广发策略:A股上市公司已经开启新一轮产能扩张周期

　　●  A股上市公司已经开启新一轮产能扩张周期

　　企业的产能扩张一般分为“三步走”：购建各类资产支付现金流增加→在建工程增加→固定资产增加。A股剔除金融上市公司已经开启新一轮产能扩张周期：购建各类资产支付的现金流同比增速持续回升，并且，在建工程增速也由负转正。

　　● A股仍处于新一轮产能周期的初始阶段：消费领跑、周期接力

　　A股剔除金融上市公司的产能扩张周期仍处于初始阶段，产能扩张的程度仍相对有限。消费领跑：消费板块产能扩张周期已经传导到“第二阶段”；周期接力：上、中游周期品产能扩张周期依然停留在“第一阶段”。

　　● 必需消费行业的需求持续扩张，将迎来“供需两旺”新格局

　　受益“大众消费升级”，必需消费行业需求持续扩张，将迎来“供需两旺”新格局，行业景气也会持续回升。从需求端来看，必需消费行业的需求明显扩张；从供给端来看，必需消费行业也具备加杠杆、扩产能的潜力。

　　● 化学制药和饮料制造（白酒）供需结构改善最为明显

　　（1）从需求端来看，化学制药和饮料制造（白酒）行业收入增速从14年以来持续大幅回升；（2）从供给端来看，这两个行业已经进入产能扩张周期的“第二阶段”。（3）同时，化学制药和饮料制造（白酒）行业的有息负债率均处于历史底部区域，具备通过加杠杆进一步扩展产能的潜力。

　　● 潜在“供需两旺”的细分行业多属于必需消费

　　潜在“供需两旺”的行业有以下特征：需求持续扩展、步入新一轮产能扩张周期，且具备进一步产能扩张潜力。满足上述条件的细分行业多属于必需消费，尤其需要关注今年尚未取超额收益的行业：如纺织制造、一般零售、饮料制造、食品加工、餐饮等行业。

　　● 折返跑，再均衡。中美贸易摩擦持续，关注景气可持续的消费板块

　　中美贸易谈判并非一蹴而就，双边贸易关系会受扰动，但并非两国经贸的长期决定因素。对绝对收益投资者，仍需要适度控制仓位观察更明确的信用缓和（社融改善）与中美贸易摩擦演进；对于相对收益投资者，继续建议优先配置调整充分的大周期（银行/地产/建材/机械等），战略配置具备供需共振、产能扩张的大众消费（医药/航空/旅游/零售），成长挖掘α景气度与估值匹配（军工/传媒）。

　　● 风险提示：

　　“大众消费升级”主线转向，信用紧缩拖累上市公司继续产能投放的意愿。

　　报告正文

　　1本周策略观点

　　　　本周值得关注的变化有：1、4月财新PMI：4月财新中国综合PMI为52.3%，继上月大幅回落后回升0.5个百分点；财新中国制造业PMI为51.1%，高于上月0.1个百分点，延续过去11个月以来轻微增长趋势。2、工业品价格上，本周螺纹钢含税均价大涨3.85%至4100.00元/吨，全国水泥市场价格延续涨势，环比涨幅为0.16%，上游动力煤价格本周涨幅也较为明显。3、本周两融余额9825.15亿，较上周下降0.14%，A股整体大小非净增持1.98亿。

　　本周最受市场瞩目的无疑是公布完毕的上市公司年报和一季报，我们在第一时间撰写了专题报告《盈利体现韧性，结构渐入佳境——A股17年报及18年一季报深度分析》，并提出A股已经开启新一轮产能扩张周期，在市场上获得了很大的反响。根据投资者反馈，大家主要关心的问题集中在：1）产能扩张周期的先行指标有哪些？2）在新一轮产能扩张的初期，应如何把握投资机会？

