中泰资管：拼多多提交上市 逆消费升级现象从何而来

　　读研报 | 拼多多提交上市，消费升级这个万能投资逻辑还讲得通吗？

　　来源： 中泰证券资管

　　这几年，消费升级、个性化定制、品牌提升逐渐成为商业界的金科玉律。阅读近期研报也会发现，消费升级俨然就是研究员们推荐增持和解释板块上涨的“万能理由”。

　　为什么白酒股可以大幅跑赢市场？消费升级！

　　为什么医药板块还看涨？消费升级！

　　从商贸零售、到日化用品，从食品饮料到家电行业，从医药生物到汽车行业，消费升级这个概念好像一顶自带光环的大帽子，戴在谁的头上都是美美的。

　　如今，号称逆消费升级神话的拼多多却要上市了。这家卖着9块钱牛仔裤、29.9元的28包装纸巾的平台，近期已正式向美国证券交易委员会提交招股说明书。从2015年9月成立至今却已服务3亿用户的电商平台，这个时代“逆子”有望成为赴美上市最快的互联网企业。

　　拼多多并不是消费降级说的个案，五一刷屏的那篇《这届年轻人已经开始消费降级了》中就提到，越来越多的年轻人晚餐拒绝意面，选择重庆小面；出行放弃滴滴，扫码共享单车；逛街跳过无印良品，直奔名创优品。无独有偶，今年以来，涪陵榨菜(002507,股吧)、海天味业(603288,股吧)、青岛啤酒(600600,股吧)等“消费降级”概念股较之一线白酒、家电和家具龙头的市场表现也更好一些。

　　如此，A股市场曾经的万能理由消费升级还讲得通吗？

　　逆消费升级现象从何而来？

　　华泰证券(601688,股吧)在报告用“高房价对部分群体消费者其他消费的挤出效应”来解释局部消费降级现象：这部分消费者主要集中于一二线城市。房价对消费的影响既有财富效应刺激消费也有挤压效应抑制消费，两者一般同时存在，房价温和上涨时，财富效应强于挤出效应，因此我国消费的高景气度也一定程度上受地产行业繁荣的驱动。但当房价过高时，挤压效应强于财富效应，我们认为在2012 年后出现了这样的情况，其中又以房价过快上涨的一、二线城市为典型代表。

　　招商证券(600999,股吧)则在研报中指出了逆消费升级现象的原因不尽相同：三线及以下城市的居民由于收入水平仍然较低，且空余时间多，故他们对价格的敏感度较高，往往追求低价，互联网的逐步渗透更是为其购物增添了又一渠道；而部分一二线城市的居民追求高性价比，一方面来自房价对消费的挤出效应以及中产焦虑，另一方面来自社会文化的进步，越来越多人逐渐放弃略显虚无的身份地位消费，重新审视零售本质，回归理性消费。

　　当下，不少持有消费降级说的人总拿当下的中国和日本比，并喜欢引用日本着名经济评论家大前研一《低欲望社会》中提出的特征来印证：无论物价如何降低，消费无法得到刺激；经济没有明显增长，银行信贷利率一再调低，而30岁前购房人数依然逐年下降；年轻人对于买车几乎没有兴趣，奢侈品消费被嗤之以鼻；“宅”文化盛行，一日三餐因陋就简。

　　不过，有一点需要指出，日本的低欲望社会的前提条件，是其国内对于物资的需求和社会福利保障早已基本满足，但国内居民追求物美价廉等看似消费降级现象本质，是中国人均收入依然不高，更多人为了实现买房、教育、养老储备等而做出的暂时性牺牲，这些恰恰是低欲的反义词。

　　消费升级的全图景

　　确实，面对消费升级这个概念，很多人的第一反应是消费要高端大气上档次。不过，如果光从质量提升、体验优化、价格走高这些角度去理解消费升级，未免有点狭隘。相应的，一旦从更广义的维度来看，那些看似逆消费升级的现象，在消费升级的逻辑下却仍然讲得通。

　　比如，华泰证券的宏观报告中建议以全图景来理解消费升级：消费升级至少包括五个维度，一是消费观念的升级：理性消费，追求性价比；便捷、品质、高端、定制、专业和体验；二是消费模式的升级：共享；线上线下；消费金融的推动；三是生活必需品的消费升级；四是不同年龄阶段的消费升级大不同；五是不同收入水平居民的消费升级有显着差异，我国目前消费升级的核心原因之一将来自于人口流动。

　　如果基于上述全图景逻辑，可以将闲鱼等二手闲置市场的蓬勃发展，理解为消费观念的升级（理性消费）；拼多多等平台则让更多还不太会使用互联网的用户得到充分的信息、买到性价比更高的产品、进而习惯在线上购物，实现消费模式的变化。

　　海通证券(600837,股吧)的报告也并不认同消费降级一说，在其看来，消费升级是一个长期的过程，不同时期、不同区域间的消费升级呈现不同的特征。今年以来二线消费品股价表现优于一线白酒家电，本质是消费品盈利改善由一线向二线扩散。而拼多多（团购平台）、名创优品（低价日用品店）、闲鱼（二手货交易平台），以及外卖APP、共享单车的广泛之用，也并不是整体消费水平在下降，而是消费者消费渠道的转变。以拼多多为例，拼多多用户中有65%来自在三四线及以下城市，很多看起来是“消费降级”的产品，对于三四线及以下城市的人群来说同样是消费升级。中国仍在消费升级的路上。

　　盲人摸象的故事告诉我们，长鼻子、粗腿或者象尾巴不是大象的全部，却也是货真价实的大象局部。同样，消费升级或者逆消费升级的现象，也同时在我们的身边上演。

　　不过，排除微观数据和碎片化现象的干扰，直接观察更具代表性的宏观和中观数据更有意义。从宏观和中观数据来看，居民消费中虽然食品烟酒、衣着等生活必需品消费的比重逐年走低，但交通通信、家具、家电、教育文娱、医疗保健等耐用品和服务类消费比重不断攀升共存，这种消费结构的调整，何尝不是广义消费升级？

　　日本作家三浦展在着作《第四消费时代》里有一句话：“消费的终极意义在于如何度过更加充实的人生。”我想，这不仅是对1912年后日本消费变迁历史的总结，也是对广义的消费意涵的深刻洞察。