北京和聚投资：在市场底部区间 投研布局要兴奋起来

　　内容精要：

　　1，整个上半年回顾起来，A股下跌的核心原因是什么？我们的总结是源于流动性的枯竭，也就是A股的场外资金的持续枯竭，叠加场内资金的持续系统性避险的驱动之下，整个A股市场的流动性环境出现了一个枯竭的局面，造成了估值体系的持续下行。

　　2，就我个人感觉，由中美贸易战引起的，包括对我们2025的遏制，从外部来说是一个根本性的影响。至于国内，我觉得根本性的影响可能是去杠杆，包括资管新规。

　　3，就分化来说，去年是大股票和小股票的分化，今年是所谓的避险。市场也明确地感觉到，从今年年初开始进入到熊市，所以避险的情绪不断的上升。

　　4，港股其实是我们一直以来非常看好的市场，包括我们去年甚至前年，就战略性看好港股市场，最主要的一个原因就是估值低，便宜是硬道理。

　　5，A股的投资环境或者投资生态，当下正在发生很大的变化。面对这种变化和聚投研何去何从？有三个关键。第一个，基本面的研究是我们和聚的基因，全力关注企业的基本面，聚焦于产业的趋势或者周期的。第二个，在市场环境下行时，可能会有一部分板块或者个股会提前起来，这些一定是基本面足够扎实，超跌的品种。所以现在反而是我们研究的旺季，挖掘好品种的一个历史时期。第三个就是如何穿越周期，在这样弱市当中，可能会不断的出现新的战略性的买点。

　　6，一个非常重要的变化，是整个经济过去是高杠杆，现在逐渐的要把杠杆给卸下来。这就造成了一个结果，真正的好的成长股会越来越少。但真正产生成长性的公司可能在消费、医药和新能源汽车这么几个领域里面。

　　7，港股里面概念其实特别多，但是基本上都是噪音。所以大家都是选择最优秀的伟大的公司做价值投资，这是最根本的理念。

　　8，当然港股市场也在发生变化，我个人的理解是不管外边的条件或者影响因素怎么变，有一点是不变的，就是说坚持价值投资，坚持以比较长时间的视角，长周期的视角来寻找伟大的公司，这是我们做价值投资最根本的核心点，我觉得这个是不会变的。

　　9，股美股化尤其体现在一些新兴的行业。这些行业可能没有盈利，甚至很多是亏损的，用传统的估值方法是没办法估值的。但是我们看到美股这些公司确实涨得非常好，而且在很多行业已经脱颖而出了。所以从我个人的理解来说，最新的变化，第一个就是估值方法的多元化。以前我们可能只关注PE、PB之类的，现在有些行业可能看EV/EB，有些看市值，有些可看未来潜在的增长，甚至对一些非常新的行业可能用PE的眼光，用产业视角的眼光去看待它的估值。所以估值方法存在多元化，需要我们叠加起来灵活运用，这是一个比较大的变化。

　　10，上半年确实影响因素是非常多的，那么在这里边根本性的影响因素可能是中美的贸易战、国内的去杠杆以及这个资管新规。那么在接下来相当一段时间里边，这两个主要的因素还会对经济和市场产生巨大的影响。其次，我们关注汇率的走势，以及当出现一些风险事件以后，政策微调或者边际上会有一些变化。

　　11，这个时点，我们需要站在更广阔的维度，即从大类资产的估值体系来看股票市场，A股市场正在形成整个大类资产估值体系的一块洼地。当然这个坑能够挖多深，挖多长，还取决于客观存在的一些不确定的因素。但我们的思维方式现在要切换，由熊市思维逐步转向更为积极地做准备。准备好两个核心的决策，第一个是投资标的的决策，第二个是要选好未来的时点。我们很难判断底部具体点位，但大致的判断就是说步入调整的后半场之后，我们需要在底部区域迎接未来的整个行情的反转。2018年下半年应该是我们投资，特别是研究的一个非常好的时间窗。

　　12，说到具体的行业，第一，消费和医药可能会持续贯穿今年，甚至到明年。第二，周期性行业的一些估值比较低的，比如煤炭、钢铁，在下半年可能也会有一些机会，尤其是一些民营的炼化公司，兼具价值和成长。第三，自主可控这一块，这可能不光是一个概念性的问题，可能在今年下半年各方面都会倾其全力去支持中国真正有创新性的这些公司。第四，比较看好的是新能源汽车，我觉得在未来还会有长足的发展。

　　13，港股下半年投资机会，第一个，投资主题是行业整合，主要包括国家通过行政命令方式的供给侧改革。此外，比较传统竞争性的行业经过长期的市场出清导致的市场集中度提升。这两个其实可以归为一个特征，就是集中度提升的机会。第二个，消费升级是非常重大的机会，包括我们看到有医药，包括港股近期特别火的教育、物业管理，这些都是出现新的投资机会。第三个，制度创新带来的机会，尤其对港股来说，下半年可能会开设生物科技版，包括引入同股不同权，一系列的制度创新，包括部分的独角兽的上市，可能会带来新的机会，会出现新的估值方法和定价模式。