　　就此问题，我们的基本看法如下——

　　1、从投资现金流和在建工程同比增速的角度来看，A股上市公司已经开启新一轮产能扩张周期。企业的产能扩张一般分为“三步走”：购建各类资产支付现金流增加→在建工程增加→固定资产增加——通常来说，固定资产同比增速是描述产能周期最直接的指标，不过，由于企业购建固定资产往往需要经历“购买→建造→转固”的过程，这使得购建资产支付的现金流、在建工程的边际变化可以作为观察产能周期的先行指标。A股剔除金融上市公司已经开启新一轮产能扩张周期——A股剔除金融的购建各类资产支付的现金流同比增速从16Q3开始持续回升，18Q1大幅抬升到18.6%；在建工程同比增速从16Q4开始底部回升，18Q1由负转正，同比增长2.6%，结束了15年末以来连续9个季度负增长的态势。不过，A股剔除金融上市公司的产能扩张周期仍处于初始阶段，产能扩张的程度仍相对有限：一季报购建各类资产支付的现金流占收入比为仅为7%（接近历史底部），相对于去年同期仅提升了1%。

　　　　2、A股仍处于新一轮产能周期的初始阶段：消费领跑、周期接力。消费领跑：消费板块产能扩张周期已经传导到“第二阶段”：购建各类资产同比增速和在建工程同比增速均大幅抬升——18Q1必需消费购建各类资产支付的现金流同比增速33.4%，在建工程同比增速14.9%；18Q1可选消费购建各类资产支付的现金流同比增速60.9%，在建工程同比增速25.7%。周期接力：上、中游周期品产能扩张周期依然停留在“第一阶段”：购建各类资产同比支付现金同比增速回升，但在建工程增速仍然负增长——18Q1中游制造购建各类资产支付的现金流同比增速17.9%，在建工程同比增速-1.5%；18Q1上游资源购建各类资产支付的现金流同比增速24.7%，在建工程同比增速-3.1%。

　　　　3、受益于“大众消费升级”，必需消费行业的需求持续扩张，将迎来“供需两旺”新格局，行业景气也会持续回升。从需求端来看，必需消费行业的需求明显扩张——A股各大类板块18Q1收入增速大多明显下滑。不过，可选消费和必需消费的收入增速逆势回升，其中，必需消费在A股剔除金融中的收入贡献显着提升，而可选消费的收入贡献却持续回落。从供给端来看，必需消费行业也具备加杠杆、扩产能的潜力——必需消费行业的经营现金流持续改善、有息负债率也处于历史底部。（与之相对，可选消费行业虽然收入增速也有所回升，但收入占A股剔除金融的比例却持续回落，同时，可选消费的经营现金流增速有所回落、有息负债也接近历史顶部区域。）。

　　　　4、在必需消费中，化学制药和饮料制造（白酒）供需结构改善最为明显，这两个行业将进入“供需两旺”新格局，行业景气回升也具有持续性。（1）从需求端来看，化学制药和饮料制造（白酒）行业收入增速从14年以来持续大幅回升；（2）从供给端来看，这两个行业已经进入产能扩张周期的“第二阶段”，构建各类资产支付的现金同比增速大幅抬升，同时，在建工程增速也由负转正并显着改善。（3）同时，化学制药和饮料制造（白酒）行业的有息负债率均处于历史底部区域，具备通过加杠杆进一步扩展产能的潜力。

　　　　5、潜在“供需两旺”的细分行业多属于必需消费。在申万二级行业中，我们进一步筛选潜在“供需两旺”的细分领域：纺织制造、一般零售、食品加工、餐饮。潜在“供需两旺”的行业有以下特征：需求持续扩展（收入增速持续加速）、步入新一轮产能扩张周期（购建资产支付现金流增加、或者在建工程同比加速），且具备进一步产能扩张潜力（有息负债率低于历史均值）。满足上述条件的细分行业多属于必需消费，尤其需要关注今年尚未取超额收益的行业：如纺织制造、一般零售、饮料制造、食品加工、餐饮等行业。

