中国股市羸弱背后：根源或在于机制存“致命”缺陷

　　来源：FT中文网

　　胡月晓：与经济背离的中国股市持续表现低迷，根源可能在于市场运行机制本身出现了“致命”的缺陷。

　　股市有谚：股市是经济的晴雨表。不过这个谚语在中国已经很久没得到验证了。自最近高点（2018年1月29日上证综指3587点）回落以来，中国股市和经济间的背离走势就一直持续，且呈扩大趋势：经济走稳向好态势日益明了，股市梯阶下行跌跌不休。

　　中国股市背离实体经济

　　从经济方面看，中国经济增长2017年就呈现了显着的见底走稳回升态势，经济增速结束了自2012年以来的微幅下降态势，开始走稳；工业增长回升，制造业产能利用率回升；作为中国经济现阶段第一增长动力的投资，在2017年呈现下行拐点态势，企稳回升在即（2018年受PPP整理影响，短期有所回落）。更为重要的是，中国经济不仅扩张重现上行，而且经营效益也呈现了改善之势。从中国经济发展动力和各种领先指标看，笔者认为，中国经济即将走出2012年以来的“底部徘徊、有限复苏”状态，2018年极有可能是中国经济走出底部阶段的起始之年。宏观上看，“经济回升+效益改善”，构成了当前中国经济运行的完美组合。

　　但从资本市场运行态势看，中国A股和经济却形成了强烈反差，谓之“冰火二重天”也不为过。中国股市不仅背离经济，而且“熊”冠全球；不是上涨幅度弱于全球主要市场，而是与海外股市呈现了反向的运行态势——跌跌不休，与海外股市伴随经济复苏而普遍上涨的态势，形成了鲜明对比。

　　经济、政策不构成股市压力

　　对于中国股市的疲弱表现，市场有诸多解释，贸易战、去杠杆、海外货币退出，是三种最流行的基本解释（当然还有技术面上的线段分析）。这些流行解释，其实都经不起推敲，属于事后找原因，逻辑未免牵强。

　　从市场表现看，中美贸易战似乎成了中国股市的心头大患。受美国将对中国500亿美元输美商品加征关税的影响，6月19日中国A股呈现了恐慌式下跌态势，但贸易战的真实影响程度其实相当有限。2017年中国出口总额为2.26万亿美元，500亿仅占中国出口比重的2.2%；从净出口对GDP的贡献率和增长拉动情况看，近几年中国外贸变动对中国经济格局几乎不构成影响。有人认为，贸易战是压垮中国股市的“最后一根稻草”；这种提法实际上本身就是承认，中国股市疲弱是其它因素造成的。

　　笔者一直认为，去杠杆并不构成中国股市的压制因素，实际上还是中国股市健康发展的基石。去杠杆不利股市的基本逻辑是——去杠杆需要实行紧货币的政策，而紧货币是不利中国股市的。中国过去长期的货币高速扩张和高幅波动，使得A股的市场估值经常处于重估状态，A股的市场估值中枢深受货币变动影响，使得投资者普遍形成了“货币扩张—估值上移”这样的简单惯性思维，而忽视了更为基本的、更能决定股市价值的企业盈利变化。

　　首先，中国的“紧货币”政策基调，并非来自于经济过热、通货膨胀等经济周期调控需求，而是出于结构调整、产业升级的经济转型需求，是供给侧改革的内在需要和不可分割部分。偏紧的货币政策提高了商业环境的竞争程度，因而也是中国经济进入追求质量阶段后的必然选择。

　　其次，去杠杆并不一定造成资金紧张。存量过多、增量不足，是中国当前的货币环境，这也决定了中国的合理货币政策基调应为“紧”。过多货币的另一面是过高的宏观杠杆，于是整个经济体系需要“去杠杆”。从货币变化角度，“去杠杆”下的“紧货币”是对货币增量而言的，并不会改变时下货币过分充裕的境况。

　　第三，紧货币并非利率上涨根源。2017年货币利率的持续上涨，是央行数次标准加息（上调储备货币标准工具利率）和储备货币投放渠道改变，致储备货币利率抬升的结果。2018年金融市场利率的提升，还深受监管增强影响。不过，自从资管新规颁布后，监管强化对市场的冲击已基本趋于稳定。

　　最后，紧货币利于中国经济转型。偏紧的货币压力，通过提高经济体系整体的竞争压力，会提升产业政策效能。在竞争压力提升后，市场自然会自动选择方向，哪里有比较优势，哪里有增长空间，人、财、物等各种资源自然会流向该领域。大家都知道，市场开放通过提高竞争度，促进了产业升级和技术进步。在已经开放的情况下，偏紧的货币会使竞争压力再加码，从而促进经济转型更快进行。