　　第一部分：上半年复盘

　　黄弢总：各位和聚投资尊敬的合作伙伴和投资人，大家好！

　　今天我们在这里举行北京和聚投资在线策略会的第五期，我是北京和聚投资的首席策略师黄弢，也是今天的主持人。今天一起参加在线策略会的还有三位嘉宾，分别是我们公司的三位基金经理，于军，李泽刚和李志武。我们今天主要探讨两个主题，第一个主题是2018年上半年的市场的复盘，第二个主题是2018年下半年我们对市场的看法。

　　1，黄弢：第一个问题，我想先做一个简单的复盘，上半年，上证综合指数，中证500，中小板，平均跌幅在10%-20%之间。那么我想请泽刚总首先谈一下，市场的走势其实是比较典型的熊市，那么您认为这个市场走势的核心原因是什么？

　　李泽刚：好，谢谢。2018年上半年A股市场总体呈现逐级下行的态势。从年初的3300点，一直到6月下旬的2800点，跌去了500个点。那么在这中间各个行业指数的平均跌幅基本上是在10%-20%这样一个区间，中位数是15%。那么其中领跌的主要集中在机械、有色、通信等等，上半年受各种因素负面冲击较大的板块跌幅都在25%-30%。所以总体来讲，今年应该说是全市场的系统性下跌。当然，其中也有个别板块的亮点，比如说像医药、食品饮料等等在上半年平均有5%左右的绝对涨幅，是今年为数不多的避风港。不管怎么样，上半年的整体格局是一个震荡下行的态势。原因很多，像今年上半年讨论非常多的一些关键词，美元加息，中美贸易摩擦，国内经济持续下行，金融监管收紧，资管新规等等，有非常多的因素。但是整个上半年回顾起来，A股下跌的核心原因是什么？我们的总结是源于流动性的枯竭，也就是A股的场外资金的持续枯竭，叠加场内资金的持续系统性避险的驱动之下，整个A股市场的流动性环境出现了一个枯竭的局面，造成了估值体系的持续下行。这有两方面的因素，刚才讲了很多的一些因素，次要的因素是外部因素，包括像中美贸易摩擦，包括美元加息等等一些的干扰。那么更主要的因素是内部因素，也就是中国国内的经济环境和政策环境出现了一些变化。比如说宏观经济的角度来讲，三驾马车陆续分别都出现了一定的问题，或者说出现了整个市场很大的担忧。那么再叠加上半年的新规不断，特别是像资管新规，对A股市场的确产生了直接的、系统性的阶段性冲击，并且在短期内它还将会持续，所以归纳起来讲就是内因和外因叠加在一块。当然中国国内的因素是主要的原因。

　　2，黄弢：好的，谢谢泽刚总。其实我们也看到，A股的表现确实是不太尽如人意，但港股和美股的表现相对来说，明显优于A股，那么也请志武总谈一下，核心的差异是在什么地方？

　　李志武：美股跟港股的总体表现都比A股要好，美股截止到6月中旬道指是跌了不到2个点，港股大概跌3个点左右，纳指特别优秀，是涨了9个点左右。我觉得港股跟美股应该分开来说，两个差异不一样。港股很显然，它是受到一个内和外两个原因的作用。在对外方面，因为今年贸易摩擦还是比较激烈的，所以导致整个系统性的估值受到影响。但是因为整个基本面其实还是表现不错，所以上半年跌幅还不是特别大，表现总体还可以。当然有些比较好的一些板块的表现，比如说医药，教育，服饰，总体大消费板块还是表现比较好，所以港股总体表现中规中矩。

　　上半年最显着的一个特点，就是美股纳指连创新高。我们看到纳指总体涨幅超过90%，创历史新高，而且以Facebook、亚马逊、苹果、微软、谷歌这些公司为代表，一大批的科技蓝筹股连创历史新高，所以基本上美股基本是代表了整个世界科技创新的前沿，上半年还是表现特别好。但道指其实还是中规中矩，以传统经济为代表，所以整体受到美国强劲的经济增长和外部环境的双重影响，基本持平。所以美股总体来说的话还是受基本面的影响。港股稍微受点国内资金的流动性的影响，大概是这样。

　　3，黄弢：好的，谢谢志武总。刚才泽刚总也提到上半年这些事件的冲击，其实每年我们都会发现，不管是国内到国外、宏观到微观，特殊性的事件都是比较多的，但今年上半年尤其的多。我简单梳理了一下，美联储加息、A股纳入MSCI、资管新规落地、中美的贸易摩擦、朝鲜半岛问题、央行降准、大股东爆仓、企业债违约、CDR发行……可能有些事件是短期的噪音，但有些事件可能会对市场造成一些比较深远的影响。那么就这个问题，我想请于总谈一下对这些问题的一些看法。

