华泰：从治理机制看成长基因 寻找新时代证券新龙头

　　【华泰金融沈娟团队】从治理机制看证券新龙头成长基因—寻找新时代的证券新龙头卷二【证券研究报告】

　　来源：华泰金融研究全新平台 沈娟 刘雪菲

　　核心观点

　　聚焦治理机制探寻证券新龙头成长基因

　　证券行业，最熟悉的陌生人。尽管β属性弱化α属性增强已成共识，但如何从高度同质化的业务模式中挖掘核心竞争力仍是研究难点所在。其实，治理机制是根，决定发展基因；业务模式是果，带来发展动能。本文追本溯源剖析治理机制的差异性，拨开迷雾解密发展的先决条件。我们认为未来中国证券公司股权结构更趋灵活合理、股东身份更趋多元、管理层实力更受重视、激励方式更趋多样。我们建议从治理机制角度挖掘优秀券商，推荐治理机制领先，全业务链发展的大型券商—中信证券(600030,股吧)、广发证券(000776,股吧)、招商证券(600999,股吧)；治理机制及业务特色明显的错位竞争者—长江证券(000783,股吧)、国元证券(000728,股吧)。

　　四大维度剖析证券公司治理机制

　　一、股权结构，主要指股权集中度，以大股东持股比例衡量。二、股东特质，包括股东资本属性、机构投资者情况和外资股东情况。三、管理层实力，从管理层管理意愿和管理能力两方面进行衡量，分析总结优秀券商管理层特点。四、激励机制，分为短期激励和长期激励，短期激励主要是薪酬激励，长期激励包括合伙人制度、股权激励等，股权激励可进一步分为当期实施和有条件实施两种激励方式。对证券公司治理机制四个维度进行优化，可以提高公司治理的有效性，对公司的经营发展具有长远影响。

　　中美对比解析券商治理机制优化空间

　　从股权结构上看，当前美国均衡灵活集中度低，中国相对集中。从股东特质上看，美国股东资本属性多元，机构投资者数量多、占比大，资本来源全球化，中国股东资本属性相对单一，机构投资者持股比例较小，正逐步加大多元化战略股东引入力度。从管理层实力上看，中美优秀券商管理层均实力强劲。从激励机制上看，美国灵活多样，中国相对单一。

　　博采众长挖掘优秀金融机构机制优势

　　高盛：过去20年间，高盛由单一的合伙人制度发展为合伙制与公司制相结合的治理架构，随公司发展需要积极调整股权结构，多元化股东身份，多样化激励机制，成就行业龙头地位。中信证券：股权结构较为均衡，率先实施股权激励。广发证券：股东身份背景多元，积极探索激励机制。中国平安(601318,股吧)：治理机制特色鲜明，各维度管理均堪成典范。

　　资本市场发展与证券公司治理机制的优化相辅相成

　　回溯过去，证券公司治理机制和资本市场的发展变化一直相辅相成。中国经济正面临大刀阔斧改革，证券行业处在资本市场浪潮中心，既要顺势而为又要引领前行。我们判断，未来证券公司治理机制或将呈现的整体态势为：股权结构更趋灵活合理、股东身份更趋多元、管理层实力更受重视、激励方式更趋多样。优选标的，从治理机制角度寻优秀券商。推荐：一、治理机制领先，全业务链发展的大型券商：中信证券、广发证券、招商证券。二、治理机制及业务特色明显的错位竞争者：长江证券、国元证券。

　　新龙头系列报告卷一：http://t.cn/Rm7efDO

　　风险提示：市场波动风险、政策风险。

　　报告正文

　　证券行业，最熟悉的陌生人。尽管β属性弱化α属性增强已成共识，但如何从高度同质化的业务模式中挖掘核心竞争力仍是研究难点所在。其实，治理机制是根，决定发展基因；业务模式是果，带来发展动能。唯有跳脱局限于业务模式分析的思维定式，追本溯源先看懂治理机制的差异性，才能拨开迷雾解密发展的先决条件。本文是寻找新时代的证券新龙头系列报告之二，聚焦治理机制，探寻潜在龙头公司成长革新的内生基因。全文框架如下：

　　四大维度剖析证券公司治理机制

　　公司治理机制作为公司经营管理的内核决定着公司治理方式的有效性，对公司的经营和发展具有长远影响。本文从股权结构、股东特质、管理层实力和激励机制四个维度来剖析中美证券公司的治理机制，探求中国证券行业发展前景，探索证券公司治理改善方向。

　　中美对比解析券商治理机制优化空间

　　美国投资银行发展起步早，底蕴深厚，是当前世界范围内全行业的标杆，而治理机制又是助力美国券商逐步壮大的力量源泉。通过与美国对比，辨别中国证券公司治理机制特点，寻求优化空间。

　　博采众长挖掘优秀金融机构机制优势

　　高盛作为全球顶尖投资银行的典型代表，其先进独特的公司治理机制是助力其发展壮大的重要内生力量。过去20年间，高盛不断调整公司治理机制及业务重心，顺势而为，保持了美国投资银行界稳固的龙头地位。高盛的成功经验可以为中国证券公司治理机制按发展阶段进行改革提供一定的依据和方向。中国也已涌现出在公司治理相对领先的优秀金融机构。本文以中信证券、广发证券、中国平安为案例，挖掘其治理机制独特优势，结合公司发展历程和业绩成就，寻找成功金融机构的机制改革规律。

　　资本市场发展与证券公司治理机制优化相辅相成

　　回溯过去，中国证券公司治理机制和资本市场的发展变化一直相辅相成。资本市场的发展为证券公司治理机制提供了生长的土壤，证券行业内公司的成长也推动着资本市场的前进。中国经济正面临大刀阔斧改革，资本市场稳步快速发展，证券行业处在资本市场浪潮中心，既要顺势而为又要引领前行。治理机制作为保证公司健康发展、增强成长的根本力量，在改革浪潮中必将率先优化革新。我们判断，未来中国证券公司治理机制或将呈现以下态势：股权结构更趋灵活合理、股东身份更趋多元、管理层实力更受重视、激励方式更趋多样。

　　　　四维度剖析证券公司治理机制

　　公司治理机制作为公司经营管理的内核决定着公司治理方式的有效性，对公司的经营和发展具有长远影响。我们从股权结构、股东特质、管理层实力和激励机制四个维度来剖析中美证券公司的治理机制，探求中国证券行业发展前景，探索证券公司治理改善方向。