　　　　6、折返跑，再均衡。中美贸易摩擦持续演进，尤其需要关注景气回升具备确定性的消费细分行业，同时建议关注高景气延续的地产、建材、航空，以及景气反弹的电力、军工等板块。预计中美贸易谈判不会一蹴而就，贸易摩擦的协商是一个更为长期的过程，需要予以更多耐心对待。中美双边贸易关系的变化或造成一定扰动，但并非两国经济的长期决定因素。我们维持A股处于慢牛中的震荡期判断，对绝对收益投资者，仍需要适度控制仓位观察更明确的信用缓和（社融改善）与中美贸易摩擦演进；对于相对收益投资者，继续建议优先配置调整充分的大周期（银行/地产/建材/机械等），战略配置具备供需共振、产能扩张的大众消费（医药/航空/旅游/零售），成长挖掘α景气度与估值匹配（军工/传媒）。

　　2

　　本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2018年05月04日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌24.64%，相比上周的-23.39%有所下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升16.36%，月同比下降23.67%，周环比上涨20.58%。

　　汽车：乘联会数据，4月第4周乘用车零售销量同比上升4.1%，较4月第3周的11.0%有所下降。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价格涨幅明显，预计短期钢价以稳为主。本周钢材价格均上涨，螺纹钢含税均价本周大涨3.85%至4100.00元/吨，冷轧含税均价涨0.75%至4572.00元/吨。本周钢材总社会库存下降4.69%至1349.92万吨，螺纹钢社会库存减少5.88%至707.7万吨，冷轧库存跌1.22%至115.14万吨。本周钢铁毛利率均上涨，螺纹钢涨2.86%至28.48%，冷轧涨0.27%至20.15%。截止5月4日，螺纹钢期货收盘价为3664元/吨，比上周上涨1.98%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格延续涨势，环比涨幅为0.16%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.08%至428.5元/吨。其中华东地区均价环比上周涨0.95%至453.57元/吨，中南地区跌1.13%至438.33元/吨，华北地区保持不变为396.0元/吨。

　　化工：化工品价格涨跌相当，价差上行。国内尿素跌0.58%至1948.57元/吨，轻质纯碱（华东）大涨3.84%至2028.57元/吨，PVC（乙炔法）涨1.54%至6864.00元/吨，涤纶长丝（POY）涨0.23%至9300.00元/吨，丁苯橡胶涨1.10%至13142.86元/吨，纯MDI涨0.63%至28500.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌2.71%至1231.43美元/吨，国际纯苯跌0.17%至841.79美元/吨，国际尿素跌1.31%至215.00美元/吨。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格保持稳定，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。国内铁矿石均价稳定在548.44元/吨，太原古交车板含税价稳定在1570.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨4.01%至588.50元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少4.07%至507.00万吨，港口铁矿石库存增加0.68%至16015.99万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨2.38%至69.72美元/桶，Brent涨1.42%至74.90美元/桶，LME金属价格指数涨1.54%至3339.00，大宗商品CRB指数本周涨0.93%至203.25；BDI指数本周涨1.69%至1384.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周涨0.29%，行业涨幅前三为休闲服务（2.60%）、医药生物（2.11%）和家用电器（1.87%）；涨幅后三为计算机（-1.12%）、采掘（-1.18%）和银行（-1.32%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周17.31倍上升到本周17.35倍，PB（LF）维持在上周的1.82倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周25.50倍上升到本周25.66倍，PB（LF）从上周2.30倍上升到本周2.31倍；创业板本周PE（TTM）从上周57.73倍上升到本周57.90倍，PB（LF）从上周的3.91倍上升到本周3.92倍；中小板本周PE（TTM）从上周34.25倍上升到本周的34.59倍，PB（LF）从上周的3.13倍上升到本周的3.16倍；A股总体总市值较上周上升0.36%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.64%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周的1.98倍上升到2.02倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.53倍上升到本周4.54倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周的2.60倍上升到本周2.61倍。本周股权风险溢价从上周的0.29%下降到本周0.27%，股市收益率从上周的3.92%下降到3.90%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为19.22亿份，上周为159.07亿份；本周基金市场累计份额净增加37.27亿份。