　　于军：好的，我记得在2010年到2012年，当年我们说是最复杂的一年。实际上我觉得2018年、也可能是2019年我们才会经历所谓的最复杂的一年。2018年呢，刚才也说了有很多事件发生，我们可以大致梳理一下。这些事件我们可以把它分成两类，一类是根本性的，对于经济和市场根本性影响的因素；一类是属于事件的冲击。就我个人感觉，由中美贸易战引起的，包括对我们2025的遏制，从外部来说是一个根本性的影响。因为它可能会影响一个是中国经济的增长方式，尤其是原来以出口为导向的增长方式；一个是影响我们的技术进步速度、进程和路径，可能未来会长远的影响中国的经济和市场。至于国内，我觉得根本性的影响可能是去杠杆，包括资管新规。从2008年金融危机以来，基本上我们维持经济增长的主要手段是财政加杠杆或者货币加杠杆。那么加了十年以后，现在要把这个杠杆给卸掉，对市场、对经济的冲击是巨大的。所谓美元加息、人民币阶段性的放松，以及很多股票的爆仓，可能都是在这个大环境影响之下产生的。其他一些因素，我们可能会把他当成一个阶段性的、或者事件性的冲击。但刚才说的一内一外这两个根本性的影响因素，可能会长期的对中国经济增长和A股上市公司的盈利模式带来巨大的影响，这个可能是我们接下来需要密切关注的。

　　4，黄弢：好的，谢谢于总，这块志武总有没有什么需要做一些补充的？

　　李志武：对，我感觉贸易战其实上半年对大家的影响程度还是比较大的，最新的情况远远超过大家之前的预判。结合日本大概在60年代就开始比较明显的和美国的贸易摩擦，是延续了30年的一个情况，所以对这一次贸易战的影响深度和广度，市场都在做新的评估，可能会整个影响包括A股、港股一个长期的选择，这是非常重大的一个事件。所以我觉得对于我们选择行业也好、上市公司也好，可能这方面要充分考虑到未来的一个风险。

　　5，黄弢：嗯，好的。我们虽然看到上半年事件比较多，就像刚才泽刚总也提到，但其实还是有极少数的行业，像食品饮料、餐饮旅游、医药，还是走出来了，是29个一级行业里面少有的几个能走出正收益行情的。那么其实我们看到，不光是在大行业出现分化，在细分行业之间，包括在同一行业内公司的分化都非常的大。那么分化的原因和分化的背景，我们怎么来理解？先请于总就这个问题简单谈一下您的看法。

　　于军：就分化来说，去年是大股票和小股票的分化，今年是所谓的避险。市场也明确地感觉到，从今年年初开始进入到熊市，所以避险的情绪不断的上升。已有的主要是公募基金仓位逐渐进入消费、医药这些领域里边来，造成了今年的一个分化。那么，今年还有一个分化，小股票快速的下跌，大量的爆仓。这个可能是受两个因素影响，一个是外部环境所产生的变化，由非常激进的财政和货币政策到现在的急刹车，使很多尤其是民营上市公司感觉到不适应。那么这些公司来不及转变自己的经营模式和经营方式，所以在这一轮急刹车中造成了巨大的损失。现在我们可以看到，凡是在过去的几年当中经营比较激进的公司，今年都受到了巨大的损失，这也是分化的重要原因。

　　6，黄弢：好的，谢谢于总。就像刚才于总提到的，上半年一个是分化，第二个是表现好的行业，走势相对是比较突出的，有正收益。但是走势不好的行业里头，我们发现雷区的面积和雷区的强度都非常的大。从市场的角度来讲，我们会发现投资者对于投资标的确定性的要求其实是越来越高的。那么对这个确定性，我们是怎么来理解的呢？因为我们发现上半年不光是没落的行业和有问题的公司发生了雷区的状况，即使是一些未来成长前景非常好的，比如说像环保，新能源、光伏、风能这些行业，都遭遇到了比较强大的雷区冲击。那么这些例子对于公司在以后的行业选择、个股选择以及风险控制方面有什么借鉴意义吗？我想这个问题先请泽刚总来回答一下。

