华宝证券:短期情绪修复 超跌反弹行情后重新进入震荡

　　来源：华宝证券研究团队  华宝财富魔方

　　投资要点：

　　相对于“资管新规”，《通知》和细则均有所放松，对今年以来金融监管执行层面力度过强起到一定的纠偏作用。有利于稳定市场的政策预期，但仍要注意到防范化解重大风险的原则没变，过度博弈政策友好的风险较大。结构性去杠杆方向不变，但受内外部不确定性因素增加的影响，监管的力度和节奏暂时放缓。

　　业务开展节奏的变化：对业务开展节奏影响最大的是细则发布本身。过去几个月由于缺乏监管标准而陷于停滞的业务将会在新的要求下逐渐恢复，银行与非银的合作将逐步开展。同时，银行理财资产处置进入清晰化执行阶段。

　　强机构好资产：负面影响缓和，信用再分化。强机构资产负债表将面临腾挪、调整和修复，细则落地之下其面临的问题未发生变化，但负面影响将比此前预期更为缓和。同时，细则发布已满足腾挪进入执行阶段且不确定性消除的条件，因此未来信用利差将进入再分化阶段。

　　强机构坏资产：风险缓释，银行资本短缺压力仍在。监管层已经注意到商业银行资本补充困境下的市场潜在风险，因此强机构坏资产的消化和减记过程中带来的市场冲击也会相应减弱，但需要注意当前银行股普遍破净下资本补充难度较大。

　　弱机构好资产：弱机构缩表程度和压力有所缓解。弱机构缩表的加速与信用环境收缩有密切关系，本次对于非标资产在资金供给端给予的放宽在短期内能产生一定对信用收缩压力的缓解，从而减缓弱机构缩表的节奏和程度。

　　弱机构坏资产：政策难改其风险出清结果。此次细则的放松基本都是针对持牌、有条件、符合监管认定标准的金融机构，对于信用收缩环境的利好亦集中于有救助希望且符合监管发展思路的资产，对于我们所定义的弱机构坏资产的影响极其有限，不会改变其风险出清的节奏和结果。

　　内外部环境的变化需要政策作出一定的调整。对于金融监管的节奏和力度的判断，一个原则仍然有效：由于防范系统性风险的底线的存在，监管层需要平衡经济基本面的“韧性”和监管的力度及节奏的选择。当前时点下，在内外复杂环境压力下，经济有失速风险，为对冲风险未雨绸缪，提前在金融监管这一端有所放松，由结构性去杠杠过度到暂时稳杠杆。

　　股票市场：短期情绪修复，超跌反弹行情后重新进入震荡。

　　债券市场：长端利率债短期承压后续仍有机会，信用再分化。

　　1．友好政策下仍有问题待解

　　7月20日，“资管新规”正式稿落地将近3个月之际，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（后文简称《通知》），针对资管新规没有说清楚的过渡期问题、净值核算问题、投资方向等问题进行了说明。同日，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称《理财细则（征求意见稿）》），向社会征求意见，证监会也就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及其配套细则对外公开征求意见。随着“一行两会”相关文件的发布，主要资管细分行业的业务未来将如何开展更加明晰。

　　相对于“资管新规”，《通知》和细则均有所放松，对今年以来金融监管执行层面力度过强起到一定的纠偏作用。今年以来，随着各项监管措施的实质性落地，各级监管机构坚决贯彻实施，但由于部分执行层面的细节尚不清晰，在执行上均从严理解。金融机构在业务开展上亦保持相对保守的态度，对于一些无明文规定可做的业务，保持观望或主动压降。尤其在资管新规正式稿落地后，以“非标”融资业务为代表的业务规模大幅萎缩。随着《通知》和细则的出台，将消除政策执行上的不确定性，对于之前在执行层面上力度过强起到一定的纠偏作用，有助于此前部分停滞的业务将重新启动，有助于降低风险事件发生的概率。