　　融资融券余额：截至5月3日周四，融资融券余额9825.15亿，较上周下降0.14%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁361.20亿元，预计下周解禁326.11亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净增持1.98亿，本周减持最多的行业是计算机（-3.95亿）、有色金属（-3.3亿）、房地产（-2.43亿），本周增持最多的行业是农林牧渔（4.96亿）、非银金融（2.55亿）、商业贸易（2.34亿）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨为123.00，上周A/H股溢价指数为122.09。

　　2.3 流动性

　　央行本周共进行了3笔逆回购，总额为2700亿元；共有8笔逆回购到期，总额为3800亿元，公开市场操作净回笼（含国库现金）1100亿元资金。截至2018年5月4日，R007本周下跌180.02BP至2.86%，SHIB0R隔夜利率下跌17.10BP至2.594%；长三角和珠三角票据直贴利率本周表现不一，长三角稳定在4.15%，珠三角稳定在4.20%；期限利差本周涨8.82BP至0.69%；信用利差涨12.47BP至1.56%。

　　2.4 海外

　　美国：周一公布美国3月个人收入环比0.30%，低于预期值和前值0.40%；美国3月个人消费支出（PCE）环比0.40%，与预期值持平，高于前值0.20%；周二公布美国4月Markit制造业PMI终值56.50，与预期值和前值持平；美国4月ISM制造业指数57.30，低于预期值58.50，低于前值59.30；周三公布美国4月ADP就业人数变动20.40万人，高于预期值19.80万人，低于前值24.10万人；周四公布美国3月耐用品订单环比终值2.60%，与前值持平；美国3月工厂订单环比1.60%，高于预期值1.40%，高于前值1.20%；周五公布美国4月非农就业人口变动16.40万人，低于预期值19.20万人，高于前值10.30万人；美国4月失业率3.90%，低于预期值4.00%，低于前值4.10%。

　　欧元区：周一公布欧元区3月M3货币供应同比3.70%，低于预期值4.10%，低于前值4.20%；德国4月CPI环比初值0.00%，高于预期值-0.10%，低于前值0.40%；德国4月CPI同比初值1.60%，高于预期值1.50%，与前值持平；周二公布英国4月制造业PMI53.90，低于预期值54.80，低于前值55.10；周三公布欧元区一季度GDP同比初值2.50%，与预期值持平，低于前值2.70%；欧元区一季度GDP季环比初值0.40%，与预期值持平，低于前值0.60%；欧元区4月制造业PMI终值56.20，高于预期值和前值56.00；德国4月制造业PMI终值58.10，与预期值和前值持平；法国4月制造业PMI终值53.80，高于预期值和前值53.40。

　　日本：周二公布日本4月制造业PMI终值53.80，高于前值53.30。

　　本周海外股市：标普500本周跌0.24%收于2663.42点；伦敦富时涨0.87%收于7567.14点；德国DAX涨1.90%收于12819.60点；日经225涨0.02%收于22472.78点；恒生跌1.17%收于29926.5。

　　2.5 宏观

　　4月财新PMI：4月财新中国综合PMI为52.3%，继上月大幅回落后回升0.5个百分点；4月财新中国制造业PMI为51.1%，高于上月0.1个百分点，延续过去11个月以来轻微增长趋势；4月财新中国服务业PMI为52.9%，较3月回升0.6个百分点，但相比年初偏弱。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国4月CPI、PPI同比；美国4月PPI、CPI环比；英国3月工业产出环比；德国3月工业产出环比；日本3月未季调经常帐

　　5月7日周一：德国3月季调后工厂订单环比；

　　5月8日周二：德国3月工业产出环比；

　　5月9日周三：美国4月PPI环比；法国3月工业产出环比；法国3月工业产出同比

　　5月10日周四：中国4月PPI同比；中国4月CPI同比；美国4月CPI环比；英国3月工业产出环比；英国3月制造业产出环比；日本3月未季调经常帐（亿日元）；

　　5月11日周五：美国5月密歇根大学消费者信心指数初值

　　风险提示：“大众消费升级”主线转向，信用紧缩拖累上市公司继续产能投放的意愿。