　　李泽刚：好的，是的。就是2017年和2018年，应该说A股市场是一个遍布地雷阵的市场。我们说A股里面个股的下跌呈现着突然的、快速的、单边的、大幅的一个下跌，通常把它叫做雷。应该说踩雷在过去两年以来，是A股投资者非常关注的话题。那么2017年的关键词或者说焦点呈现出系统性的点状分布，也就是说系统性地分布在中小盘股，原来估值过高的系统性下跌，部分细分行业，大量的小盘股基本上呈现着单边下行、持续下跌的局面，这是2017年的关键词。但是进入2018年上半年以来，应该说整个地雷阵的特征又发生了新的一些变化，也就是说上半年的雷区，它不在上游，因为上游一般是偏周期性的行业，所以很多行业景气度还不错，现金流也好，资本开支也好，资产负债表状况也好，基本上还算不错。同时也是国有企业分布比较多的领域，所以这一轮去杠杆应该说上游周期股的雷区是比较少。那么下游消费品基本上半年也没有太多的雷，也就今年的雷其实大量的呈现着例外的一些特征。其中有几个关键词，第一个关键词就是民营企业，也就是说这一轮的信用收缩背景下，最受伤的或者受影响最大的是这样一些民营企业，他们缺少一些融资渠道，有的是业务良好，短期债务出现了偿还上的困难，债务很难续期。有的是因为业务恶化，原来历史上的一些并购出现了问题，所以这是一类共同的特点。第二个关键词就是高杠杆，也就是说对于之前一些战略或者投资上非常进取的这样一些民营企业，那么这一轮受伤可能更严重。这也是为什么今年上半年很多的雷分布在一些偏中盘、甚至偏中大盘的一些龙头公司上，就是这个原因。那么第三个原因就是政策性风险，今年的雷区呈现块状的分布，很多政策今年出的比较突然，包括一些产业政策，那么相关的一批上市公司可能都会受影响。比如说像最近的光伏，包括像航空，航空里面机场板块传统上都是一个避风港。但是这一轮突然民航的基金取消，对很多上市公司的盈利模式产生了非常大的冲击，呈现着板块性的下跌。所以今年的雷基本上分布在这三个方向。结合这些因素，接下来我们整个和聚的组合、我们的选股的思路上面，对于刚才讲的一些重点高危的一些方向或者板块，都要慎之又慎，在选股和各股组合上面就要更加的小心。

　　7，黄弢：谢谢泽刚总，那这个问题我们请于总再做一些补充。

　　于军：刚才泽刚总结的已经挺好了，那我觉得今年的雷确实比较多。因为上游和下游主要的市场是在国内，所以雷相应少一点儿，中游受的影响就比较大。比方说像中兴通讯(000063,股吧)，它主要是受贸易战的影响。还有一些是受政策突然变化，或者经营的比较激进。未来我们在选股的时候，一个是要密切关注企业的各种杠杆的情况，然后更关注企业当期的盈利。出现这些雷，在我们看来主要都是外部的大环境，或者是政策发生了巨大的变化。在选股的时候，对于这些对政策依赖比较强的行业，也是要值得这个警惕的。

　　8，黄弢，：好的，谢谢于总，我们一直讲A股雷的密度，从往常年份来看并没有那么多的，我们一直都觉得港股的雷是比较多的，而且杀伤力是比较大的，今年反而港股的雷爆的不太多。其实从和聚来讲，我们一直看好港股的投资机会，所以我想请志武总也谈一下，就从上半年来看，我们在港股这块是怎么样操作的？

　　李志武：嗯，对的。港股其实是我们一直以来非常看好的市场，包括我们去年甚至前年，就战略性看好港股市场，最主要的一个原因就是估值低，便宜是硬道理。港股的整体估值，不管是纵向比较，还是横向比较都处于最低的一个情况。虽然去年其实港股已经有一定的涨幅，整个市场涨幅超过30%，但是整体估值还是偏低。所以这是我们长期看好港股的最重要的理由和逻辑。那未来展望可能长3到5年，其实港股还是处于估值修复的大的过程，所以我们还是长期看好。能够促使港股出现估值修复的刺激性因素，其实主要是国内流动性的放松，包括港股通的开通。所以我们之前的逻辑一直认为，通过港股通的扩大和放松，将会有力地支持整个港股出现估值系统性的恢复，甚至不排除未来可能会出现一定的扩张，所以这是我们看好港股的大背景。

　　谈到今年上半年，也就必须谈一下去年下半年的情况，因为这是一个联系比较紧密的时间段。去年下半年其实港股涨幅比较大，当时我们觉得涨幅太极端了，整个港股去年涨幅80%来自于成交量前20名的股票，这是一个非常极端的市场。所以我们在今年年初的时候就认为这种非常极端行情可能会出现分化，大股票除了个别的比较优秀的，还会保持比较好的成长和增速，大部分可能会出现估值的回落和调整。但是其他的一些二线蓝筹可能会出现新的机会，我们上半年是这样判断的。到6月份为止的话，其实跟我们之前判断的差不多，以金融地产为代表的大盘蓝筹股其实出现了一定程度的回落，估值也逐步的回归正常的水平。但是二线蓝筹有些股票还是表现非常好的。今年上半年，港股出现一些比较新的板块性的投资机会，比如说教育板块今年上半年涨幅超过70%，医药板块超过50%，服饰涨幅超过30%，所以整体趋势跟我们之前预计的比较接近，但比如教育板块、医药板块确实涨幅非常惊人，这个幅度是我们没有预料到的。所以港股今年是处于恢复正常的一个状态。在行业、个股选择上可能会有更确定性的收益，是今年比较大的一个特点。