　　股权结构这里指股权集中度，可通过前几大股东持股比例进行衡量。股权结构决定企业组织结构，从而影响公司治理结构，最终影响企业的行为和绩效。适当集中的股权结构有利于增强大股东对公司的控制权，降低代理成本，但过高的股权集中度可能导致控股股东对公司的参与程度过高，管理层缺乏独立性，引起公司治理制衡机制的“失灵”，也可能导致公司股权流动性的降低，减少市场监督给公司治理带来的利益。相对分散的股权结构有利于产生权力制衡和民主决策，但股权结构过于分散容易降低公司的反应速度和内部工作效率。股权集中度没有统一标杆，股权结构也无刻板模板。实际中，公司应结合时代特点、行业格局和公司自身发展需要，探寻相适宜的集中度。

　　股东特质包括了股东资本属性、机构投资者情况和外资股东情况。股东的身份特质决定了公司所有者的性质，进而决定了公司运营和治理的方向。股东身份的多样对于公司治理有一定帮助：首先，有助于形成内部良好约束机制。多元化股东身份使得股东权力相互制衡，相互约束。另外，公司可获得更多类型的资源。不同身份的股东资源禀赋不同，企业间接拥有多样的资源类型。此外，各类型股东资源互补，有助于形成协同效应提高竞争优势。因此，优化股东身份，对提升公司治理的有效性有一定的积极作用。

　　管理层实力包括管理层管理意愿和管理能力。管理层作为公司发展的领路人，对企业生产经营活动承担重要责任，管理层实力的强弱关乎企业的发展前景，甚至会影响企业的生存。管理层积极的管理意愿是其积极作为、改革创新的前提，是管理能力有效发挥作用的基础。管理层的管理实力决定了管理过程的有效性。管理能力可从两个维度来概括：一是战略能力，敏锐的战略眼光和足够的决策勇气是关键因素，对公司的生存和发展有着极为重要的影响；二是战术能力，是管理者的业务能力、管理能力和资本运作能力的综合体现，是公司持续稳步发展的保证。只有管理层具备强劲的实力，才能带领公司一路前进，所向披靡。

　　激励机制主要包括长期激励和短期激励。短期激励机制主要建立在薪酬体系上，包括年终红利、效益年薪、特殊奖励等，常见的长期激励方式有合伙人制度、股权激励等。股权激励可以进一步划分为当期实施和有条件实施两种激励方式。当期实施的股权激励包括直接实施的员工持股计划等，有条件实施的股权激励包括限制性股票、股票期权、虚拟股票三种主要形式。（1）限制性股票，指上市公司预先设定部分条件，当激励对象的工作年限或业绩表现满足条件时，授予激励对象一定数量的公司股票。限制性股票具有权利义务的对称性，激励对象获得股票后，股票的涨跌直接影响激励对象的利益；同时具有激励惩罚的对称性，解锁条件和未完成目标处置方式的设定可直接反映到激励对象的经济收益情况。（2）股票期权，指上市公司授予激励对象在未来一定时间内以事先约定的价格购买一定数量公司股票的权利。激励对象通常没有分红权，其收益主要来源于股票价格上涨，因此也能够促进激励对象积极实现公司股价提升。（3）虚拟股票，指公司授予激励对象一定数量“虚拟”的股票，激励对象可获得相应的分红权和股价上涨的收益，但无所有权和表决权。虚拟股票的优点在于其发放不影响公司总资本和股本结构，且由于业绩与分红的相关性，对员工有内在的激励作用。总体来说，有条件实施的股权激励将员工收益与公司未来业绩表现绑定，能有效激励管理层和员工积极作为。

　　　　在证券行业这种人才流动性强又高度依赖优秀人才的环境下，完备有效的激励机制可以在人才竞争的环节取得相对优势，提高员工工作热情和效率，维持员工队伍稳定，降低公司整体风险。因此，激励机制的革新和完善对于公司的长期发展有至关重要的意义。

　　中美对比分析证券行业治理机制

　　股权结构对比分析

　　当前股权结构：美国集中度偏低，我国相对集中

　　美国投资银行股权结构均衡灵活，集中度偏低。2017年美国高盛、摩根士丹利、嘉信、花旗这四家代表性的大投行第一大股东平均持股比例为12%，其中第一大股东持股比重超过20%的只有摩根士丹利一家；前五大股东持股比例平均值为35%；前十大股东持股比例分布在35%~60%区间，四家公司前十大股东平均持股比重为46%。此外，美国投资银行的股东中，机构投资者整体占有较大持股比重，但因为机构投资者数量庞大，甚至达到上千家，因此，单个机构投资者的持股比例被极大分散。

　　　　中国证券公司股权相对集中。2017年，我国28家上市券商第一大股东的平均持股比例达27%，24家公司第一大股东持股比例超过20%；前五大股东平均持股比例为55%，其中更有券商此项比例高达90%，前五大股东持股比例超过30%的公司有27家；前十大股东平均持股比例为64%，22家公司前十大股东持股比重超过50%。并且，我国证券公司中国资大比例控股较为常见，而国资下面会通过多个控股公司分别持有股权，这就造成实际控股人的平均持股比例在此基础上还将大幅升高。因此整体来看，我国证券行业股权集中度较高。

　　　　股权集中度变化：美国稳定，中国仍在演变

　　美国投资银行股权集中度保持稳定。2002年到2004年，第一大、前五大、前十大股东持股比例连续下降，之后保持轻微波动的平稳趋势。2013年到2017年，美国前几大投资银行第一大股东平均持股比例一直在12%上下范围内浮动，前五大股东平均持股比例在30%-35%范围内小幅波动，前十大股东平均持股比例在44%-49%范围内浮动。

　　中国证券公司股权结构仍在演变。从2002年到2017年的15年间，中国28家上市券商股权集中度整体呈现震荡下降趋势。第一大股东平均持股比重在明显降低，从2002年的49.07%降到2017年的27.35%，总下降幅度达44.27%。2006年前五大和前十大股东平均持股比例分别为72.24%、79.08%，2017年这两个指标的值分别降为34.95%、45.23%。尽管中国证券行业股权集中度已经呈现震荡下行的态势，但是仍高于美国平均水平。

