中信证券：为什么消费乏力？是什么抑制了内需？

　　明晰笔谈

　　债市启明系列20180810

　　【中信证券(600030)、股吧】明明研究团队

　　正文

　　在去杠杆的背景下，企业杠杆和金融机构杠杆得到了控制，但是居民杠杆率居高不下。与此同时，消费增速下行，内需需要提振，家庭负债对于消费的影响到底有多大？如何通过降低居民杠杆来刺激消费呢？对此，我们点评如下：

　　家庭杠杆率升高，消费增速下行

　　20世纪90年代以来，房改政策实施以后，房地产价格、信贷以及消费水平均得到了提高。房价较之前快速增长，房地产成为拉动经济增长的重要支柱产业。随着城市化发展的进程，居民住房刚性需求上升，住房贷款迅速发展，居民负债水平提升。居民的消费水平也有所提升，但是居民消费水平增速在2008年开始走向下降趋势。其原因虽然有居民收入分配差距扩大、社会保障不完善、物价水平等多种因素，但是房地产价格和居民负债也在其中发挥了作用。房地产价格对消费有财富效应和挤出效应，学界对于哪种效应在中国占主导莫衷一是。房价上涨既是经济是繁荣消费繁荣的标志之一，过高的房价也会对消费带来挤出效应。根据戴颖杰（2012年）的实证分析，对于普通商品房和经济适用房，挤出房价和消费呈负相关，对于高档商品房来说，财富效应更加明显。而家庭负债因为以住房贷款为主，在中国来说对消费的挤出更为明显。

　　去杠杆背景下，居民部门杠杆率继续上升。随着经济的发展，居民的收入和消费水平不断提高，负债能力不断增强，居民部门的杠杆率逐渐上升。家庭负债的主要构成来源于购房按揭贷款。2008年以后，随着4万亿的扩大内需政策的逐步推进，我国房地产价格迅速上涨，居民对于房地产的投资性需求进一步推动了房地产价格，高企的房价使得居民购房贷款比重上升，居民部门杠杆率自2008年以来增速加快，此后继续保持增长态势。和其他部门相比，虽然居民部门的债务占GDP的比重不大，但是自2016年去杠杆政策落地以来，企业部门和政府的杠杆杠杆率有下降态势，而居民部门的杠杆率水平继续增长，甚至超过了政府部门的杠杆率水平。截至2017年，居民部门杠杆率达到了49%，已经达到了发达国家的水平。

　　　　消费成为拉动内需的主要动力。消费、投资和出口是拉动经济增长的三驾马车。过去，我国的经济增长更多依靠的是投资。但是从2013年以后，消费逐渐超过了投资的作用，成为了拉动内需的主要动力，尤其是2015年，随着互联网经济的发展，互联网商品零售的便利性推动了城乡居民消费结构升级，消费潜力得到挖掘。截至2018年第二季度消费对GDP的贡献率同比达到了78.5%，体现了消费对经济增长的基础性作用。

　　　　居民杠杆率不断提升可能会抑制消费增长。居民杠杆对消费的挤出效应体现在了社会消费品零售总额的增速上。社会零售总额增速从2008年以来开始下滑，在金融危机之前，随着经济的发展，人民生活水平的提高，社会零售总额增速在2008年7月达到了最高点23.3%。此后受到了金融危机的影响，增速开始下滑，虽然在2010年增速有所回升，但是总体呈下行趋势，增长乏力，2018年6月份社会零售总额的增速已经降至9%。虽然社会零售总额下降和我国经济发展进入新常态，居民收入差距拉大等因素都有联系，但是居民杠杆率的提升对于消费的挤出作用也不容忽视。

　　　　家庭负债对消费而言，利多还是弊多？

　　经济学在不同消费理论中对家庭负债的看法各有不同。负债对于消费来说同时具有财富效应和挤出效应。无论是传统的消费理论还是进一步发展的消费理论，收入水平都是影响消费的主要因素，其他的因素通过影响收入水平进而影响消费水平。各理论在收入的划分上有所区别，具体划分为当前收入还是持久性收入影响消费。后期发展的理论如持久收入理论、生命周期理论更为关注持久性收入。坎贝尔和曼昆认为部分消费者按照当期收入进行消费，而更为理性的消费者按照考虑了未来收入的风险性与波动性的持久收入进行消费。家庭负债的作用在于平滑家庭收入水平，降低未来风险及收入的不可预测性，进而影响当期消费。财富效应指的是适度的负债可以增加当前的可支配收入和流动性，在一定程度上推动家庭消费，家庭负债和消费呈现正相关关系。但是另一方面长期来看，借贷规模越大，家庭未来面临的偿债压力越大，并不利于家庭在较长时间内实现消费最优，负债对消费产生了挤出效应。