　　9，黄弢：谢谢志武总。确实从生态来看，我们会发现A股和港股，包括美股越来越在靠拢，A股在向美股和港股靠拢。而且我们预期，随着新的监管政策的不断地出台，A股的投资人结构的变化、交易行为的变化以及交易品种的变化，我们可能会发现过往很多的投资经验，在新的市场环境下，比较极端的市场环境下，可能会不太适用。那么作为基金经理，我想请三位都分别谈一下，如何来应对这样的变化？

　　李泽刚：A股的投资环境或者投资生态，当下正在发生很大的变化。那么面对这种变化和聚投研何去何从？我想有三个关键词或者三句话来概括。第一个是和聚的基因，就是整个我们的研究团队和投资团队，全力关注或者聚焦于企业的基本面，或者聚焦于产业的趋势或者周期的。所以基本面的研究是我们和聚的一大基因或者一大基本特征。

　　紧接着就是第二，所谓熊市重质，品质的质，基本面的品质。所以在市场环境下行或者是处于熊市中后期的时候，可能会有一部分板块或者个股会提前起来，提前反转。这些一定是基本面足够扎实，超跌的品种。所以从这点来看的话，现在反而是我们研究的旺季，所以当下我们鼓励我们的团队成员要兴奋起来，这是我们研究的旺季，因为在熊市里面的时候，我们去企业调研，我们的效率和效果都是会加倍的，是一个事半功倍的历史时期，也是容易出研究成果，挖掘好品种的一个历史时期。

　　第三点就是如何穿越周期，经过较长时间的调研也好，组合的优化也好，我们已经储备了一批个股和板块，一方面是足够低的估值水平，安全边际足够高，第二是有足够好的成长性和企业的竞争力。所以在这样弱势当中，震荡下行的过程当中，可能会不断的出现新的战略性的买点。所以在这样的过程当中，我们希望我们经过千挑万选出来的这些标的，或者我们的组合，能够穿越股市调整的周期。

　　10，黄弢：好的，谢谢泽刚总，我们也会发现，虽然说市场是在往极端的方向演绎，但其实有一条核心的主线，就是找到价值的基石，找到基本面的核心支撑点。那么我们接着请于总就这个问题谈一下他的看法，就是我们怎么来应变这样的一个变化？

　　于军：好的，大家一直都在说A股港股化，整个生态、整个大的环境发生了很大的变化，在这里边我觉得一个非常重要的变化，是整个经济过去是高杠杆，现在逐渐的要把杠杆给卸下来。这就造成了一个结果，真正的好的成长股会越来越少。因为在之前的几年，可能好多上市公司都得益于高杠杆以及比较激进的经营政策。这样换来的一些高成长性，如果说在去杠杆过程当中，小公司成长成大公司难度就会加大很多。所以在这个过程当中，我们会更加注重股票的流动性，也更加注重企业的价值和它当期的业绩。以往我们在研究成长股的时候，对未来都会有比较美好的预期，但是从现在的情况来看，企业经营的外部环境经常会发生巨大的变化，所以可能对这个公司未来的发展带来很大的不确定性。所以说关注它的流动性、关注他当期的业绩，会成为我们的一个重点，

　　11，黄弢：好的，做更深入的、更扎实的研究，可能是我们抵御这种变化的很好的办法。我也请志武总谈一下，从港股研究的角度来讲，可以对A股的投资理念、个股选择有一些什么借鉴的意义？

　　李志武：港股其实最重要一点就是坚持价值投资，这是最根本的一点。港股里面概念其实特别多，但是基本上都是噪音。所以大家都是选择最优秀的伟大的公司做价值投资，这是最根本的理念。当然现在情况都在发生变化，所以我个人的理解是不管外边的条件或者是影响因素怎么变，有一点是不变的，就是说坚持价值投资，坚持以比较长时间的视角，长周期的视角来寻找伟大的公司，这是我们做价值投资最根本的核心点，我觉得这个是不会变的。

　　当然随着情况的更新，各种因素的不断出现，我觉得也会做一些调整。A股确实在某种程度上开始向港股有一点类似接近的，但是我觉得港股也出现了新的变化，就是港股美股化，这尤其体现在一些新兴的行业。这些行业可能没有盈利，用传统的估值方法是没办法估值的，甚至很多是亏损的。但是我们看到美股这些公司确实是涨得非常好，而且在很多行业已经脱颖而出了。所以从我个人的理解来说，最新的变化，第一个就是估值方法的多元化。以前我们可能只关注PE、PB之类的，现在我们看到有些行业可能看EV/EB，有些看市值，有些可能是看未来的潜在的增长。估值方法可能会比较多元化，甚至对一些非常新的行业，可能是用PE的眼光，用产业视角的眼光去看待它的估值。所以对我们来说的话，估值方法存在多元化，需要我们要叠加起来，灵活运用，这是一个比较大的变化。第二个就是对一些稍微传统的行业，我觉得我们原来关注的利润比较多一点，但现在看来，风险确实都在释放，所以未来可能会从关注利润表，拓展到现金流量表，资产负债表，风险可能会提到更加重要的位置。所以从一张表向三张表格拓展分析，可能也是重大的一个改进。