　　　　股东特质对比分析

　　股东资本属性：美国多元，中国单一

　　美国的股东资本属性呈现多元化的特点。股东资本来源以民间资本为主，在特殊时期政府资本偶有加大投入。例如2008年金融危机时，美国政府以援助的形式注资投资银行。从目前的情况看，政府资本在股东资本中占有非常小的比重。更多的资本来源于银行、养老保险、对冲基金、养老基金、公共退休基金、私募基金、风险投资、信托公司、家族信托等不同机构，涉及面较广。基于美国证券行业整体发展成熟，市场化程度高，股东资本更广泛的来源于社会力量，资本属性较为多元。

　　中国证券公司依然主要由国有股东控股。以终极控股股东的行政级别为标准，可以将国有股东分为中央股东和地方股东。按是否以金融为主业作为分类标准，中央股东可以进一步分为金融投资公司（如中央汇金公司等）和一般企业（如中国五矿集团公司等）。地方股东可以分为三类，分别为政府部门如国资委等政府部门或由其管理的事业单位、综合性投资公司和其他企业。综合性投资公司是地方政府设立的专门进行股权投资和管理的综合性国有资产管理公司，如安徽省国有资产运营公司等。其他企业主要指以某一专业领域为投资方向的投资公司、以制造或商品服务为主业的企业，如北京首都创业集团等。从28家上市券商的股东身份可以看出，国有资本仍是我国证券公司股东资本来源的重要组成部分。

　　　　民营资本陆续参股证券公司。2002年，民生证券成为国内第一家民营券商，此后证券业内开启了一场民营企业参股证券公司的热潮。民营资本的加入使我国证券公司的股东资本更加多元，吸收来自各方的资金支持和资源协同。在监管规范和引导下，民营资本适当的进入证券行业对我国证券公司股东身份的多元化有良好的促进作用。

　　机构投资者：美国数量多、占比大，中国持股比重偏低

　　美国投资银行机构投资者数量众多，股权占比较大。除了2008年金融危机环境下，美国政府以援助的形式注资外，美国投资银行主要由个人和民间机构投资者掌握大部分股权。从除去政府、公司法人的机构投资者情况来看，美国的高盛、摩根士丹利、嘉信和花旗这四大投资银行的机构投资者比例均达到80%以上。虽然美国投资银行机构投资者占有较大的比重，但同时却是被数量庞大的机构分散持有，一家投行的机构股东可达上千个。例如，高盛80.41%的股权是被1796个机构投资者股东分散持有的。同时，机构投资者中有一定比例是出于财务投资的目的持有股权，因此公司股权具有较高的流动性。

　　　　中国证券公司机构投资者持股比重较低。从2017年数据来看，我国五大证券公司机构投资者持股比例不超过10%，平均值为5.98%。其中，中信证券机构投资者持股比重最高，达8.53%，招商证券机构投资者持股比例最低，为2.66%。国泰君安(601211,股吧)、海通证券(600837,股吧)、广发证券机构投资者持股比例分别为4.58%、7.15%、6.98%。与美国几大券商超80%的机构投资者持股比例相比，我国证券公司的机构投资者持股比例仍有非常大的上升空间。

　　　　对外开放：美国开放程度高，中国逐步放开限制

　　美国证券行业开放程度高，股东资本全球化。资本市场发展成熟，股权流动性强，政策上没有特殊限制，外资进入无太多障碍，来自全球各地的资本都可以汇集在这里，使得美国券商的股东全球化程度较高。美国券商的股东中，机构投资者占比非常高，虽然很多机构投资者公司设立于美国，但这些通过股权投资以获得收益的机构投资者的全球化业务使得他们的资金来源于世界各地。例如高盛的第一大股东贝莱德集团，作为美国规模最大的上市投资管理公司，贝莱德通过旗下的众多产品对高盛进行持股，而这些产品的资金来自全球。世界各地的资本通过这种方式进入美国各大投资银行，决定了美国券商股东的全球性，呈现出高开放程度的证券市场。

　　中国逐步放开政策限制，不断推进对外开放。

　　回顾过去，外资股东引入与资本市场开放进程紧密相连。证券公司外资股东的引入进程大致可以分为四个阶段。1995年到2002年为起步阶段。1995年央行颁布第一个关于规范外资参股证券公司设立和运作的法规——《中外合资投资银行类机构管理暂行办法》（以下简称“办法”），明确了对于参股证券公司资质、经营年限、资本金水平、合资机构注册资本和业务范围的要求。1995年8月，成立了第一家也是起步阶段仅此一家合资公司中国国际金融有限公司。2002年到2004年是发展阶段。为兑现我国加入WTO时对证券业的对外开放承诺，证监会于2002年制定颁布了《外资参股证券公司设立规则》（以下简称“规则”），放宽《办法》中对外资股东经营金融业务最低年限要求和中外合资证券公司的业务范围，新增外资股东持股比例要求。2003年-2004年间3家中外合资证券公司：华欧国际证券、长江巴黎百富勤证券、海际大和证券相继成立。2004年到2007年为停滞阶段。2004年，因部分证券公司风险集中爆发，证券业整体进入综合治理时期，证监会原则上暂停新公司的设立。在此期间，仅有高盛高华证券和瑞银证券2家合资公司以较为特殊的方式设立。2007年至今为重新发展阶段。2007年12月，证监会颁布修改后的《外资参股证券公司设立规则》，宣布重启合资公司批设之门。与原规则相比，修订版规定的准入条件更宽松、参股渠道更多样，但对外资的进入仍有较大的制约。2008年证监会许可华欧国际证券长三角地区开展经纪业务，标志着对外资参股证券公司较为严格的业务限制开始松动。2012年版《规则》继续放宽合资证券公司中境外股东持股比例累计数额限制。这期间，瑞信方正证券(601901,股吧)、中德证券等公司相继设立。

　　聚焦当下，合资券商业务发展缓慢，业绩指标落后。目前，我国境内有11家合资券商，分别是中金公司、东方花旗证券、中德证券、瑞银证券、摩根士丹利华鑫证券、高盛高华证券、瑞信方正证券、申港证券、华菁证券、汇丰前海证券、东亚前海证券。由于汇丰前海证券、东亚前海证券于2017年四季度揭牌开业，所以暂时无经营数据。2017年上半年的数据显示，除中金公司外，其他8家合资券商的经营业绩都非常靠后，其中瑞信方正、申港证券、摩根士丹利华鑫、华菁证券更是产生千万以上的负净利润。在总资产和净资产方面，合资券商排名集中在百名之后，处于垫底状态。合资券商业绩整体表现不佳有多个影响因素，集中体现在对中国市场环境适应度偏低、业务牌照限制、资本管制等因素。我们认为，未来随着证券行业对外开放加快，或将逐步放开外资参与证券行业的门槛限制，激活合资券商经营能力和内资券商竞争动力，进而带来中国证券行业发展新动能。