　　本次细则的出台有利于稳定市场的政策预期，但仍要注意到防范化解重大风险的原则没变，过度博弈政策友好的风险较大。回想本轮金融监管的历程，监管初期，市场对于监管的决心、力度和持续性持怀疑态度，抱有与监管博弈的侥幸心理，认为监管带来经济阵痛的情况下，监管会让步。随着“三三四十”专项检查、资管新规征求意见稿、资管新规正式稿的相继落地，市场对于监管的决心和定力的的认识不断加强。市场对于监管的理解由过去的偏松过渡到了偏紧。此次《通知》和细则中对于一些细节的放松，并不意味着政策的完全转向。事实上，政策的变化往往是连续的，会结合当时的内外部环境和实际情况逐步调整。本次政策的放松，更多的是对监管的纠偏，以及对于中美贸易摩擦升级的提前对冲。考虑到重大金融风险还是要攻坚防范，风险本身还在，而当前政策进一步放松的空间受内外部因素的制约又极为有限，如果市场主体在微调的节奏中对一些高风险行为继续放纵，违背了防范和化解金融风险的基本原则，继续积聚风险，博弈“政策全面转向”，可能会付出惨烈代价。

　　结构性去杠杆方向不变，但受内外部不确定性因素增加的影响，监管的力度和节奏暂时放缓。从内部来看，前期由于监管细则尚未落地，对于监管的执行力度偏严，部分业务的停滞导致实体经济的融资不畅，社融出现大幅下滑。从外部看，中美贸易摩擦随时有可能升级，外部环境的不确定性增加。内外部环境的复杂性，需要在政策层面的放松来做一定的对冲。在坚持“破刚兑、压同业、去嵌套、防套利”的方向和原则下，监管的力度放松、节奏放缓，由结构性去杠杠过渡到暂时稳杠杆。

　　依然还有诸多难题待解。首先，一些原则性问题仍需要解决，如资金池还是要逐步拆解，不符合要求的表外资产还是要压降，刚性兑付还是要打破等，这些问题解决过程中仍然会带来一定的风险；其次，从现实操作层面上，还受到一些客观现实的制约，如回表和信贷的扩张仍面临商业银行资本金的约束；此外，在政策执行的效果层面上看，一方面，从政策执行到问题的解决并不是线性的，可能在政策执行过程中会有新的情况或新的风险发生，另一方面，政策也不是立竿见影的，从政策的执行到解决问题会有一定的时滞。从这个层面上讲，政策边际上的放松能否真正缓解当前的信用短缺问题仍值得观察。

　　2．从“华宝四象限”看业务节奏变化对市场的影响

　　2.1． 业务开展节奏的变化

　　7月20日，央行、银保监会、证监会分别针对资管新规的实施细节、银行理财、证监体系下持牌金融机构发行的私募资产管理计划给出了明确的指导意见和实施细则，涵盖了目前市场上除公募基金以外金融机构发行的大部分资管产品范围，至此，资管新规后的各项业务开展便有法可依、有据可循。

　　对业务开展节奏影响最大的是细则发布本身。2017年11月资管新规征求意见稿发布后，金融机构的业务开展便出现分化：部分保守的机构暂停新业务着手向新规要求的方向整改；部分较为激进的机构则希望趁新规落地前加紧不完全符合新规要求的业务落地。2018年4月资管新规正式稿发布后，金融机构业务开展节奏逐步趋同——陷入停滞：银行及理财作为资管市场重要资金供给方，其核心目标由业务拓展创新转向存量风险的化解与整治，银与非银业务合作陷入停滞，同时由于各项执行细则未落地，对于新业务的开展亦缺乏有效参考与方向。因此，7月20日的细则发布并征求意见本身，对于搅动这一潭僵持已久的池水起到了巨大的推动作用。