　　第二部分：下半年展望

　　12，黄弢：总结起来，和聚不管是在A股还是港股的投资，我们还是坚持以研究基本面，研究行业，作为核心的立足点。接下来，我们开始策略会的第二个话题，就是我们对于下半年的展望。过去的总结是更好的为将来做服务和支持。下半年宏观变量还是非常多，其实作为我们的合作伙伴，作为我们的投资人，也一定非常关心，在诸多的宏观变量里，有哪些可能会对上半年的熊市会带来一些更有转折性的正面的契机，所以这个问题我想先请于总解答一下。

　　于军：好的，那么刚才我们说了，上半年确实影响因素是非常多的，那么在这里边根本性的影响因素可能是中美的贸易战、国内的去杠杆以及这个资管新规。那么在接下来相当一段时间里边，这两个主要的因素还会对经济和市场产生巨大的影响。那么贸易战还会持续的打下去，当然最后可能会有和解，但这个过程我们感觉会比较惨烈。所以我们不会轻易说贸易战很快就会结束。那么对于去杠杆来说，也是这样的一个过程。比方说信用债，或者某个地方政府的融资平台，或者某个地方银行，可能最后以出现大的信用风险事件而告结束。那么这样的话可能还需要一些时间，不会那么快的发生。所以随着时间的推移，这些影响还会不断加大。

　　那么除了这个以外，接下来我们还要密切关注的几个因素，一个是汇率，在中国当下的经济环境下，可使用的工具实际上是不多的。我们现在经济在下行的过程当中，如果降准和降息的话，汇率就会受到比较大的影响。在接下来的过程当中，汇率是不是会有一个比较快速的下行？这个可能对市场的心理影响也会比较大。另一个就是说，当出现一些风险事件以后，政策微调或者边际上会有一些变化，这个接下来我们需要密切关注。这里边可能会有一些，诸如支持基础设施建设的国债，或者刺激消费的政策等等。当这些风险事件暴露，当这些微调的政策出现的时候，我们觉得这个市场可能就从单边下跌进入到反弹的阶段，由此进入一个区间震荡的阶段。在这个过程中，我们觉得市场仍然会有一个巨大的结构性分化。诸如消费、医药，还有一些其他的能够避险行业，我们觉得可能要贯穿今年的始终。

　　13，黄弢：好的，谢谢于总。我们看到当下从宏观到微观，从国内到国外的形势确实非常复杂。我们的政策应对，也是有更多的变量和可供调节的契机在里面。但从估值的角度来讲，以沪深300为例，沪深300现在的TTM估值可能已经接近到了历史最低估值的区间，12倍左右。从全球的几个大型市场来看，这个估值水平可能仅次于香港恒生国企的估值水平。从资金面的角度来讲，我们也看到MSCI从6月份开始第一笔资金进入，到8月份预计会有新的资金进入。所以从政策面、估值面和资金面有一些乐观的，也有一些不乐观的因素。那么我们怎么来从这三个角度看待下半年的投资机会？这个问题我想先请泽刚总来做一个解答。

　　李泽刚：好的，谈到估值，其实是当下A股投资者非常纠结的话题。我们现在的时点正在进入2018年的下半年，也就是说在过去的三年以来（A股应该说从2015年股灾以来，刚好是三年的时间），从5000点到现在已经跌了40%多。这样一个变化实际上反映了国内方方面面的变化，从宏观经济到政策，到流动性。但是我们知道市场不是一个永远的牛市或者永远的熊市，那么在这样一个时点来讲，我们可能需要评判当下2018年股市的点位在历史上处在什么区间位置？

　　首先一个判断就是经历了特别是刚刚过去的2018年的6月份，毫无疑问6月份应该是第四轮股灾，或者第四轮系统性的下跌。那么在这样的位置上，很多股票包括刚才讲估值的指标来看，其中估值的指标有很多，无论是市盈率、重估价值、市净率、清算价值等，很多指标来看，已经到了历史上的底部区域，或者说个别板块已经突破底部区域，它的重置价值、清算价值已经比现在的股价还要高，出现了倒挂。所以这个时点来讲，我们觉得寻求底部在哪里？我们第一个判断就是目前肯定是已经进入了过去三年以来的调整的后半场。那么再向下调整可能需要更多的额外的驱动，刚才于总也讲，可能会有额外的一些不确定的冲击。那么这些冲击可能是来自于方方面面，从海外到国内，从经济市场到政策，很多可能潜在的冲击，但是实际上背后，现在的股价水平已经隐含了很多的负面冲击的担忧。当下我们知道有很多极端的事件正在发生，例如刚才讲爆仓的、老板跑路的等等，有很多的极端的情况下，所以这些背后有一些个股至少是阶段性超跌的。那么历史来看是不是绝对底部，我们还得需要从企业的价值来重新进行评估。