　　　　展望未来，我们认为证券行业加大开放是大势所趋。国家层面，党的十九大制定了“大幅度放宽市场准入，扩大服务业对外开放”的决策部署。为兑现中美元首会晤我国关于证券业对外开放的承诺，进一步扩大证券业对外开放，促进高质量资本市场建设，证监会修订《外资参股证券公司设立规则》，拟更名为《外商投资证券公司管理办法》，主要涉及内容为外资由参转控，放开合资证券公司业务范围，放宽境外投资者持有上市证券公司股份的比例限制和完善境外股东条件。近期，金融行业对外开放进展加快。2018年4月11日，博鳌论坛释放开放积极信号，央行行长宣布扩大金融业对外开放的具体措施和时间表，放宽金融机构外资持股比例和业务范围，证券行业的改革与发展提速。

　　管理层实力对比分析

　　牌照红利弱化，考验管理层实力

　　市场环境巨变，牌照红利弱化，唯有探索商业模式的升级方能穿越市场激荡巨变。当前股票市场趋于成熟，交易量趋于稳定，经纪业务佣金战压缩盈利空间，大资管统一协调监管下券商资管去通道方向明确。市场环境的种种变化让券商躺着挣钱时代一去不返，行业竞争加剧。行业盈利驱动从牌照红利及市场红利，向市场定价能力及风险管理能力发展演变。在牌照为王的时代，管理层更多是从行政管理的角度对证券公司进行领导，在当前突破与探索的新时期，公司的改革与发展对管理层的实力提出了更高要求。

　　管理意愿和管理能力决定管理层实力

　　管理层实力衡量指标众多、方法不一，下文从管理层管理意愿和管理能力两个方面来分析。管理层的管理意愿是其在企业中发挥管理作用的基础。在现代企业中所有者和经营者的委托代理关系中，管理层积极的管理意愿对于公司的改革和发展尤为重要。管理层的管理能力决定了管理过程的有效性。管理能力可从两个维度来概括：一是战略能力，敏锐的战略眼光和足够的决策勇气是关键因素，对公司的生存和发展有着极为重要的影响；二是战术能力，是管理者的业务能力、管理能力和资本运作能力的综合体现，是公司持续稳步发展的保证。

　　中美优秀券商管理层均实力强劲

　　美国几家大投行的发展壮大过程中都出现过一些核心的管理人员力挽狂澜、改革创新，带领整个公司走出困境、走向巅峰的案例。例如，高盛集团的西德尼·文伯格和弗里曼德。1929年全球金融危机，由于之前管理者的激进策略，高盛股价和声誉受损严重，濒临倒闭。继任者西德尼·文伯格上任后经营作风一直保持保守、稳健，把高盛的业务重心从股票交易转移到投资银行部门，使遭受“金融危机”重创的高盛逐渐恢复了元气。20世纪70年代，兼并收购部的弗里曼德带领高盛成为市场中反恶意收购的核心力量，帮助高盛迈上成为世界级投资银行的新台阶。再如，花旗银行的桑迪威尔，在旅行家集团和花旗银行合并后，带领花旗银行完成一系列成功的并购案，经营业绩大幅提升。

　　从中国优秀券商的成长历程中，管理层实力的重要性也可见一斑。2002年，在中信证券已担任7年高管的王东明出任董事长，改革意愿强烈，对公司的经营管理了解深入，公司内部人脉丰富，管理能力出色。2003年中信主动变革，成功把握行业发展的历史机遇，几年间一跃跻身国内一流券商行列。

　　　　激励机制对比分析

　　证券行业是高度依赖人才的行业，保持人才队伍的稳定是证券公司追求长期发展的基础，并且由于金融行业的高竞争性和员工创造价值的高能，在我国经常出现证券公司的业务团队大规模出走投奔竞争对手的情况。对于团队的建设、人才的挽留需要引起足够重视并采取适当的举措，所以对于管理层和员工的激励制度的制定就至关重要。

　　美国：激励机制发展成熟，激励手段灵活多样

　　激励手段主要可以分为长期激励和短期激励两种方式。短期激励主要是薪酬激励，包括基本工资、奖金激励等，长期激励主要通过是股权激励和合伙人制度。大部分公司都建立了较为完善的短期激励机制，但美国券商也非常注重长期激励机制的建立。

　　股权激励是国际上常见的对公司内部核心的高管和员工的激励方式，通过让员工持有股权来把员工和公司的长期利益和长远发展联结起来。美国投资银行很早就已经实行股权激励，在公司的股权结构中，内部持有人占有相当的持股比例。根据2017年的数据，高盛、摩根士丹利和花旗内部排名前十的内部持有人分别持有公司共计2.05%、0.3%和0.17%的股票，嘉信公司除创始人之外的持股比例排名前九的内部持有人共计持有0.2%的股票。

　　　　股权激励可分为当期实施和有条件实施两种方式。

　　（1）当期实施的股权激励方面，高盛的员工股持股计划在2015年调整了高管薪酬结构，规定CEO和SEO（Search Engine Optimization）在位期间必须分别持有价值10倍、6倍于基本工资的公司股票。

　　（2）有条件实施股权激励方面，高盛、美林、花旗等公司都实施了限制性股票激励，其中高盛的限制性股票占CEO、COO、CFO总股权激励奖金的一半，与业绩挂钩，2015年的限制条件为三年内公司平均ROE需达到11%以上；另外，美林和花旗都实施了股票期权计划，其中花旗的股票期权计划已经从高管扩大到核心的专业技术人员，且还有进一步扩大授予范围的趋势。

　　合伙人激励机制是收纳公司优秀员工为合伙人。合伙人有丰厚的福利待遇，并持有公司股份，同时，成为合伙人也代表着员工职位级别和地位的提升。合伙人制度有其独特优势，一是吸引优秀人才并保持长期稳定；二是合伙人具有高风险意识与强责任意识；三是避免薪酬攀比过高。合伙人制度对员工激励作用显着，美国一些投行甚至将其明确列入公司机制中。例如高盛就将合伙人制度纳入到公司制度中，发展为独特的公司文化和特征。