　　在中国资本项目未完全开放情况下，海外货币退出对中国经济和A股的实际影响均有限。海外经济复苏情况才是影响中国经济的主要外部因素，国内因素才是决定中国股市发展的主因。资本项目有限开放，是中国货币政策保持独立性的保证。6月美联储加息后，中国央行就没有跟随，利率市场表现也平静。即使海外仍将进一步加息，中国金融市场利率也能保持相对稳定。

　　海外货币退出对中国金融市场的影响，主要是通过改变利率预期实现。市场认为，海外加息带来了海外利率水平的提升，在维持固定的海内外利差惯性下，中国利率水平也将提高。在现实世界中，即使在资本项目开放的条件下，利率平价公式不成立是更为常见的状态，说明汇率的中长期趋势不取决于利率变化，而是利率变化背后的经济和金融基本面的变化。人民币利率和汇率间的利率平价关系在历史上没有成立，在可预见的将来也不会成立。维持中美利率和国债市场的固定利差，根本不存在着基本面上的支撑因素。回头看，中国和海外金融市场上指标利率间的利差，一直处在动态的变化中。说明海内外市场利率变化相对独立：金融危机前，中国利率低于海外利率是常态；金融危机后，受西方超级量化宽松利率的影响，西方市场指标利率水平普遍低于中国，货币退出显然将缩小海内外利差水平，而不是维持相对不动。

　　海外货币退出也不会加速国内“加杠杆”的行为，中国“去杠杆”在货币政策方面的重点，是数量增长控制，即让货币增长低于名义GDP的增长。“去杠杆”的同时，保持经济平稳也是重要目标，因此中国货币增长过分落后的局面也不会出现。

　　中国股市的“致命”缺陷

　　可见，中国股市与经济背离的持续低迷状况，更可能是市场运行机制本身出现了“致命”缺陷：市场功能定位偏差、监管功能偏差、监管行为指导偏差等。

　　从中国股票市场发展的实践看，融资功能被定位为中国股市发展的首要功能，监管当局也多次强调，融资功能是市场发展好坏的首要评判标准。非融资发行（100%存量发行），看来不是监管部门认可的“政绩”。而大部分投资者和学术研究者却认为，股市的首要功能应定位于提供公司治理机制改善场所，即改善公司治理的功能应是第一位的。功能定位偏差（市场融资VS公司治理），可以说是市场运行机制中诸多问题的根源，也使中国A股事实上异化为“提款机”和“套现”场所。

　　监管功能偏差，主要指监管对某些重要市场调节职责的放弃。从实际行为看，中国股市监管部门事实上放弃了对市场扩容节奏的掌控职责，而市场扩容管理是监管部门的天然职责之一。中国股市监管的改革方向是由机构监管转向功能监管、市场监管。市场监管并非让监管部门放弃对证券经营机构业务的管理，而是监管的重点和内容发生变化，比如在证券发行的管理上，IPO由核准制向注册制转变，是典型的市场监管对行政监管的替代，但注册制下监管部门仍然负有市场扩容节奏管理的职能，只是监管重心由原先的业务规范转向入市管理。出于宏观审慎监管和维护金融体系稳定、流动性平稳等其它监管目的，监管部门在注册制下仍然有对市场扩容速度进行调节的义务和职责。从西方成熟市场的经验看，注册制也是有着严格的实质监管内容的。

　　监管行为偏差，是指监管对有组织“套现”行为监管上的不足。上市公司大股东有组织、有系统、成体系的“套现”行为，正在对中国股市的资源配置功能造成实质损害。资本市场通过提供并购场所、工具和渠道等手段，促进了全社会资源配置效率的提高。这是股市促进TFP的经济效率改进功能。

　　但近年来，上市公司在并购中越来越多地“异化”：并购中越来越多地以上市资产的估值标准来为收购资产定价（过去常取重置价值和类似上市资产市场估值的平均值）；通过先上市优质资产，再装入一般资产甚至“劣质”资产的手法，将股市当做“提款机”，从而实现了最大化“套现”目的。更有甚者，有些上市公司大股东凭空注册“空壳”公司，操纵上市公司来收购，达到“空手套白狼”目的。

　　虽然上述行为屡见不鲜，却一直未引起监管部门的注意。中国市场上前2年畸形繁荣的私募股权投资公司，有多少是真正有志于真实产业投资的？大部分是奔着上述目的去的PE投机机构。近期某大V批评某影视上市公司高价收口“空壳”企业套现的社会新闻，从一个侧面反映了监管对这方面“异化”行为纠偏的缺失，正是这种监管不足造成了社会舆论监督热度的上升。显然，由于信心不对称，二级市场上的普通投资者通常是这类交易的最后买单者。

　　也许是吸取了2015年股市动荡的教训，中国监管部门的日常监管重点，过多地落在了对交易行为的规范监督上，以致对能活跃市场的二级市场正常短线交易行为也产生了严重约束，使得市场活力逐渐降低；加之市场运行机制问题，中国A股运行背离经济之势也就俞发严重了。

　　（作者系上海证券首席宏观分析师胡月晓。）