　　从国外经验上来看，杠杆和房价对消费的影响在不同时期各有不同。美国曾是世界上家庭负债率较高的国家之一，由于其完善信贷体系为居民的消费带来广泛的支持，分期付款方式的普及极大的促进了居民的消费。许多居民的负债超过了其收入的增长水平，为了保持持续的现金流入，许多居民选择住房抵押贷款，用上升的房价带来消费的现金流。但是这样的方式只能在经济繁荣、利率较低，房价上涨的经济环境下持续。随着次贷危机的爆发，美国房价泡沫破裂，许多居民资不抵债，美国杠杆率由此降低。在次贷危机之前，居民的家庭负债对消费的财富效应占据主导，次贷危机之后，家庭负债对消费产生了负面的影响，挤出了消费。转变的原因在于很大部分的居民负债的水平远远高于其收入水平，债务风险过高。

　　在澳大利亚，房价和居民杠杆对消费更多体现为挤出效应。与次贷危机之后的欧美日国家相反，澳大利亚的居民的杠杆率一直呈现稳步上升的态势，其原因在于房价并没有经历较大的政策调整。由于澳大利亚是移民国家，购房的刚性需求导致房价高企，现在澳大利亚居民的消费受到了高房价的负面影响，不仅仅是由于住房贷款，高房价引起的拉动力成本和租金成本也为经济带来了压力。

　　　　目前来看，我国的居民负债和消费呈现负相关关系。居民消费率是居民消费和国内生产总值的比值，这一指标可以排除GDP增长对居民消费的影响。居民部门杠杆率逐年攀升，而居民消费率呈现下降趋势，两者呈反向变动，相关系数经计算约为-0.73。用线性回归来分析，消费水平和负债大约满足y=-0.5378x+47.353的线性关系。1%单位居民部门杠杆率的变动可能会引起-0.54%的居民消费率的变动。

　　　　居民负债挤压消费的主要原因在于房地产价格上涨带来的购房压力。从居民在金融机构贷款的结构来看，中长期贷款占了很大比重。中长期贷款中主要是个人住房贷款，短期贷款主要是以信用卡贷款为主，满足居民日常消费需求。截至今年6月份，金融机构中居民短期贷款为76，349.68亿元，中长期贷款为268，375.79亿元。自金融危机以来，我国房地产价格大幅上涨，投资性购房又进一步推动了房地产市场的发展，房地产价格尤其是一线城市上涨迅猛。由于我国城市化进程的发展，购房的刚性需求仍然很大，不少居民只能通过住房贷款或者公积金贷款来解决住房问题，居民杠杆率上涨。较高的家庭负债降低了人们对未来收入的预期，增加了预防性储蓄需求，消费更加保守，消费水平甚至有所下降，此时负债对消费的挤压作用超过了财富作用，抑制了居民的消费需求。

　　　　如何去杠杆促消费

　　抑制房地产价格上涨，减轻房贷对消费的挤出。2017年，房地产政策调控趋严，在中央大力发展租赁市场、各地区出台限购政策以及棚改货币化安置的多重政策因素影响下，居民购房贷款增速出现明显下降。今年7月31日的政治局会议上提出“下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨”。预计未来政策抑制房地产价格的走向不会发生改变，房地产价格在政策调控的力度下保持平稳。此外，据业内人士表示，房地产税法草案有望今年12月份初审。预计2021年房地产税将在部分城市开始征收，预测初期开征的城市有：北京、上海、广州、深圳、重庆、杭州、南京等。房产税立法的出台有望通过差别化征税调节收入分配，抑制购房的投资需求。

　　　　形成租售并举的住房制度。租售并举是十九大确定的房地产长效机制核心内容。在未来的5年，中国房地产的主管部门及地方政府，核心任务是实现租售并举这项制度的落地。相比其他国家，我国住房租赁市场存在很大的发展空间，租房交易监管还需加强，租房住户的社会福利保障等无法和购房者得到同样的权利。形成租售并举的长效机制首先是增加租赁房源的供给量，不但在数量上提供保证，同时还要积极鼓励租赁运营机构入场，并给予税收、金融等多种政策支持；其次是通过法律法规保障租赁双方权益，尤其是提升承租人的“安全感”；第三要在租赁的金融方面发力，尤其是大力发展REITs，以推动租赁市场更为专业化、规模化有序发展。

　　收入是影响消费的主要因素，提高居民可支配收入，减少收入差距是促进消费的根本。完善收入分配制度和社会保障制度，提高居民的未来可支配收入，推动消费发展。收入分配政策制定应更多地考虑低收入群体，充分发挥税收的再分配调节机能，在提高居民总体收入水平的基础上，着力扩大中等收入群体数量；同时，继续加大社会保障力度，在做好一系列托底扶持政策的前提下，考虑如何缓解基层劳动者、普通白领等非托底阶层生活负担过重问题，从而激发消费升级原动力。

　　债市策略

　　我国今年来居民负债杠杆率提升，与此同时，消费增速下降。根据经济学不同的消费理论来看，居民负债对居民的消费有财富效应和挤出效应两方面的作用。根据实证分析综合来看，目前我国居民负债对消费的作用更多的是挤出作用。杠杆率高企的原因主要是由于房地产价格上涨形成的大量住房贷款。目前我国对房地产的调控趋严，房地产税立法有望在年底初审。综合来看，我们仍然坚持10年国债收益率在3.4%-3.6%的区间判断不变。

