朱昂：巴菲特超额收益变窄表明市场机制正在进化

　　朱昂

　　在上周末伯克希尔·哈撒韦公司在巴菲特的故乡、公司总部所在地奥马哈隆重召开股东会之后，有关股神及其投资理念再次成为一年一度的市场焦点话题。

　　对于投资，这些年很多人士开始逐渐相信一个“市场进化理论”。这个资本市场如同我们的大自然一样，由不同的生物组成，有一个基本的判定奖惩机制。不同的人，各种不同的方法，也组成了一个具有进化生态体系的资本市场。

　　在很多时候，单一策略要想长期变得有效，这非常难。作为一个优秀的投资人，我们也必须去进化自己的投资方法和策略。由此我们可以从巴菲特的投资收益率曲线，来深度分析一下市场的进化机制。

　　我们看一个投资大师的收益率，许多人往往只是看一个长期的年化收益率。当然，这的确是衡量一个投资人最简单的指标。

　　曾经有投资机构把全球着名投资大师的投资年限及其年化的超额收益率放在一起作了对比。在相关的分析中，股神巴菲特有超过57年的投资业绩，其超额的年化收益率在12%左右。

　　但是如果我们用更加科学的眼光去看问题，更多应该从时间序列中做投资大师的归因分析。比如很多投资大师的超额收益率在早期完成，也有一些投资大师因为经历过长期牛市，其年化收益率会很高。由此我们可以将巴菲特的超额收益按照时间序列进行分解。

　　在上世纪80到90年代的时候，巴菲特年化收益率达到了36.8%，同期标普500的年化收益率为11.5%，巴菲特年化超额收益达到了25.3%。到了1990到1999年这一时期，巴菲特年化收益率28.6%（这里有一个误解，许多人认为网络股泡沫中巴菲特是跑输市场的，但这仅仅是最疯狂的1999年，巴菲特在整个90年代收益率是很高的），同期标普年化收益率16.3%。换句话说，巴菲特的年化超额收益率为12.3%。

　　然而到了2000到2009这一阶段，因为经历了全球金融危机，巴菲特的年化收益率只有1.3%，标普年化收益率更是只有-4.7%，巴菲特年化超额收益率达到6%。最后是2010到2016年4月，这段时间巴菲特的年化收益率13.5%，而标普的年化收益率13.4%，此时巴菲特基本上和市场收益率接近一致了。

　　所以我们看到一个现象：股神巴菲特虽然长期有着年化10%以上的超额收益率，但是这个超额收益率随着时间往后也在不断减少。上世纪80年代，巴菲特超额收益率高达25.3%，这是一个非常惊人的数字。其后的各个年代中，这个超额收益率逐步下降，从12.3%到6%，最后在2009年开始的最新一轮牛市中，巴菲特的超额收益率只有0.1%。

　　为什么巴菲特的超额收益率会逐步降低？我个人觉得还是市场的进化机制：一种投资方法难以长期有效。

　　价值投资其实是非常难模仿的，因为价值投资本身需要时间作最大的杠杆，这一点是反人性的。

　　从人性的角度看，大家都想赚快钱，最好明天就赚到钱。但是价值投资是很难赚快钱的，看中的是复利。所以在一开始，价值投资就因此而淘汰了很多人。

　　放眼全球，价值投资理念在主要的发达资本市场都是超额收益最高的。然而市场还是一个持续进化的生态体系，巴菲特所运用的价值投资方法，也会有超额收益逐渐消失的那天。笔者甚至认为，如果看未来10年，巴菲特很有可能再也跑不赢指数了。当然，股神估计很快就会退休，我们多半再也等不到十年。

　　这里我们希望表达的，并非价值投资的方法无效。而是资本市场其实是不断进化成长的，基于价值投资的方法也要像一个系统那样不断进化。就像生物的进化一样，需要建立一种体系，在一个大的体系中进化。我们看《富可敌国》（一部权威的对冲基金发展史，书中对美国大量金融界杰出人物戏剧性的沉浮进行了引人入胜的描述），也是一个完整的投资方法进化论。比如对冲基金的设立，对于宏观策略的研究，对于量化策略的研究，对于资产配置的研究。这些都表明，市场本身的投资方法，也在不断持续进化，并由此获取超额收益。

　　所以不会有一种方法或者做法，能够一直有效地战胜市场。我们认为战胜市场的难度在于，参与者群体本身也是在进化，这使得投资者需要持续学习，并且超越大多数人。

　　当然，过去还有一种方法是：从相对有效市场，进入相对无效市场。所以许多人会学习海外有效的方法，然后使用在A股市场。我们从股神巴菲特的超额收益率收窄中，也开始理解市场的进化机制，所以这也要求我们不断学习，才能保持获取超额收益的可能性。

　　（作者为财经专栏作家，本文经授权转载自点拾投资）