　　所以从这个时点来看的话，我们有一个基本判断，就是说我们需要站在更广阔的一个维度来看股票市场。从国内的大类资产的估值体系，或者说定价体系来看，股票市场实际上跟不动产市场、跟大宗商品，跟货币，跟很多资产有相关性，它是一个价格体系。那么目前这个时点经过过去三年的持续下行之后，首先出现了接轨，A股市场的整体估值水平已经跟海外市场“靠拢”，我们知道美国市场正在经历接近十年的一轮超级大周期。实际上国内很多优秀的公司或者平均的估值水平原来是比较贵，现在其实一涨一跌，大量的板块是倒挂的。第二个维度是一级市场，一级市场可能是一个更加自由定价，更加市场化的市场。那么现在我们观察来看，二级市场当中至少有很多标的、板块与一级市场已经出现倒挂了。所以从这个角度来讲，A股市场正在形成整个大类资产估值体系的一块洼地。那么这个坑能够挖多深，能够挖多长，可能还取决于刚才讲的一些不确定的因素。

　　但是从这个角度来讲，对于管理人、对我们投资者来讲，我们正确成熟的思维方式现在要切换，由熊市思维逐步转向更为积极地做准备。准备好两个核心的决策，第一个是投资标的的决策，未来这轮周期起来的时候，什么样的资产跑的最快，弹性最高，走的更长，所以这是未来核心组合的一个配置。第二个准备就是要选好未来的时点，整个这一轮调整的绝对低点我们不知道在哪，我们只知道过去十几年或者过去几年以来，各个底部在逐级提升，因为整个经济在增长，整个上市公司企业体量也在增长，所以绝对的底部历次来看在逐步提升。所以这能不能够突破历史上的2600点，或者1600点这样一些低位，我们很难判断。但是我们大致的一个判断就是说，步入后半场之后，我们需要在底部区域迎接未来的整个行情的反转。我相信2018年的下半年应该是我们投资，特别是研究的一个非常好的时间窗，是为我们下一阶段把握更大的或者这波行情趋势向上的机会窗，这是我们当下做的工作。

　　14，黄弢：好的。从泽刚总对这个问题的看法里头，我听出了很多更乐观积极的意义在里面，因为我想做投资长期一定还是要保持乐观主义的精神。股市从来都是有春夏秋冬，跟自然的节气一样，有冬天就会有春天，那么现在无疑是冬天的状态。我们去回顾历史看2004年、2005年，在上上轮大熊市的底部，我们不知道当时会跌破一千点，但其实有一些公司在跌破一千点的时候已经提前都走出来了；那么在2013年、2014年2000点附近的时候，我们也看到很多优秀的公司也走出来了，所以我想泽刚总的解答其实里头也蕴含了这样的一些意思，就是当我们无从去判断市场绝对底部的时候，但是有些公司可能会提前会走出来。那么从估值的这个角度来讲，我想也请志武总先谈一下，我们A股在港股化，估值水平也已经接近了港股的水平。那么从A股跟港股的比较而言，它们各自的估值优势和投资机会，您从您的角度来讲，分别在哪里？

　　李志武：好的， A股泽刚总和于总其实说得很多了，我主要从港股角度来说一下。因为港股一直以来它是估值很便宜的一个市场，而且甚至在去年是全球估值最便宜的一个市场。即使去年涨了30%，今年来看的话还是比较便宜的，这是港股的一个最大的特色，即它是个离岸市场，公司是国内公司为主，估值是海外资金为主，所以导致离岸市场对它的研究估值都不是很透彻，所以导致长期被折价。这是它的第一个特点，就是真便宜，这市场太便宜了，所以你买起来会很放心。安全边际很高，甚至很多公司的估值低于PE，低于做一级市场的估值。所以对于很多公司来说的话，分红率其实也是非常好的一个指标，观察它的估值的便宜情况，5%-6%的分红回报率。所以这个市场其实就做投资的话，是非常安全的市场，可以找到非常便宜的标的，这是它的一个巨大的优势和特点。

　　第二个就是如何让它的估值进行矫正或是恢复。我们看到港股通开始出现了变化，特别去年，港股通出现非常大的变化，金融地产出现比较大规模的资金流入，促使这些行业出现比较好的上涨，但是看到今年1-6月港股通基本歇火了，基本上是净流出的情况，所以导致这个市场好像又开始回到之前的不温不火的一个状态。但是我们长期来看的话，没有太大问题。资金包括港股通资金，长期肯定还是继续会流入的，因为它毕竟便宜，还是最核心的一个理由。所以对港股来说，长期来看都是一个非常值得投资的市场。

