申万宏源策略：二季度关注业绩增速有望抬升的方向

　　【申万宏源(000166)策略首席信息速评20180422】价值反弹，步步为营

　　来源： 申万策略

　　一、切莫夸大降准对金融资产流动性积极作用，需明确降准一定是为了支持实体经济，边际上一定是改善实体融资条件的。

　　对于降准，我们认为市场短期过度反映了2018全年“宽货币 + 紧信用”的格局基本确立的影响：大类资产配置上，利率债最优；股票市场中，受益于无风险利率下行的方向（成长、主题、小市值等）占优。在我们看来，这一定程度上是混淆了全年的总体方向和降准真正带来的边际变化，“紧信用”是考虑了金融去杠杆和防风险之后的结果，而降准真正的边际影响一定是改善实体融资条件的，有助于缓解过度悲观的紧信用预期，故而对股票市场而言更加利好周期和价值。降准可能的目的主要有两个：（1） 预防性的流动性宽松，降低经济出现断崖式下行的概率。（2） 为资管新规落地准备，为表外融资回表提供必要的储备金支持（表外融资回归表内贷款，受到存贷比约束，需要理财同步回表支持，压低超出率，而降准形成对冲）。不管出于哪个目的，让银行间流动性转变为实体企业流动性，而非债市和股市的流动性，都是管理层希望看到的方向，所以降准是为了缓和表外融资回表引发的实体融资不足，支撑实体经济的，当然，对冲结果仍然是货币政策中性，但是有助于修复过度悲观的“紧信用”预期。

　　另外，有部分投资者质疑降准是否是说明管理层对于经济的展望悲观，我们认为并非如此，从流动性管理的角度，降准就是必要的。当前货币乘数与理论极限（存款准备金率的倒数）已处于历史的绝对低位，为了满足实体经济的流动性需要，提高理论极限（降准）或者压低货币乘数（投放基础货币）都是必要的。

　　　　二、重申5月中旬前是价值和周期修复相对收益的时间窗口：过度悲观的经济增长预期修复是主要动力，跟随中观数据验证步步为营。

　　近期我们反复提示4月是周期和价值修复相对收益的时间窗口，降准改善了市场对实体融资的悲观预期，填补了周期和价值反弹的重要逻辑空缺，提升了反弹的确定性。3月总量经济数据走弱，大部分受到季节性因素的影响，真正低于预期的只有金融数据（社融和M2），所以降准之后，5月中旬前我们大概率能够看到的信号验证组合如下：（1） 中观数据持续改善：钢铁社会库存继续回落，房地产销售数据反弹，水泥价格维持高位。（2）5月15日披露的4月总量数据大概率会好于3月总量数据。（3） 降准落地后，5月11日披露的4月金融数据较3月有所改善的概率提升。（4） 尚不确定需重点跟踪的数据验证有两个，一是4月30日披露的4月PMI数据能否强于季节性尚无法判断；二是需关注5月10日披露的通胀数据验证CPI同比提前拐头向上的可能性（高基数拉低通胀，但食品价格和油价的负贡献可能收窄甚至转正）。所以，我们关注的周期和价值反弹不是单纯的超跌反弹，而是可以跟随信号验证步步为营的经济增长预期修复行情。基于这样的认识，我们更加关注和经济增长预期相关性高的行业，首选周期当中的钢铁和水泥，同时关注房地产和银行。幅度判断上，我们提示周期和价值反弹，但客观承认当前的周期反弹尚不具备演绎成2017年7-8月周期行情的基础，最大的不同是2017年对于中长期经济展望的基准判断是朱格拉周期的底部区域（策略研究员讨论市场中性预期，这种讨论无关判断和对错），投资者普遍在等待经济复苏；而2018年中长期经济展望转变为经济复苏周期的中后段，投资者普遍在等待回落，这限制了乐观预期发酵的空间。正是基于这样的认识，我们提示周期和价值反弹要步步为营，基于信号验证的情况关注后续预期演绎的可能性。