　　　　中国：激励机制仍待探索，激励方式相对单一

　　短期激励方面，中国券商基本建立了较为完善的薪酬体系，除基本工资外，奖金与效益挂钩是大部分券商选择的激励方式。长期激励方面，可以从股权激励实施情况来分析。股权激励按持股方式可以分为直接持股和间接持股两种：一是直接持股方式，激励对象直接持有公司的股票期权或限制性股票；二是间接持股方式，通过设立信托计划或基金等方式持有公司的限制性股权或股票期权。国内股权激励主要采取成立信托计划、成立激励基金、面向持股计划定向增发、成立股权激励计划收购股份等多种方式，银行、证券、保险公司均有实践。股权激励对象一般为公司高管和核心员工，证券公司由于员工持股限制一般作为委托人成立信托计划。

　　　　部分证券公司率先进行了股权激励尝试。例如，中信证券2006年9月把集团股票账户下的2200万股，占总股本比重6.19%的股票作为首批股权激励的原始股，由集团账户过户至公司高管名下。兴业证券(601377,股吧)和国元证券分别在2016年、2017年实施完成了员工持股计划。兴业证券有3153名员工持有公司股份，持股数量6800万份，持股比例1.01%；国元证券有1776名员工持有公司股份，持股数量2956万份，持股比例1.51%。但由于监管制度、原有股权结构的限制等原因，证券行业在股权激励方面仍处于探索阶段。

　　虽然证券行业的激励机制仍较单一，但我国部分金融机构做了在激励手段方面已做了更领先的探索和尝试。例如越秀金控(000987,股吧)，2017年本部设计了超业绩激励方案，对净资产收益率、年度绩效考核得分、风险调整资本收益率进行了条件限定，以上条件同时达成时，方可计提当年度奖励基金，奖励基金计提比例与当年净资产收益率的达成情况挂钩；2018年2月9日越秀金控第一期核心人员持股计划完成股票购买，参加本次持股计划的人员为公司4名高管，通过二级市场累计购买公司股票合计130，138股，占公司总股本的0.0059%；2017年下属公司以融资租赁业务为试点实施了虚拟分红计划，同时也启动了其他子公司长效激励约束机制方案设计。

　　2006年中国证监会颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》、国资委、财政部颁布的《国有控股上市公司（境内）实施股权激励的试行办法》中明确界定了限制性股票和股票期权这两种股权激励办法。2012年下发的《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施》中，监管层明确提出“探索长效激励机制”。可以预判未来随着监管层相关法规和条例的调整，证券公司将不断探索适合中国国情和自身发展的长效激励方式，提升自身核心竞争力。

　　美国典型投资银行分析——以高盛为例

　　创立于1869年的高盛，至今已运营149年，历经峥嵘岁月，从最初一家小家庭企业发展到如今美国投资银行界近20年地位不变的龙头老大、世界上首屈一指的金融集团。作为全球顶尖投资银行的典型代表，高盛先进独特的公司治理机制是助力其发展壮大的重要内生力量。

　　拆解公司治理机制，回顾高盛成功之路

　　高盛的成功是多方面因素共同作用的结果，独特的业务模式、高效的管控架构、紧密的客户和业务关系网络、团队至上的企业文化、全员参与的风险管理模式等一起铸就了高盛的成功之路。其中，作为公司管理的根本，公司治理机制起到了不容忽视的作用。高盛上市以来，几次公司治理机制的调整带动了公司业务发展方向上的转变，公司的经营业绩以及行业地位也随之变化，在反复的尝试、修正中逐步走向行业龙头的位置。

　　　　合伙制改为合伙制+公司制，多元化业务开启高速发展

　　1999年高盛在纽约证券交易所正式挂牌上市。上市前，高盛以合伙人制度经营和运作百余年。合伙人制度对于投资银行的治理和激励机制有独特优势。在治理方面，有设立简单、赋税较轻、合伙人直接参与管理等优点；在人才激励方面，合伙人可受到物质和精神的双重激励，有利于吸引优秀人才并保持长期稳定。但随着投资银行业的发展和金融工具的创新，短期高薪比长期等待成为合伙人对优秀一线员工更有吸引力，单纯的合伙人制度使高盛在人才竞争中难以取得优势。此外，当合伙人成为有限合伙人，市场波动影响公司盈利时，合伙人很可能大量撤资，高盛的资本结构和资本金的稳定性将面临巨大风险。因此高盛上市有激励机制的掣肘和人才竞争的压力，也有资本金和风险的压力。上市后，高盛资本结构稳定性得到改善，合伙人制度也并未消失，在集团内部，公司制和合伙人制度实现了完美的结合，形成了独特、有效且稳定的管理架构。高盛也成为了华尔街最后一家保持合伙人制度的投资银行。

　　在业务方面，伴随上市带来的资本金增加和优秀人才的不断加入，高盛多元化业务框架基本形成，核心竞争力进一步增强。除传统投行和交易业务之外，资本金投资和资产管理两大业务获得快速发展，主要业务之间变得更加均衡。在公司治理机制改良和多元化业务开展的促进下，高盛进入高速发展阶段，经营业绩迎来了第一个新高。2001年，高盛净资产占行业比重达到12.63%，总收入和总利润分别达到311亿美元和23亿美元。

　　　　扩大资本改善股权结构，全球化布局跃升行业龙头

　　1999年刚刚上市时，高盛只有约12%的股份由公众持有。上市后，出于公司发展的需要，高盛开始积极调整股权结构。从2002年开始，高盛公司第一大股东的持有股份数量逐步减少，在总股本水平基本维持不变的情况下，积极引入外部资本，扩大股东资本来源。此阶段的股权集中度开始大幅下降。2002年第一大股东持股比例为43.78%，之后两年第一大股东持股比例连续大幅下降至9.89%，年下降幅度分别高达19.49%、71.95%。前五大股东、前十大股东持股比重也显着减少，分别从2002年的64.04%、72.64%降到2004年的23.07%、32.88%。在股权结构改善的过程中，不同身份的股东加入为高盛带来了多方面的资源，同时高盛获得了更多可利用的资本金来关注新兴市场。在当时首席执行官保尔森的带领下大力推进了全球化运营战略，在全球范围内寻找和开展收购项目，扩大公司业务范围。同时期经营业绩明显改善，行业地位显着提高。从2003年开始到2007年，高盛的总资产和净资产一路攀升，总收入和总利润也转为快速增长。净资产占行业比重继续快速增长，从2003年的15.33%飙升到2007年的26.85%。就在2007年，高盛的业绩超过摩根士丹利，总资产、净资产、总收入、净收入四项财务指标排名均为行业内第一，其后几年基本维持业内排名第一，公司由此登上业内绝对第一的龙头宝座。