　　正式稿的修改空间有限。从资管新规的角度，其对执行过程中可能面临的问题已经在本次通知中给予了尽可能大的友好，包括明确非标投资的边界、对资产处置可能出现的问题提供化解手段等多个方面。而银保监会及证监会发布的新规配套细则本身在多方面继承并遵从了资管新规的要求，这部分没有修改的空间。而另有个别新规中未明确解释而细则也未给予详细解释的问题，从良性的角度理解，实则给予了市场更多的操作空间，给予进一步明确的可能性也较小，包括向上穿透至投资者的理解边界、银行理财与非银委外合作时的双方产品类型配对要求等。最后，我们认为存在一定修改空间的地方在于部分特殊类型产品的投资比例等细节性约束，如可投资于非标债权资产的公募银行理财产品的具体要求与约束等。

　　银行理财资产处置进入清晰化执行阶段。在前期我们对银行资管部门的调研中，不同类型银行主要的业务阶段包括以下较为典型的几类：1、积极推动新产品发行；2、对老资产的压缩有一定计划但对负债未到期带来的闲置资金处置没有方向；3、对老资产和产品的压缩没有明确计划，但不新增规模，亦暂停资产对外投资。细则落地后，银行理财的处置明确：自行制定压缩计划。同时公私募理财均可投资非标将为理财资金池中存量非标资产的处置提供两条路径：发行老产品续接并在过渡期结束前等待到期或逐步将无法到期非标接回表内，或发行期限匹配的新产品对接完成无缝过度，减少回表或资产处置需求。对于过渡期结束后仍无法到期且无法接回表内的给予安排措施。对于期间满足压缩计划且不增规模的状态下可有的闲置资金亦可投资符合监管要求的新资产。截止2018年6月末，银行非保本理财产品余额为21万亿，上半年累计减少1.17万亿，其中同业理财的规模和占比持续下降，截止5月末为2.05万亿，在上年减少3.4万亿的基础上，继续缩减1.2万亿，已累计削减三分之二以上。

　　　　银行与非银的合作可逐步开展。理财资金明确可委外，受托管理对象为持牌金融机构，对于公募理财委外给私募证券资管产品没有禁止也没有明确相关要求，因此目前看来是存在这种合作路径的。理财明确了处置计划后，各银行会根据自身资产池的非标存量与期限、整体久期与压缩计划的匹配度等进行整合，对于其中部分可运用的资金将可以委外管理；同时，新产品筹备较为完整的部分大行，亦可以加快新产品发行步伐，并根据细则要求开展与非银的委托管理、投资顾问服务等合作。

　　2.2． 从华宝四象限看市场影响变化

　　年初策略报告中我们首次提出“华宝四象限”的概念，以通过对不同类型机构及其持有的不同质量资产在新的监管环境和宏观环境下的表现和影响，来观测市场投资机会与风险。为此，我们持续对四个象限的机构行为和资产变化进行结合当前监管及市场环境的有效推演。

　　在此我们先简单回顾“华宝四象限”的定义：根据资产持有机构对新监管格局适应能力的强弱和资产质量的好坏将不同机构持有的不同资产分为四个象限——强机构好资产、强机构坏资产、弱机构好资产与弱机构坏资产。其中机构强弱的界定依据为资产持有机构对新监管格局适应能力：我们认为自有资金越充裕、机构杠杆率越低、市场竞争力越强、过去参与“金融乱象”行为越少的机构对于新监管格局的适应能力越强，反之越弱。而资产好坏的界定依据为：变现能力越强、自身产生稳定现金流的能力越强、信用风险越可控的资产越好，反之越差。

　　在进行四象限推演前，需要强调我们对于货币环境与监管环境的判断：当下金融监管已经在可能的范围内给予了尽可能友好的空间，但资管新规对于刚兑打破、净值化运作、消除监管套利、回归主业、回归资管主动管理职能等的目标不会动摇，因此监管环境难言放松，仅是边际缓和节奏平稳。而在金融杠杆的消除与向实体经济输血的有效途径打通没有完全实现的时候，不存在所谓“大放水和宽松”的空间。但我们认为一旦上述目标完成，则流动性会逐步释放并注入实体经济以尽可能在内部经济转型与外部环境压力下推动经济发展。

