IPO的“独角兽”，药明康德上市之后势必被市场热炒，在同样的涨停板数量的情况下，较低的发行价对应较低的开板价，客观上有利于二级市场资金在较低位置承接，增加上涨的机会，营造赚钱效应。而“赚钱效应”一旦蔓延开来，则会起到活络市场的功效，减轻市场对“独角兽”巨额融资的恐惧，进而有利于其它“独角兽”顺利在A股IPO。

　　“吃不饱”怎么办？可转债留“活口”

　　当然，凡事有利有弊，较低价格发行对一二级市场投资者有利，但对上市公司却不见得是最优选择。最起码此次药明康德募资大幅减少之后，将不能完全覆盖原计划的9个募投项目，这其中或许有公司新一轮的利润重大增长点存在。但在目前A股市场仍存在较多追涨杀跌现象的时候，管理层也只能“两害相权取其轻”，在融资和投资之间寻求平衡。

　　事实上，除了IPO融资之外，上市之后的药明康德还有很多选择。除了上市满18个月才能进行增发、配股等再融资之外，可转债可以为18个月以内的再融资留下“活口”。相比直接发行股票，可转债对上市公司和大股东具有较强的约束力，至少在票面发行价100元买入的投资者持有到期可以还本付息，风险相对可控。如2017年2月上市的康泰生物(300601)，上市一年之后便顺利发行了可转债，未来药明康德等“独角兽”如果有好项目需要资金，也完全可以比照康泰生物一样发行可转债来满足自身融资的需求。因此，“独角兽”完全不用担心“吃不饱”，只要是好公司的好项目有合理的融资需求，在现今的A股市场还是比较容易得到满足。从更长远的角度来看，一些盈利水平不如药明康德的“独角兽”，未来上市时可能面临突破23倍市盈率约束的要求。笔者建议，对于这些新经济公司，不妨采用同行业已上市公司的平均市销率作为标准，摸索出更适合“独角兽”上市融资的新方式出来。