天风策略一季度回顾：相得益彰的指数分化与业绩分化

　　一季度回顾：相得益彰的指数分化与业绩分化

　　分析师徐彪

　　摘要

　　1、一季报，主板与创业板相对业绩变化的分水岭已确立

　　2017年年报和2018年一季报净利润同比增速：全部A股为18.9%和14.9%，增速放缓；创业板（剔除温氏、乐视、光线、坚瑞）为7.7%和27.8%，扣非增速为6.2%和29.7%，回升明显。我们针对上证综指、上证50、中小板指、创业板指、沪深300、中证500，从指数的结构特征、业绩表现、估值比较三个角度讨论下。

　　2、指数特征：创业板指与上证50前十大行业权重和均超过90%，前者多成长，后者多金融

　　年初至今，上证综指、上证50、中小板指、创业板指、沪深300、中证500，这六个指数中，仅创业板指上涨2.8%，其余的跌幅在6%-8%之间，上证50的跌幅最大，为-7.3%。这背后反映的是2月中以来，相对业绩变化下，成长出奇的风格切换。从行业权重看，创业板指与上证50共同点是前十大行业权重之和均超过90%，不同点在于上证50集中于金融和食品，而创业板指集中于成长行业。

　　3、指数业绩：主板与创业板业绩增速与盈利能力的分水岭

　　16年以来首次出现有利于创业板的业绩“剪刀差”。创业板指18Q1净利润同比增速为40.6%，较17年报的-9.1%有大幅回升；若剔除温氏股份(300498)、光线传媒(300251) 和坚瑞沃能(300116)，增速也由17年的11.4%回升至18Q1的26.9%。相比之下，其余指数（上证综指、上证50、沪深300、中小板指和中证500）的增速均放缓。从ROE（TTM）看：主板维持相对高位，创业板ROE有望从历史低位开始向上抬头。

　　4、指数估值：盈利回升的趋势，强化了相对估值优势

　　创业板指PE（TTM）为44.2，仍是几个指数中，估值水平最高的。从相对自身历史估值来看，创业板指PE（TTM）分位为37%，略高于12年时的估值水平，处于负的一倍标准差附近。相对估值方面有优势。创业板盈利回升的趋势，强化了相对估值优势。在过去一年创业板整体业绩大幅下降，估值也被动提升了不少，本质来说，估值反映的是未来的盈利预期，若盈利趋势向好，当前估值随时间推进会慢慢被消化。18年一季报，主板与创业板业绩增速的分水岭已达到验证，我们认为盈利回升的趋势，将强化创业板的相对估值优势。向前看，未来一个阶段，我们认为A股将进入大盘搭台、小盘唱戏的时间，同时大盘底部的确认是成长“出奇”的必要条件，这过程大金融由于其指数权重处主导地位，后市企稳回升是关键。

　　5、4月下中观景气度概述

　　上游资源类：原油价格继续上涨，EIA原油及石油库存仍处于两年来低位。需求方面，随着开工季到来，4月全国日均粗钢产量回暖；库存方面，国内大中型钢厂炼焦煤可用天数小幅升至14天，焦炭平均可用天数维持在10天；六大集团煤炭可用天数升至20.12天，继续处在高位。有色方面，现货价格整体偏强，铜铝反弹明显；国内有色期货震荡偏弱；

　　中游制造类：钢铁4月下主要品种价格回升；4月粗钢产量回暖；高炉开工率小幅回升至67.68%；4月下伴随产量回暖，螺纹钢社会库存和企业库存明显下滑。建材方面水泥价格整体回暖，华东和东北涨幅较大，西南和西北微降；玻璃价格指数走弱。海运指数方面4月下分化整体向好。电力方面，6大发电集团耗煤量4月下继续上升，略高于去年同期。

　　下游消费类：地产销售端4月下同比降幅明显缩窄。汽车方面新能源车3月累计销量14.3万辆，同比大增155.68%。

　　正文

　　一季报，主板与创业板相对业绩变化的分水岭已确立。2017年年报和2018年一季报净利润同比增速：全部A股为18.9%和14.9%，增速放缓；创业板（剔除温氏、乐视、光线、坚瑞）为7.7%和27.8%，扣非增速为为6.2%和29.7%，回升明显。那么，指数层面，目前的估值和盈利有何新的变化？这里，我们针对上证综指、上证50、中小板指、创业板指、沪深300、中证500，从指数的结构特征、业绩表现、估值比较三个角度讨论下。