　　　　2.2.1．强机构好资产：负面影响缓和，信用再分化

　　强机构好资产之间的腾挪主要表现为：对监管变化承受力较强的银行表内与表外之间的腾挪、其与合作非银机构之间以及其与部分合作小行之间的腾挪。

　　前期对此类机构和资产的推演中，我们认为严监管之下，强机构资产负债表将面临腾挪、调整和修复，主要表现为：表外资产部分回表；过渡期无法续接与回表的部分资产面临处置、资金回流至银行表内、同业业务收缩等等，细则落地之下其面临的问题未发生变化，但负面影响将比此前预期更为缓和。

　　市场影响方面，年中策略报告中明确定义为信用利差的分化再分化，逻辑是：信用收缩环境下，违约事件频发，部分实力较弱的企业出现信用违约，导致银行风险偏好下降，主要表现为追逐利率债和高等级信用债，对中低等级信用债需求下降，民营企业不敢触碰。市场需求下降导致信用分化、利差走阔。而一旦资产腾挪进入执行阶段且不确定性消除，被过度追捧的利率债与高等级信用债及风险偏好下降过程中部分被错杀的低等级信用债之间的利差可能会逐渐收窄，造成信用再分化。

　　目前细则发布已满足腾挪进入执行阶段且不确定性消除的条件，因此未来信用利差将进入再分化阶段：被过度追捧的利率和高等级债券利率上行而部分有一定基本面支撑的中低等级信用债利率下降。

　　2.2.2．强机构坏资产：风险缓释，银行资本短缺压力仍在

　　强机构坏资产我们主要关注的是以银行表内外及其他金融机构持有的存在信用风险或资产价值下跌风险的资产，其中较为典型的是银行理财持有的非标资产和各类机构持有的存在违约风险的信用债等债务工具。

　　在资产腾挪路径中，信用风险传染的最终承担者以商业银行为主，银行所面临的坏资产问题除了表内的不良，更多压力来自于表外理财的资产处置。部分非标需要表内承接，资产回表后需进行资本计提，消耗资本；若是资产质量恶化，不良暴露，将会侵蚀利润，而利润的侵蚀会进一步加剧资本的消耗。在此背景之下，银行将产生巨量融资需求从多渠道补充资本金，阶段性融资成本承压。

　　银行资本补充压力原本是造成融资成本较高，短期资金价格承压的重要因素，而本次央行对于新规执行的意见中给予回表非标资产在考核上一定的宽松并提供资本补充路径的建议，说明监管层已经观测到商业银行资本补充困境下的市场潜在风险，因此强机构坏资产的消化和减记过程中带来的市场冲击也会相应减弱，但需要注意当前银行股低位下可转债发行困难叠加银行资本补充的资金来源有限，因此银行资本补充压力的实际问题仍不能完全松懈。

　　　　2.2.3．弱机构好资产：弱机构缩表程度和压力有所缓解

　　弱机构好资产的核心推演逻辑在于弱机构对资金需求迫切被动缩表，其持有的优质资产最先被抛售，带来市场冲击的同时也有助于推动部分资产价格回归合理区间，创造有效投资价值。

　　其中典型的如部分集团主动卖资产，“断臂救生”：如【华夏幸福(600340)、股吧】、永泰集团等出售部分优质资产；部分房企资金需求增加加快周转率；部分风险较大的小型商业银行负债短缺、资本金补充不顺畅、不良风险暴露的银行存在资产变现的需求或自身成为资产标的，通过重组解决上述问题。

　　今年以来，弱机构好资产的抛售，在企业端已经逐步在显现。优质资产处置案例层出不穷带动市场已有一定的认知，资产价格也在逐渐探寻其合理位置，风险的释放将带动更多优质资产的价格进入合理区间，修复市场定价的偏差，引导投资者进行有效的投资决策。

　　弱机构缩表的加速与信用环境收缩有密切关系，本次对于非标资产在资金供给端给予的放宽在短期内能产生一定对信用收缩压力的缓解，从而减缓弱机构缩表的节奏和程度。

　　2.2.4．弱机构坏资产：政策难改其风险出清结果

　　弱机构坏资产的风险来自于信用收缩下资金链条的断裂。在信用收缩背景下，若持有的资产无法及时变现、或是资产的实际价值低于账面价值、或是资产的收益未达预期，又或是可变现的资产太少而无法满足刚性负债的需求时，机构的资金链条将濒临断裂。