　　三、我们从未怀疑成长是中长期相对基本面趋势向好的方向，但长期趋势要一波一波做，我们的体系提示短期成长稍作休整可能更加健康。

　　我们基于相对业绩趋势的判断中长期看好成长方向：（1） 预告数据显示中小创2018一季报显着好于2017年报，而主板受困于PPI增速中枢下行，一季报大概率低于年报，一季报中小创业绩趋势占优。（2） 如果中美贸易战最终回归谈判桌并达成一致，那么2019和2020年大概率将是5G应用的破题年和深入年，硬件重构推动软件变革，中小创业绩增长的长期展望乐观。（3） 从相对业绩趋势角度，成长在2018年的占优的条件是相对宽泛的，只要主板处于高位的ROE在2018年不再上升，创业板处于低位的ROE不再下降，创业板相对于主板非金融的业绩趋势就会占优。（4） 制造业强国 + 创业型国家 + 贸易战驱动自主可控，成长方向是政策主题催化更加密集的方向。

　　尽管我们认同成长占优的中长期趋势，但中长期趋势也要一波一波做。我们的体系提示短期成长稍作休整可能更加健康，建议专注于成长的投资者（不愿参与周期和价值的反弹）适度减仓，或向真正景气和强催化的成长龙头收缩战线。具体逻辑有如下4个方面：

　　1． 短期无风险利率下行对成长的相对收益有较强的解释力，而降准后4月18日中债10年国债到期收益率下行15bp，而10年美债收益率上行5bp，驱动中美利差从83bp的相对低位，回落至63bp的绝对低位，中短期无风险利率进一步下行的空间受限。流动性驱动的成长风格和小市值风格超额收益可能告一段落。

　　　　2． 机构投资者价值换仓成长的进程快于预期，我们对基金净值的跟踪反映出股票型公募基金已基本处于均衡配置状态。我们基于价值和成长分化较大的交易日（3月30日，4月16日和17日）和前五日收益率波幅定位各股票型基金和上证50、创业板50和万得全A等重要指数，可以看到3月30日，股票型基金的收益率特征距离上证50较近；而4月16日和17日，股票型基金的收益率基本处于价值和成长之间，且距离创业板指和创业板50相对较近，这说明股票型基金的均衡配置可能已经基本完成，进一步的仓位迁移可能需要成长基本面和主题催化剂的进一步验证。

　　　　3． 创业板相对沪深300的赚钱效应扩散处于绝对高位，过大范围的赚钱效应扩散可能无法维持。价值和周期修复相对收益的同时，我们还关注创业板赚钱效应向真正的景气方向龙头（国防军工和医药生物）和强催化主题龙头（软件和智能制造的自主可控）集中的可能性。这类似2017年10月中旬总体赚钱效应开始收缩，但资金向龙头集中，驱动价值龙头见顶晚于市场总体的行情。

　　　　4． 我们跟踪的行业交易金额占比和两融交易金额占比指示，前期涨幅较大的计算机、国防军工和医药生物已属于交易较为拥挤的方向。对于这些板块，我们需要对基本面的研究进行更严格的把握。

　　　　四、看整个二季度，行业配置观点不变：重点关注业绩增速有望抬升的方向 + 低估之板块估值修复的投资机会。

　　基于行业比较五因子模型，我们从基本面，估值，微观结构，政策面和市场特征制作了2018Q2行业配置打分表，并筛选了高得分和低得分行业。综合来看，我们建议重点关注业绩增速中枢有望抬升方向（医药、军工、园林工程和专业工程、商贸零售、石化等）、以及低估值板块修复投资机会（金融地产）。

　　　　事件点评：

　　事件：朝鲜最高领导人金正恩宣布，朝鲜将集中全部力量发展经济，提高人民生活水平。朝鲜将从21日开始，不再进行任何核试验和洲际弹道导弹发射，废弃朝鲜北部核试验场。只要朝鲜不受核威胁挑衅，朝鲜绝对不使用核武器，不泄露核武器和核技术。

　　事件：据韩联社消息，当地时间下午，朝韩双方工作人员成功进行4分钟左右的首脑热线通话测试。这是韩朝历史上第一次在首脑间设置的热线。

　　点评：朝鲜的改革开放如期而至，将长期影响世界格局，中美俄日韩朝的六国博弈进入到了全新的阶段，这一阶段输出中国的发展理念和工业技术标准可能成为中国对朝关系的第一要务。中国的东北地区也迎来了新的战略机遇期，如何把握还需尽早推进战略布局。