　　1、指数特征：创业板指与上证50前十大行业权重和均超过90%，前者多成长，后者多金融

　　年初至今，上证综指、上证50、中小板指、创业板指、沪深300、中证500，这六个指数中，仅创业板指上涨2.8%，其余的跌幅在6%-8%之间，上证50的跌幅最大，为-7.3%。这背后反映的是2月中以来，相对业绩变化下，成长出奇的风格切换。

　　　　从行业权重看，创业板指与上证50共同点是前十大行业权重之和均超过90%，不同点在于上证50集中于金融和食品，而创业板指集中于成长行业。上证50前十大行业权重为 92.6%，创业板指为92%，不同点在于，上证50权重分布于金融62%和食品11%，而创业板指分布于成长行业：电子15%、医药14%、计算机13%、传媒12%、通信5.6%。另外，中小板指前五大权重行业为：电子21.5%、医药10.7%、计算机9%、化工7.4%和传媒6.4%，中小板指的行业权重分布较分散（除了电子外），且周期股的权重高于创业板指，这就可以理解，去年前三季度中小板指业绩大幅跑赢了创业板指。中证500行业最分散，前五大权重行业为医药11.3%、计算机8.3%、化工7.9%、电子7.5%和地产5.9%。

　　　　从个股权重看，上证综指、上证50、中小板指、创业板指、沪深300、中证500前十大权重个股权重之和为26.5%、52.9%、29.9%、30.6%、23.8%和6.01%。其中，上证综指和上证50分别有6支和8支金融股。创业板指权重最大的五支为：温氏股份7.46%、东方财富(300059) 3.95%、汇川技术(300124) 2.88%、信维通信(300136) 2.85%和三聚环保(300072) 2.48%。

　　2、指数业绩：主板与创业板业绩增速与盈利能力的分水岭　　16年以来首次出现有利于创业板的业绩“剪刀差”。创业板指18Q1净利润同比增速为40.6%，较17年报的-9.1%有大幅回升；若剔除温氏股份、光线传媒和坚瑞沃能，增速也由17年的11.4%回升至18Q1的26.9%。相比之下，其余指数（上证综指、上证50、沪深300、中小板指和中证500）的增速均放缓。

　　从ROE（TTM）看：主板维持相对高位，创业板ROE有望从历史低位开始向上抬头。17年年报到18Q1，上证综指ROE（TTM）由11.33%到11.31%，上证50由11.91%到11.98%，沪深300由12.16%到12.23%，中小板指由13.79%到13.73%，创业板指由7.01%到7.56%，中证500由9.61%到 9.75%。我们在《确立的分水岭以及可能的新变化——年报及一季报分析》分析认为，对于主要板来说，总资产周转率将继续支撑ROE维持在相对高位，虽然净利率大概率伴随PPI回落，但是在工业企业集中度和产能利用率继续提升的情况下，总资产周转率将继续支撑ROE维持在相对高位。对于创业板来说，由于2017年创业板整体的净利润增速降为负值，创业板指的净利率（TTM）由16年年报的14.12%降至17年年报的7.01%，18Q1小幅回升至7.56%。随着盈利增速转好，创业板净利率的回升有望驱动ROE从历史低位开始向上抬头。

　　3、指数估值：盈利回升的趋势，强化了相对估值优势　　绝对估值角度：创业板指PE（TTM）为44.2，仍是几个指数中，估值水平最高的。并且从估值的分布看，目前估值在30倍以下的个股占比，创业板指为24%，也是低于其他指数的水平，创业板指成份股估值更多分布于30-50倍，占了三分一。客观来讲，和其他指数相比，创业板指的绝对估值水平并不低。

　　相对估值角度：从相对自身历史估值来看，创业板指PE（TTM）分位为37%，略高于12年时的估值水平，处于负的一倍标准差附近；从相对沪深300的估值比来看，2月4日创下最低点2.42，目前回升至3.45，与12年时的水平相当。相对估值方面有优势。

　　创业板盈利回升的趋势，强化了相对估值优势。在过去一年创业板整体业绩大幅下降，估值也被动提升了不少，本质来说，估值反映的是未来的盈利预期，若盈利趋势向好，当前估值随时间推进会慢慢被消化。18年一季报，主板与创业板业绩增速的分水岭已达到验证，我们认为盈利回升的趋势，将强化创业板的相对估值优势。向前看，未来一个阶段，我们认为A股将进入大盘搭台、小盘唱戏的时间，同时大盘底部的确认是成长“出奇”的必要条件，这过程大金融由于其指数权重处主导地位，后市企稳回升是关键。