　　资金链断裂后的信用风险扩散。资金链断裂后，机构的信用风险会出现蔓延，与该机构处在共同价值链上的上下游客户、股东、债权人、以及其他利益相关人都将受到波及，风险不断累积。信用链条越长，信用风险传染波及的范围就越广，风险也越大。6月30日之后集中爆发并出现严重信用风险传染的P2P产业链就是典型的例子。

　　然而，此次细则的放松基本都是针对持牌、有条件、符合监管认定标准的金融机构，对于信用收缩环境的利好亦集中于有救助希望且符合监管发展思路的资产，对于我们所定义的弱机构坏资产的影响极其有限，不会改变其风险出清的节奏和结果。

　　但从积极的角度看，风险逐步释放也可促进风险定价机制形成。截止目前，已经出现多 机构资产处置引发的风险传染与恐慌，带动信用利差走阔、风险偏好下降。信用定价趋于合理对于未来信用市场长远的健康发展有益。参与者对信用风险的认知也让投资者优化专业投资框架。

　　3．内外部环境的变化需要政策作出一定的调整

　　对于金融监管的节奏和力度的判断，一个原则仍然有效：由于防范系统性风险的底线的存在，监管层需要平衡经济基本面的“韧性”和监管的力度及节奏的选择。经济基本面“韧性”较强的话，金融监管的节奏和力度相对较强较快；反之，则相对减弱力度放慢步伐。监管层会根据经济基本面的实际情况对监管的节奏和力度相机抉择，同时在必要的时候也会出台相关的对冲政策。

　　3.1．边际放松有利于对冲当前面临的内外部压力

　　此次《通知》及《理财新规（征求意见稿）》中对于非标投资、估值要求、老产品的整改计划等方面均有放松，一定程度上是监管的力度有所放松，节奏上也有所放缓。我们认为，主要还是和当前内外部环境的变化有关，监管节奏和力度的改变主要是为了对冲当前的内外部压力。

　　从外部环境来看，中美贸易摩擦不断升级，外部环境恶化。7月6日，美国宣布对340亿美元中国输美商品加征关税，贸易摩擦进一步升级。7月25日，美欧发表联合声明，就贸易关税问题达成共识，并表示共同致力于零关税，我国面临的外部环境的不确定性进一步增加。中美贸易摩擦是重要变量，对全球经济复苏的影响，对中国经济增长和通胀的影响等均尚难以估量，其复杂性和长期性不容忽视。

　　　　从内部环境来看，首要面临的问题是金融强监管带来的社会融资规模的持续收缩。社融存量增速由去年10月份的12.9%一路下滑，到2018年6月份已经下滑至9.8%，2018年1-6月份新增社融规模为9.1万亿，与去年同期相比减少18.5%。其中，受监管影响较大的“影子银行”融资明显萎缩，2018年1-6月份新增社融中委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票的规模为-12588亿元，同比减少-150.8%。从总量数据上看，今年以来，金融机构对于实体企业的融资支持明显减弱。尽管工业生产端的数据依然呈现出“韧性”，但是社融规模的萎缩的影响已经传导到需求端，6月末固定资产投资累计同比增速为6%，相对于2017年末下滑1.2个百分点。

　　　　同时，受近几年居民加杠杆买房的影响，居民杠杆率不断攀升，叠加P2P风险“塌方式”暴露，民居消费动力偏弱。近几年来，我国居民杠杆率持续上行，根据BIS的数据，以居民债务/GDP测算的杠杆率从2015年末的38.3%迅速攀升至2017年末的48.4%。此外，杠杆率除了增速较快外，绝对水平也比较高，根据中国人民大学的测算，以家庭债务/家庭可支配收入测算，截至2017年末，中国家庭部门的杠杆率高达110.9%，甚至已经高于美国家庭部门的杠杆率水平（108.1%），居民杠杆率的高企一定程度上挤压了居民的消费能力。此外，紧信用环境下，今年以来，P2P行业的风险出现“塌方式”暴露，网贷之家数据显示，2018年以来，已有236家P2P网贷平台相继“爆雷”。其中，有163家是在6月以来的50天内“爆响”，平均每天约3.26家。P2P风险的暴露对应的是居民财富的缩水，将会压制居民的消费。社会消费品零售总额同比增速在5月份甚至跌破9%，仅仅为8.5%，6月份重新回到9%，但仍低于名义GDP的增速，显示出社会消费动力的不足。