　　　　治理机制灵活，业务调整迅速，危机中成功脱险

　　在公司制和合伙制结合的管理架构下，高盛的公司治理机制较为灵活，提供了业务结构随行业背景环境变化调整的空间。2008年，全球金融危机爆发，投资银行业受到重创。危机发生前证券化产品、衍生品等其他具有较高风险的创新业务在华尔街各家投行业务结构中占比较重高，高盛也不例外，因此2008年危机发生时经营业绩受到显着影响。危机发生后，高盛凭借灵活的治理机制，积极快速地计划开展了对业务结构的调整，而高盛的及时调整让许多有前瞻性投资眼光的投资者更看好高盛长期发展的潜力，抓住机会抄底获取股权，为高盛提供了资金支持。例如股神巴菲特旗下的Berkshire Hathaway对高盛投资了50亿美金，一跃成为高盛2008年的第一大股东。大股东资本金的集中加入使得高盛的总股本从2007年的3.98亿股增加到2008年的4.42亿股，股权集中度也迅速上升。

　　后危机时期，高盛不断获得更多投资支持，拥有更多股东资源，2009年贝莱德集团投资高盛，成为第一大股东，高盛总股本达到5.15亿股。总股本的继续扩大降低了股权集中度，同时为高盛开展更多业务降低经营风险创造了有利条件，业务结构由以高风险的其他业务为中心转向各项业务全方位均衡发展。在实力卓越的管理层的管理下，高盛在金融危机中迅速反应，及时调整，成功脱险。在其他投行经营艰难甚至破产倒闭的艰难环境下，高盛仍然创出了自身新的利润记录，2009年总利润高达134亿美元，为历年最高水平。由于危机后美国投资银行业整体资产水平上升，高盛净资产占行业比重略有下降，但仍保持行业第一的位置。

　　　　治理机制成熟，业务有序开展，龙头地位稳固

　　2011年之后，高盛的股权结构基本保持稳定。第一大股东持股比例基本在6%上下浮动。近5年来，前五大股东持股比例稳定在26%~29%，前十大股东持股比重在40%左右轻微波动。股东身份方面，大股东身份情况稳定，保持对高盛长期战略性投资，其他股东身份较为多元，股东资本来源广泛。2017年，高盛80.41%的股权掌握在各类机构投资者手中，政府持有股权占总股本的1.98%。机构投资者虽总体持股比重高，但数量众多，高盛超八成的股权被世界各地的1796个机构分散持有。同时，高盛坚持合伙人制度与公司制结合的管理架构，在以布兰克芬为代表的高管团队的带领下，各项业务的开展有序进行，积极探索新方向，经营业绩稳步提高，行业龙头地位保持稳固。2011年以来，高盛净资产占行业的比重均稳定在30%以上，且最近有上升趋势；总资产、净资产水平一直在行业内排在首位。2017年，高盛总资产9168亿美元，净资产822亿美元，总收入423亿美元，净收入43亿美元。

　　　　高盛公司治理机制一直在随公司发展环境和需要的改变不断变化，为业务结构的调整提供了基础，为业务的有效开展提供了土壤，使高盛自20世纪七八十年代逐渐从华尔街的二流投资银行成长为一流投资银行后，发展为如今美国的龙头券商。可以说，治理机制的变革一直伴随着高盛成长，对高盛的成功有着不可或缺的作用。

　　我国优秀证券公司分析——以中信、广发为例

　　尽管我国证券公司治理机制还处于持续探索优化的过程中，但已涌现出如中信证券、广发证券的优秀券商，积极尝试完善治理机制，领先行业水平。

　　中信证券：股权结构较为均衡，率先实施股权激励

　　上市后，中信证券的股权结构逐步改良优化。2003年，中信证券成功上市。2003年到2007年，股权集中度一直呈下降趋势。更多股东的资金加入给上市后的中信带来的充足的资本推进公司市值管理策略中的收购计划。借助一系列的收购行动，中信证券跃进第一梯队，一举确立了其行业龙头地位。

　　　　中信证券是行业内第一家实施股权激励的公司。2006年9月把集团股票账户下的2200万股，占总股本比重6.19%的股票作为首批股权激励的原始股，由集团账户过户至公司高管名下。该部分股票完成过户后，性质为有限售条件的流通股，限售期为自过户之日起60个月。此后，暂未提出更新的股权激励方案。

　　　　从同时期经营业绩上来看，中信证券的实力和行业地位在不断提升。中信证券的总资产从2003年末的118.1亿元增加到2007年末的1896.54亿元，市值从2003年末的193.81亿元增长到2007年末的2959.51亿元，一跃成为中国龙头券商。

　　中信证券上市后通过主动调节股权结构，率先尝试股权激励，积极调整公司治理机制，实现全业务链发展，具备强大的业务实力，逐步走向了行业龙头位置，稳固了行业地位。

　　广发证券：股东身份背景多元，积极探索激励机制

　　股权结构相对分散，股东身份多元。广发证券是中国前十大券商中唯一一家非国有控制的证券公司。股权结构方面，广发证券的历年股东持股比例有所波动，近年来趋于稳定，股东持股比例较为均衡。股东构成方面，广发证券的股东背景多元，吉林敖东(000623,股吧)、辽宁成大(600739,股吧)和中山公用(000685,股吧)近18年来稳居公司前三大股东，公司无控股股东和实际控制人。均衡持续、多元化的股权结构为广发证券形成良好的治理结构提供了坚实保障。

　　　　积极尝试股权激励。2006年，广发证券上市前，15家股东曾联合成立“粤财信托广发证券员工股权激励计划之股权储备集合财产信托”作为激励储备。但由于监管政策和制度限制，券商对员工进行股权激励尚存障碍，该信托计划的财产一直没有转让给广发证券股权激励员工。2013年12月5日，广发证券的两大控股股东公司董事会分别通过关于出售广发证券员工股权激励计划之股权储备集合财产信托之受益权等事宜的议案，这意味着广发证券股权激励机制开始建立，但是截至2017年年末，广发证券仍未出台股权激励的明细方案。虽然因政策法规等原因股权激励方案尚未成功，但已可见广发证券积极尝试构建长期激励的态度，未来若政策加以支持鼓励，广发证券在激励机制上的进一步举措值得期待。