　　4月下行业概述　　详细行业数据参见后文。

　　1、4月下中观景气度概述

　　上游资源类：原油价格继续上涨，EIA原油及石油库存仍处于两年来低位。煤炭主要品种中，动力煤价格4月下回暖（秦皇岛港口价565→589）；焦煤价格仍然偏弱（京唐港库提价1780→1730）。需求方面，随着开工季到来，4月全国日均粗钢产量回暖；6大发电集团日均耗煤量4月下继续回升至67.61万吨（1-3月分别为75.73万吨、57.82万吨、63.80万吨），略高于去年同期的64.13万吨；库存方面，国内大中型钢厂炼焦煤可用天数小幅升至14天，焦炭平均可用天数维持在10天；六大集团煤炭可用天数升至20.12天，继续处在高位。有色方面，现货价格整体偏强，铜铝反弹明显；国内有色期货震荡偏弱；另外电解铝库存4月下继续下降，4月26日库存比4月12日低6.5万吨。

　　中游制造类：钢铁4月下主要品种价格回升；4月粗钢产量回暖；高炉开工率小幅回升至67.68%；4月下伴随产量回暖，螺纹钢社会库存和企业库存明显下滑。建材方面水泥价格整体回暖，华东和东北涨幅较大，西南和西北微降；玻璃价格指数走弱。海运指数方面4月下分化整体向好。电力方面，6大发电集团耗煤量4月下继续上升，略高于去年同期。

　　下游消费类：地产销售端4月下同比降幅明显缩窄。汽车方面新能源车3月累计销量14.3万辆，同比大增155.68%。

　　2、半月行业估值及重要政策

　　4月下（截止30日）涨幅排名前5的申万一级行业分别是医药（1.01%）、钢铁（0.07%）、计算机（-0.34%）、交运（-1.28%）、银行（-1.59%）；涨幅垫底的是电子（-6.23%）、汽车（-5.60%）、轻工（-5.34%）、休闲服务（-5.28%）、有色（-5.16%）。

　　从PE历史序列来看（除周期），目前估值高于12年以来中位数的一级行业有公用事业、家用电器、食品饮料、银行、计算机；

　　低于12年以来中位数的一级行业有建筑装饰、机械设备、电气设备、国防军工、交通运输、轻工制造（明显）、汽车、农林牧渔（较明显）、纺织服装、休闲服务、商业贸易、医药生物、房地产、非银金融、电子、通信、传媒（较明显）。

　　　　从周期行业PB历史序列来看，目前估值高于12年以来中位数的一级行业有钢铁、建筑材料；低于12年以来中位数的有采掘、有色、化工。

　　4月下行业景气度详细数据　　一、上游资源：原油、煤炭价格上行，金属价格均回落

　　1、原油：油价持续回升，库存仍处于两年来低位

　　2、煤炭：煤价回升，库存大幅回落3、有色：COMEX黄金、白银期货大幅回落，铜铝等其余金属价均回落二、中游材料与制造：螺纹钢价格回升，1-3月挖掘机同比销量同比涨幅+48%　　1、钢铁：螺纹钢、铁矿石期现价反弹；钢厂开工率、产能利用率均回升

　　2、建材：水泥小幅回升，玻璃价格回落3、化工：聚酯类、碱类价格普遍回升，农化品价格维持高位4、机械：1-3月份挖掘机销量60061台，同比涨幅+48.42%5、轻工：文化纸、包装纸价格走平，木浆价格继续回落三、下游消费：维生素价格继续大幅回落，电子行业景气度向下　　1、地产：一线城市商品房成交面积环比回落

　　2、汽车：3月乘用车销量同比+3.5%，新能源汽车销量同比+118.51%3、家电：3月空调销量增速回升，冰箱、洗衣机回落4、医药：维生素价格继续大幅回落5、农业：猪肉价格持续走低，苗鸡、鸡蛋价格回落6、电子：面板和内存价格小幅走低，费城半导体指数回落7、传媒：近两周电影票房收入环比+33.42%四、金融与公用事业：人民币汇率回落，航运港口指数普遍回升　　1、银行：人民币汇率回落，SHIBOR回升，十年期国债收益率回落

　　2、证券：新增投资者数量双周环比回升67%，融资买入额占比震荡向下3、保险：2月财险、寿险保费收入分别同比+11.6%和-21%4、电力：3月全社会用电量同比+3.6%，前值+2.03%5、交运：航运港口指数近两周普遍回升风险提示：经济增长不达预期，贸易战风险。