　　　　3.2．单纯通过“宽货币”难解“紧信用”的困境

　　在金融监管端保持了一定的定力的前提下，为了对冲经济失速风险，缓解实体经济面临信用短缺的压力，央行在货币政策上有一系列宽松的操作——年初普惠金融领域定向降准政策、春节期间的临时准备金动用政策、4 月降准置换MLF、6月扩大MLF质押品范围，6 月在美联储加息后不仅没有跟随上调公开市场操作利率，反而再度定向降准。

　　但是，虽然央行释放了相当数量的流动性，但仍然难以缓解实体经济面临的“紧信用”困境。主要原因包括：金融强监管下，银行表外信用派生能力下降；各种限制下表外转表内不通畅；银行的风险偏好降低表内放贷意愿不足。

　　银行通过非银机构创造货币的途径受到限制，表外信用派生能力下降。在本轮强监管之前，银行通过投资信托计划、券商资管等各类资管计划来投资债券和非标资产，这种方式一方面可以使银行资金规避监管绕道投资政策禁止的领域，另一方面由于存在非银机构的信用背书，使得原本难以从正规途径进行债权融资的中小民营企业获得银行的资金。某种程度上来说，由于刚性兑付的存在，非银机构相当于为无法通过正常途径获得银行信贷的中小企业起到增信的作用。但是，随着金融强监管工作的推进，尤其相关细则未落地，银行与非银的很多业务处于停滞状态，银行股权及其它投资增速从16年64%的高位一路降到今年5月的-2%。少了非银的增信，银行对于中小企业的信用派生也会受到影响。

　　　　非标回表不畅。造成当前信用紧缩局面的一个重要原因是非标融资渠道被限制后，原本对应于非标的融资需求并不能顺利对接银行表内信贷。主要原因：一是受融资主体本身的限制，过去依赖于非标的融资主体，很多是受信贷政策的限制（如行业限制、授信额度管制或自身资质较差等），无法正常从商业银行拿到贷款，因此他们的融资需求大多数是无法回到银行表内贷款的；二是受商业银行自身的资本金的限制，对于商业银行来说，过去通过表外业务为一些企业提供融资需求，并不需要计提风险资本或者表现为同业业务等风险权重更小的资产，需要计提的风险资本也比较小，现在表外资产回归表内的要求下，需要按100%的比例计提风险资本，对于商业银行资本的消耗较大。同时，由于银行股普遍深度破净，银行通过股权再融资补充资本的途径受限，资本短缺的矛盾更加突出。比如，当前银行转债发行预案规模达2510亿，但由于受破净的影响，发行工作迟迟无法推进。由于这两种因素的存在，商业银行表内信贷的扩张速度远远跟不上表外非标融资收缩的速度。

　　　　信用风险事件频发，银行风险偏好大幅提升，融资需求最“短缺”的中小企业和民营企业受伤害最深。随着信用环境的持续恶化，今年以来，各种信用风险事件频发，以信用债违约事件为例，截止2018年7月19日，信用违约个券达29只，违约规模接近300亿，远高于2016年及2017年同期水平。此外，像华信、【永泰能源(600157)、股吧】等主体的违约涉及的债务规模大、金融机构多也在一定程度上加剧了市场对于信用风险的担忧。与此同时，在民企负债端压力逐渐增大的背景下，股权质押在股市下行过程中又面临平仓风险，股债市场的相互共振使得市场的情绪更加脆弱。在这种背景下，商业银行等金融机构的风险厌恶程度上升，极度规避中小企业和民营企业。观察产业债的信用利差，则可以发现民营企业的信用利差今年以来快速攀升，而如此同时央企的信用利差则相对保持平稳。当前环境下，如果监管层不采取措施，金融机构很难重拾对于中小企业和民营企业的风险偏好。