　　事件：沙特石油部长：OPEC+将在2018年实现库存至5年均值的目标，2018-19年我们需要看到数千亿美元的投资。过去四年投资下降的情况还未逆转。我们将继续关注石油库存，但也需要关注石油投资。OPEC和非OPEC的长期合作并不意味着延长现有减产协议。

　　事件：特朗普：油价被人为抬高。

　　点评：申万宏源宏观认为，石油价格的上涨是推升通胀预期的主因。近期美国利率水平快速攀升，至4月20日，10年期美债利率攀升至2.96%，距离2013年末的阶段高点3.04%仅一步之遥。与之相应，4月19日，10年期TIPS隐含通胀预期也攀升至2.17%。在美联储加息缩表背景下，油价以及通胀预期升温将加速利率上行趋势。

　　事件：中国结算、深交所联合发布《H股“全流通”试点业务实施细则（试行）》，共9章，共46条。登记存管上，试点股份完成跨境转登记后，在境外以中国结算的名义记载于香港结算账户系统，在境内通过H股“全流通”专用账户实现试点股份的承载和明细维护。

　　事件：中国证监会宣布联想控股为H股全流通试点首家公司称，目前试点各项准备工作已经就绪，联想控股已入选试点工作。下一步，证监会将始终与香港有关方面沟通，积极稳妥循序渐进，成熟一家推出一家，推出H股的全流通试点。

　　点评：截至一月底，超过80%的H股公司非流通股占其总股本比例大于60%，导致了这些公司在恒生系列指数、MSCI系列指数等重要指数中的权重偏低，公司市值、权重和企业规模、市场占有率等并不相称。H股全流通不仅将修复相关公司的估值、提高流动性，同时，配合港交所近期一系列制度改革“同股不同权”公司、尚未盈利或者没有收入的生物科技公司也能上市等，有望吸引更多优质公司赴港上市，提升港股市场的吸引力。

　　事件：据报道，华夏新经济、南方消费活力和嘉实新机遇等三只国家队基金一季报显示，一季度期间，这三只基金规模均出现明显下降，每只基金都出现大额赎回，赎回比例均为70%左右，合计赎回份额840亿份，若按期末基金单位净值粗略估算，赎回资金规模近千亿元。

　　点评：无点评。

　　事件：阿里巴巴集团全资收购中国大陆唯一的自主嵌入式CPU IP Core公司——中天微系统有限公司。阿里巴巴CTO张建锋表示，IP Core是基础芯片能力的核心，进入IP Core领域是中国芯片实现“自主可控”的基础。

　　点评：软件层面的去IOE做完后，硬件层面国产化就成为必须。阿里布局芯片并非一朝一夕，已经投资了寒武纪、Barefoot Networks、深鉴、耐能（Kneron）、翱捷科技（ASR）、中天微等多家家芯片公司，其中寒武纪为华为麒麟970处理器提供了NPU。阿里寻求核心科技护城河的努力可见一斑。

　　事件：周五苹果收跌4.1%，过去两日回落7%，市值蒸发600亿美元。此前芯片供应商台积电预计二季度营收将受制于“移动业务需求走弱”，引发投行大幅下调苹果业绩预期。

　　点评：消费电子行业景气度的扰动似乎仍未结束。

　　其他事件：

　　（1） 国务院批复，河北雄安新区要合理控制用地规模，启动区面积20至30平方公里，起步区面积约100平方公里，中期发展区面积约200平方公里。构建实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的现代产业体系。

　　（2） 焦炭价格逼近盈亏线，超过30家焦炭生产企业和行业协会本周开会决定，将对焦炭进行限产。限产时间为期1年。常态下限产15%；在出现焦炭价格低于成本的特殊情况下，则限产30%。

　　（3） 发改委发布2018年重点领域化解过剩产能工作全景图，钢铁方面：2018年退出粗钢产能3000万吨左右，基本完成“十三五”期间压减粗钢产能1.5亿吨的上限目标任务。煤炭方面：力争化解过剩产能1.5亿吨左右，确保8亿吨左右煤炭去产能目标实现三年“大头落地”。煤电方面：淘汰关停不达标的30万千瓦以下煤电机组。