　　稳健经营、规范管理，领先行业前进。广发证券凭借独特的治理机制、前瞻的战略布局、稳健的业务经营原则一路成长、一路超越，逐步发展为如今证券行业的领跑者。2010年上市以来，广发证券ROE一直高于行业平均水平。2017年，广发证券加权平均ROE为10.55%。

　　　　我国优秀综合金融机构分析——以中国平安为例

　　中国平安作为国际领先的综合性金融集团，建立了完善合理的公司治理机制，下文将详细剖析其特点。

　　中国平安：治理机制特色鲜明，各维度管理成典范

　　纵向看：治理机制变化伴随公司成长发展

　　中国平安于1988年，由招商局和中国工商银行(601398,股吧)分别出资51%和49%在深圳发起成立。1994年引进摩根士丹利和高盛两家外资股东，成为国内首家引进外资的金融机构。2002年汇丰入股，成为中国平安的单一最大股东。外资的加入丰富了公司的股东身份，带来了多样的资源，为企业发展注入了活水；同时外资金融机构股东带来的先进治理方法和发展理念都促进了平安的成长。2003年集团成立，2004年中国平安港股上市，2007年A股上市，改善了公司的股权结构，壮大了公司的资本实力，为集团多元业务的开展奠定坚实基础。经营方面，中国平安从最初深圳范围内的产险业务拓展至全国，积极并购开拓其他业务板块，经营业绩不断提升，到如今市值已破万亿，位列全球金融集团前十。

　　　　现阶段：四大维度表现优秀，治理机制较为成熟

　　股权结构分散。近年来，中国平安形成了机构分散持股的股权结构，不存在控股股东，也不存在实际控制人。截至2017年，深圳市投资控股有限公司持有中国平安5.27%的股份，是中国平安唯一的持股比例超过5%的股东。分散的股权结构有利于公司进行权力约束制衡，公司管理层具备较强执行力。

　　　　股东身份多元。2017年中国平安前十大股东中既有境外法人，也有国有股东。2017年基金、券商、保险、银行这四类机构投资者持股比例为10.8%。多元化的股东身份有利于中国平安开展多元化业务，整合各方面资源，产生协同效应，提高了整体竞争优势。

　　　　管理层实力强劲。高管人员多为公司元老，管理团队稳定，同时积极聘用优秀人才。以中国平安创始人、现任董事长兼首席执行官马明哲为代表，公司高管几乎都是入职平安近20年的资深员工，对于公司的业务了解深入，能够对公司的管理方向有正确的判断。同时，中国平安高管整体任职时间久，管理班子比较稳定，能够保证公司革新和管理政策的实施、推进和调整，确保项目和计划的有效性。此外，公司也积极引入新鲜血液、提拔优秀人才。

　　激励机制灵活多样。中国平安对于员工的采用长短期结合的激励方式，主要包括薪酬、奖金、福利待遇以及股权激励，同时设立了严格的问责考核制度。以岗位价值定薪，接轨市场；以绩效定奖金，突出贡献；另外还有若干福利待遇。薪酬组合可根据各子公司或各业务单元的经营特点、发展阶段和市场薪酬水平的不同灵活调整，保证与市场的一致性。此外，2015年中国平安第一次临时股东大会批准，建立并实施了核心人员持股计划。本次员工持股计划于2015年3月26日实施完成，839名员工持股数量共为405.03万股，占总股本0.04%，其中员工认购比例为78.99%，高管认购比例为21.01%。2017年，中国平安16名高管持股数量为566.6万股，持股比例为0.03%。在问责考核方面，公司根据业务规划对高级管理人员设定明确的三年滚动计划与年度问责目标，依据目标达成情况，每年进行两次严格的问责考核，并结合全方位反馈，对高级管理人员进行综合评价。问责结果与长短期奖酬、干部任免紧密挂钩，综合评价作为干部发展的重要参考依据。

　　全面把控公司治理机制，打造强大综合金融集团

　　中国平安从各个维度把控公司治理，通过分散的股权结构、多元的股东身份、实力雄厚的管理层和丰富灵活的激励机制从内部构建优势，在核心的内生力量支持下开展公司多元化战略布局。由此实现了业绩和市值水平的突飞猛进。2003-2017年，中国平安的ROE基本保持两位数水平，2017年ROE水平再创新高，达20.72%；总市值水平伴随公司成长不断上升，至2017年，市值突破万亿人民币，创历史新高，位居全球保险集团第一，全球金融集团前十。如今中国平安已经成为强大的综合金融集团，品牌价值在多个国际评级中位居全球保险业首位，是业绩表现和治理机制均为典范的行业龙头。

　　资本市场发展与证券公司治理机制优化相辅相成

　　中国资本市场不断发展

　　过去20年间，资本市场不断成长，不断变化，经历了不同的发展阶段。

　　20世纪90年代初-21世纪初，探索成长阶段。中国经济体制改革全面启动后，伴随股份制经济的发展，1990年中国资本市场开始萌生。这一阶段制度建设大大加强，中国证券监督管理委员会成立，建立了符合中国特点的监管体制。资本市场规模快速扩大，交易品种明显增加。

　　21世纪初-2013年，协调发展阶段。这一阶段，国家层面对资本市场的发展做出了战略性决定，推进资本市场改革开放和稳定发展。股权分置改革的开启，为中国证券市场的健康发展打下坚实基础。这一阶段资本市场明确了“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品”的发展目标，体制改革进一步深化，各类创新明显加快。

　　2013年至今，深化改革阶段。**中央十八届三中全会中指出要加快和完善多层次资本市场体系建设，积极发展直接金融机制和创新直接金融产品，推进中国金融体系改革和发展。党的十九大制订了关于“大幅度放宽市场准入，扩大服务业对外开放”的决策部署，表明我国深化改革，扩大开放，促进高质量资本市场建设的决心。

　　证券公司治理机制不断演变

　　我国证券行业发展初期，由于市场上的恶性竞争和自身存在的严重缺陷，证券公司生存情况恶化，风险严重积聚，行业一度处于濒临崩溃状态。2004年，证监会启动综合治理工作，开启证券行业重构进程。证券公司行业重构可分为两个阶段。

　　第一阶段：2004-2007年，综合治理阶段。这一阶段由政府和监管部门主导行业重构工作，工作重点为全面处置公司风险。到2007年底，本阶段治理工作结束，证券行业变化巨大。全行业公司数量由2004年的129家下降到2007年的107家，治理后续存的证券公司股权方面也有较大变化，变更了第一大股东的有40家，股权结构变化的有68家，股本规模变化的有51家。