　　　　3.3．实体经济压力的缓解还需要其他政策的配合

　　所以要解决内部的“信用短缺”问题，恢复企业融资的通畅，单纯靠货币政策边际上的放松效果不明显，反而会导致流动性淤积于短久期、高评级、无风险资产，压低短端和无风险收益率，无法外溢到更广泛的融资主体，对实体支持的作用有限，出现“金融市场资金松，实体经济资金紧”的局面。需要做的是疏通融资渠道、解决信用派生通畅的问题，核心一是要提高金融机构的风险偏好；二是解决金融机构资金来源端的压力；三是切实提高实体企业的融资需求。本次《通知》和《理财新规（征求意见稿）》中对于非标资产投资的放松、过渡期内银行自主决定老产品的压降计划、对于过渡期结束后实在无法回表的资产的灵活安排等措施均有利于减轻金融机构的压力，提高其风险偏好；过渡期内金融机构可以发行老产品投资新资产、摊余成本计量的产品种类增加了封闭半年以上的定开产品和现金类产品、银行理财销售门槛从5万元降低至1万元等措施均有利于资管产品的发行，一定程度上解决金融机构资金来源端的压力。

　　第三个要解决的问题是如何切实提高实体企业的融资需求。本轮信用收缩的另一个大的环境是在融资需求端，过去金融机构比较偏好且融资需求旺盛的两大主体——房地产和平台融资受监管限制均被动压缩。而真正有融资需求的中小企业和民营企业又由于自身实力较弱，无法获得商业银行的信贷资源。为了解决融资需求端的问题，一是放开房地产融资，二是财政政策适当更加积极，三是切实提高中小企业和民营企业的自身实力。其中，第一个方法无疑回到原来的老路，不利于经济结构的转型升级，无异于“饮鸩止渴”；第二个方法和第三个方法短期来看需要财政政策更加积极的配合，一是要适当加快财政支出，二是要切实做到“减费降税”和降低实体企业成本，提振社会总需求，提高经济的内生造血能力。

　　综上，我们可以看出本轮监管政策的调整有其内在的逻辑，是在内外复杂环境压力下，经济有失速风险，为对冲风险未雨绸缪，提前在金融监管这一端有所放松，由结构性去杠杠过度到暂时稳杠杆。

　　防范化解重大风险的战略方向没有变，去杠杆的要求在一定时期内是不会改变的。只是内外环境发生变化时，政策需要相机抉择，做出一定的调整，来守住不发生系统性风险的底线。

　　4．市场展望和策略

　　4.1．政策落地的影响

　　文件落地这件事对于消除市场不确定性、稳定市场预期产生积极影响。一方面，细则的落地有望缓解金融机构的观望情绪，有利于机构根据监管细则的要求恢复产品发行和资产配置行为，一定程度上将会缓解实体经济的融资压力；另一方面，随着政策的落地，缓解了市场对于政策过度严厉的预期，有助于缓解市场前期的过度悲观预期，在系统性风险下降的背景下，前期部分被错杀的优质资产，将重回投资者的视线之中。

　　按照细则，银行理财可以暂缓对存量非标资产的处置，这样可以降低非标融资短期大幅萎缩的压力，防止出现短期非标集中到期无法兑付的风险。微调给了金融机构和企业更多的腾挪空间，部分问题避免集中爆发，给资产大腾挪过程中一定程度上的风险缓释空间。

　　此外，随着各项业务的恢复和市场情绪的恢复，社融规模增速将会逐步企稳回升，可以一定程度上缓解经济层面的压力。

　　4.2．股票市场：短期情绪修复，超跌反弹行情后重新进入震荡

　　宏观政策边际上的放松，将在一定程度上缓解市场悲观情绪，短期可见反弹。

　　从估值上看，近期股市回调幅度较大并逐步走出弱势区间，估值层面的支撑在增强。截止2018年6月30日，全部A股PE估值仅16倍，不仅处于历史低位，而且击穿2016年的低点，但2018年全部A股盈利增速依旧在10%以上；