　　15，黄弢：志武总说到香港市场还是比较兴奋的，因为有很多更便宜的、更值得长期投资的这样一些公司。不管是A股还是港股，我简单做一个总结的话，就是估值是硬道理，安全边际是硬道理，当然还需要有未来良好的成长的空间。最后一个问题，我们已经谈得比较多的就是整个宏观面的、政策面的、估值面的，那么具体到落实层面，下面这个问题三位可能都要做一个回答，就是我们对2018年的下半年，最看好的行业有哪些？具体的理由有哪些？可以跟我们的投资人、跟我们的合作伙伴做一个分享。那么我想首先这块请于总先做一个回答。

　　于军：嗯，好的。对于整个市场而言，我觉得下半年应该比上半年的机会肯定要好了。在某个时候结束单边的下行，然后进入反弹和震荡，在这个过程当中就会产生一些分化。

　　说到具体的行业，第一，我觉得消费和医药可能会持续贯穿今年，甚至到明年，这是我现在的想法。因为这些大的负面因素可能会影响很长的时间。刚好这两个行业今年都会有一些刺激性的政策。对于消费也好，对于医药也好，从去年创新药、一致性检测，包括两票制，其实都是对这个行业根本性的变化。

　　第二块我觉得就对于一些周期性的行业来说，其实站在现在看估值，跟前几年估值对比，会发现最大的变化在周期股。当时的煤炭、钢铁是亏损几十个亿，现在是盈利几十个亿，我们说上证平均是12倍PE，那么实际上这里边很大一部分是他们给带下来的。那么当这些东西都跌到几倍PE的时候，股息率就有意义了，所以说就在这个点位上来说，我也认可是处在一个底部的区域。也就是说这些公司的盈利现在都处在一个比较好的状态。要有一波真正的行情，实际上需要两个条件，一个是盈利，一个是利率。盈利所谓的必要条件现在其实是具备了，很多企业其实盈利是挺好的，并且现在估值不高，但现在各种各样的政策，各种各样的因素影响了利率还是居高不下，并且短期看他可能没有大幅下行的可能。那么在经济向下的过程当中，利率还处在比较高的位置，整个市场短期来看不会有特别大的行情。那么对于周期股来说，我觉得一些估值比较低的，比如煤炭、钢铁，在下半年的时候可能也会有一些机会，尤其是几家民营的炼化公司，兼具价值和成长。

　　第三块是自主可控这一块，这可能不光是一个概念性的问题，可能在今年下半年各方面都会倾其全力去支持中国真正有创新性的这些公司，就这块我觉得也还蛮好的。

　　还有一块比较看好的是新能源汽车，我觉得在未来还会有长足的发展。刚才我说真正的成长性公司会越来越少，但真正产生成长性的公司可能在消费、医药和新能源汽车这么几个领域里面。

　　16，黄弢：好的，消费和医药都是产生长期大牛股的这些地方。那么下面我们请志武总也谈一下，您最看好的行业和简单的理由，给大家分享一下。

　　李志武：好的，我可能把行业打散讲，有三个主题。第一个我觉得投资主题是行业整合，这里面主要是包括国家通过行政命令方式的供给侧改革。此外，比较传统竞争性的行业经过长期的市场出清导致的市场集中度提升。这两个其实可以归为一个特征，就是集中度提升的机会。包括周期性的一些公司、行业，包括一些必需品的消费行业，可能都出现这种情况，就是行业开始大规模的向头部公司集中，这可能会带来一些非常好的投资机会，我们看到了头部公司的盈利都在迅速的回升，估值也比较低，可能会贯穿一段时间的情况，所以我们觉得这部分估值特别低，安全边际特别高的，还有一定成长性的公司可能会是比较好的投资标的，这是第一个，行业的一个整合的机会。第二个就是消费升级，尤其是在目前贸易战的大背景下，整个国内的消费应该是非常重大的机会，包括我们看到有医药，包括港股近期特别火的教育、物业管理，这些都是出现新的投资机会。我们觉得消费升级可能是贯穿未来很多年的一个机会，里面有一些非常好的品种，这是我们重点关注的。第三个就是制度创新带来的机会，包括港股，尤其对港股来说，下半年可能会开设生物科技版，包括引入同股不同权，一系列的制度创新，包括部分的独角兽的上市，可能会带来新的机会，会出现新的估值方法和定价模式。所以我个人可能倾向于这三个角度来选一些主题机会。

　　黄弢总：好，那我们最后再请李总做一些补充和总结。

　　泽刚总：就不用了，刚才讲的这些板块都差不多，别重复了。

　　黄弢总：非常感谢我们的合作伙伴和我们各位尊敬的投资人，我们这一期的在线投资策略会就到此结束，如果各位有什么问题的话，可以直接和我们的市场部同事联系，非常感谢，大家再见。

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