　　第二阶段：2008年至今，行业复兴阶段。这阶段主要采用市场化方法，重点在于提升证券公司综合实力，解决行业集中度不高、综合竞争实力不强、激励约束机制不健全等问题。此阶段证券公司行业采用并购、引入优质股东、扩充股本、上市融资等多种方式提升自身竞争力，推动行业重构。

　　在证券行业发展和治理过程中，证券公司治理机制随监管要求和行业发展需要不断演变。

　　股权结构方面，从2004年起趋于均衡灵活。其中2004年到2007年股权集中度下降速度较快、幅度较大，证券公司第一大股东平均持股比例从2004年的49.22%减少到2007年的37.49%，下降幅度约24%。主要原因是综合治理阶段行业重构，一定数量的证券公司主要股东和股本规模都发生了变化，还有部分证券公司在此阶段较集中地完成上市，扩大了资本来源，降低了行业整体股权集中度。

　　股东身份方面，分阶段呈现不同特点。基于政策和监管变化，证券公司股东身份先后经历了银行主导阶段、银行和国有工商企业并存阶段，民营资本加入后，进入多元并存阶段，2005年《证券法》的修订开启了严格审核的新阶段。近期开始，监管层面鼓励股东身份多元化，同时对股东身份管理更趋严格规范。2018年3月30日，证监会对《证券公司股权管理规定》向社会公开征求意见，意在明确证券公司股权管理的基本制度安排。一是进一步分类管理，引导引进优质股东；二是强化穿透核查，厘清股东背景及资金来源；三是外部监管和内部管理相结合，事前把关和事后追责相结合。同时提出要求强化特殊主体准入，鼓励股权结构多元化，优化股权结构，并为对外开放提供完善的制度环境。

　　管理层实力整体增强，更受重视。证券公司上市后，所有权经营权的分离给管理层的经营管理提供了发挥空间，涌现出一些券商高管带领公司大步前进，实现行业地位的大幅提升的案例。

　　激励机制方面，积极探索不断尝试。随着行业人才竞争激烈程度加大，证券公司有意识地建立长期有效激励机制，为提升公司核心竞争力夯实基础。监管层面对于证券公司股权激励机制的约束更趋放宽，越来越多的券商开始尝试股权激励，完善激励机制以在人才竞争中获取优势。

　　资本市场发展与证券公司治理机制优化相辅相成

　　回溯过去，中国证券公司治理机制和资本市场的发展变化一直相辅相成，同步前进。中国经济深化改革的客观需要推动资本市场的发展。随着市场经济体制的逐步建立和对市场化资源配置需求的日益增加，我国资本市场也同时成长壮大。资本市场的发展为证券公司治理机制提供了生长的土壤。资本市场规模的扩大、效率的提高和制度的完善给证券公司治理机制的革新和改善带来了更新的环境和合适的契机，券商内部公司治理不断走进新的发展阶段。证券行业内公司的成长也推动着资本市场的前进。作为资本市场重要组成部分，证券行业的创新和改革都会通过各渠道作用到资本市场，证券公司的运行和管理的有效性能否提高也成为了资本市场前进空间的影响因素之一。

　　立足国情放眼未来，券商治理机制优化势在必行

　　中国经济正面临大刀阔斧改革，资本市场稳步快速发展，证券行业处在资本市场浪潮中心，既要顺势而为又要引领前行。行业内证券公司的发展是证券行业稳步前进、开拓市场、壮大实力的基础和内核，而公司治理机制是保证公司健康发展、增强成长的根本力量，因此证券公司治理机制的更新和优化将有着不可忽视的作用。事实上，最优的治理机制并无统一的模板。治理机制的探索与优化是循序渐进因地制宜的动态过程。立足中国资本市场发展的阶段特点，直面证券公司经营的痛点与瓶颈，我们判断行业治理机制的优化或将呈现以下态势。

　　股权结构更趋合理、灵活。中美证券公司对比来看，美国投资银行业整体看来股权集中度偏低，我国股权结构相对集中。从历史数据来看，随着经济环境和时代背景的变化，美国券商经历了股权结构不断调整优化的过程。我国目前券商股权结构也在不断变化之中，在中国经济改革背景下，证券公司将继续革新，探索选择适合中国国情，符合行业发展阶段和公司发展需要的合理股权结构。

　　股东身份更趋多元。立足国情，为保障国家金融安全和稳定，防范相应风险，国有资本在证券公司股东资本仍会占有一定比重。但根据国家政策的方向和行业、公司发展的需要，证券行业开放程度的扩大，或将给证券公司带来更广泛的股东资本来源，进而股东身份将趋向多元化。

　　管理层实力更受重视。从一些证券公司的成功案例分析中，能力超群的高级管理人员往往能够带领企业从低谷爬向高峰，从困顿走向光明。管理层实力对于证券公司的生存发展重要性显而易见且影响长远。

　　激励机制更趋多样。目前我国部分证券公司已经在激励机制方面有意识地开始或计划了不同的探索，国家监管层面也明确提出过证券公司应探索长效激励机制，国外杰出大投行都在通过灵活多样的激励方式来保证人才队伍的优质、稳定和长效。未来我国证券公司在激励机制方面会有更多的尝试和摸索，多样的激励机制会伴随证券公司的成长逐步形成。

　　优选标的：从机制特点寻优质券商

　　逻辑一：治理机制领先，全业务链发展的大型券商。

　　中信证券：股权结构均衡完善，激励机制完备，全业务链发展行业龙头，资本及品牌优势明显，业务实力强，机构客户粘性强。

　　广发证券：股权结构分散，股东身份多元，积极探索激励机制，ROE领先，具备市场化基因，前瞻性布局中小企业客户生态。

　　招商证券：股东资源丰富，管理机制灵活，管理层实力强，创新能力强，业务链条宽广，前瞻性布局机构业务生态。

　　逻辑二：治理机制及业务特色明显的错位竞争者。

　　长江证券：混合所有制之新秀，掘力改革之先锋，央企实力+民企活力+地方动力助力新发展。

　　国元证券：安徽省区域性券商，积极探索激励机制，实施完成员工持股计划，借助股东及当地资源发展。

　　　　风险提示

　　1、市场波动风险。公司经纪、自营及资管业务与股市及债市环境高度相关，来自股市及债市的波动将会影响证券公司业绩。

　　2、政策风险。证券行业各项业务开展均受到严格的政策规范，未来政策的不确定性将影响行业改革转型进程及节奏。