　　宏观层面上，中美贸易摩擦的不确定性风险仍在，宏观政策与监管层面上的放松有利于市场悲观情绪的修复，但短期难改经济下行惯性，宏观经济基本面的下滑风险将会逐渐在企业层面有所体现。宏观不确定性风险的存在就决定了股市难有趋势性行情。

　　微观层面上，随着市场情绪的修复，股票质押爆仓风险、实体企业融资压力将会有一定的缓解，有利于市场风险偏好的提升，但产业政策调整等风险依然存在。短期来看，随着一部分风险的缓释，市场情绪有所修复，市场会有一波反弹行情。

　　操作层面上，第一步还是排除风险积累较深的领域和标的，寻找相对“干净”的标的；更加重视基本面，尤其要更加重视现金流质量；寻找低估值品种；把握风险出清过程中价格超调的标的。

　　此外，股票市场仍旧需要警惕以下风险： 1、高杠杆；2、理财等主力资金流出；3、股票质押融资；4、小银行风险暴露；5、中美贸易摩擦带来的市场波动的相互共振。

　　4.3．债券市场：长端利率债短期承压后续仍有机会，信用再分化

　　短期来看，长端利率债有调整压力，期限利差走扩。年初的收益率下行已经充分反应了市场对于经济基本面走弱的预期，宏观政策的放松短期会减弱市场对于基本面走弱的预期。叠加获利盘止盈的压力，长端利率债短期有调整的压力。考虑到资金持续宽裕将会带来短端收益率的下行，期限利差短期会走扩。

　　调整过后，后续经济基本面惯性下行确认下仍有机会。首先，宏观政策的放松，本身隐含了经济基本面其实是很脆弱或者复杂环境下有较大下行压力的信息。其次，为对冲经济下行压力，此次监管政策的边际上的调整的一个目的之一就是恢复信用，而要“宽信用”需要“宽货币”的配合，意味着无风险收益率不可能保持在较高位置，预计央行将会继续保持流动性的宽裕，定向降准等宽松措施会继续实施。其三，从经济基本面本身来说，上半年由于中美贸易摩擦导致的出口“抢跑”效应逐步减弱，出口对于经济的拖累将会逐步显现；同时，上半年融资规模的收缩对于需求端的影响将会逐步传导到生产端，基本面有惯性下行压力。下半年支撑经济的主要因素可能来自财政端的加快支出，考虑到地方政府债务规模的约束，完全对冲出口下滑和融资收缩的影响的难度较大。此外，从政策层面来看，国常会重提“稳增长”，意味着在内外部因素不确定性加大的背景下，“稳增长”被放到了重要位置，一旦下半年经济不及预期，政策层面仍有边际上放松的可能。

　　对于信用债而言，可以确定的是信用利差将会进一步分化，部分主体的风险仍在。首先，信用紧缩环境因近期政策变化而缓和。 随着理财细则的明晰，暂停的“非标”业务将会有所恢复，叠加“鼓励商业银行发行小微企业金融债券”以及央行日前鼓励MLF配低评级债，当前的信用紧缩环境将会有所缓和。尤其在“积极的财政政策更积极”的要求小，城投平台的信仰将会得到强化。此外，对于一些自身经营不存在问题，但受上半年信用收缩影响出现流动性困难的企业的压力将会得到缓解。但一些中小企业融资“困境”的缓解能否实现仍需观察。制造业投资虽然稳健，但未来受制于需求回落。政策虽然剑指小微企业，但银行能否欣然接受小微企业的融资诉求和风险，这还有待观察。单靠货币政策和监管政策不能全部解决民营企业和小微企业的困难，部分企业的风险仍然存在。信用债市场将会在中低等级品种中进一步分化，关注城投债和本身经营没问题但短期出现流动性压力的主体。