　　信用债点评

　　市场利率

　　8月9日，债券收益率长、中、短端全面上行。其中AAA中票1Y上行6BP，3Y上行8BP，5Y上行4BP；AA中票1Y上行1BP、3Y上行8BP、5Y上行4BP；AA-中票1Y上行1BP、3Y上行4BP、5Y上行0BP。

　　评级关注

　　（1）【【中弘股份(000979)、股吧】：公司及下属控股子公司逾期债务本息合计约50.33亿元】

　　8月9日，中弘股份公告称，截止公告日，公司及下属控股子公司累计逾期债务本息合计金额约为50.33亿元，全部为各类借款。公司目前正在与相关债权人协商妥善的解决办法，并且在全力筹措偿债资金。（新闻来源：中弘控股股份有限公司公告）

　　相关债券：16中弘01、16弘债03、16弘债02、16弘债01

　　（2）【武清经开：取消发行10亿元“18武清经开SCP002”】

　　8月9日，天津新技术产业园区武清开发区总公司公告称，由于市场出现波动，经公司与簿记管理人协商一致决定择时重新发行2018年度第二期超短期融资券，规模10亿元。（新闻来源：天津新技术产业园区武清开发区总公司公告）

　　相关债券：18武清经开SCP002

　　（3）【陕西必康制药集团：“15必康债”自8月10日起暂停竞价系统交易】

　　8月9日，陕西必康制药集团有限公司公告称，因近日“15必康债”二级市场价格波动异常，公司决定申请“15必康债”自8月10日起暂停竞价系统交易，固定收益平台正常交易，债券价格以固定收益平台相关价格为准。（新闻来源：陕西必康制药集团有限公司公告）

　　相关债券：15必康债

　　（4）【【工商银行(601398)、股吧】：继续督促春和集团筹措“15春和CP001”偿债资金】

　　8月9日，工商银行公告称，“15春和CP001”违约后，积极督促发行人落实持有人的相关合理诉求，并就违约处置情况与发行人进行沟通，督促发行人筹措偿债资金。后续将参考持有人会议达成的相关议案，继续与发行人及其实际控制人进行沟通，督促发行人筹措偿债资金。（新闻来源：中国工商银行股份有限公司公告）

　　相关债券：15春和CP001

　　（5）【必康制药集团：“15必康债”交易异动，盘中两度临停】

　　8月9日，上交所公告称 ，15必康债下午交易出现异常波动，自13时52分开始暂停交易，14时22分起恢复交易。停牌前15必康债跌20%报40.08元。15必康债恢复交易后跌幅扩大至36.14%报32元，再度临停。（新闻来源：上海证券交易所公告）

　　相关债券：15必康债

　　（6）【中粮地产：1-7月累计新增借款超过上年末净资产60%】

　　8月9日，中粮地产公告称，2018年1-7月累计新增借款金额76.38亿元，占2017年末净资产的比例为65.03%。（新闻来源：中粮地产（集团）股份有限公司公告）

　　相关债券：08中粮债、15中粮01

　　（7）【申万宏源：1-7月累计新增借款超过上年末净资产40%】

　　8月9日，申万宏源公告称，截至2018年7月31日，公司借款余额1349.70亿元，2018年累计新增借款金额229.49亿元，累计新增借款占上年末净资产比例为40.26%。（新闻来源：申万宏源集团股份有限公司公告）

　　相关债券：16申宏01、16申宏02

　　（8）【湖南森特实业投资：2018年累计新增借款占上年末净资产的24.92%】

　　8月9日，湖南森特实业投资有限公司公告称，2018年累计新增借款占上年末净资产的24.92%。（新闻来源：湖南森特实业投资有限公司公告）

　　相关债券：17森特01/17森特债01

　　（9）【江苏中能硅业：上海电气终止收购公司股权】

　　8月9日，江苏中能硅业公告称，由于交易方案复杂，上海电气与保利协鑫对交易方案未完全达成一致，上海电气决定终止收购本公司股权。终止收购不会对公司经营、财务和偿债能力产生重大不利影响。（新闻来源：江苏中能硅业科技发展有限公司公告）

　　相关债券：11苏中能/11苏中能债、15苏中能

　　（10）【阳光凯迪新能源集团：董事、总经理、监事会主席发生变动】

　　8月9日，阳光凯迪新能源集团有限公司公告称，公司董事、总经理、监事会主席发生变动。（新闻来源：阳光凯迪新能源集团有限公司公告）

　　相关债券：10凯迪债、16凯迪债

　　（11）【河池国资投资经营：总经理发生变动】

　　8月9日，河池市国有资产投资经营有限责任公司公告称，经董事会研究决定，免去卿红军总经理职务，新任总经理暂未任命。（新闻来源：河池市国有资产投资经营有限责任公司公告）

　　相关债券：16河国投债/16河国投

　　可转债点评

　　8月9日转债市场，平价指数收于80.09点，上涨1.82%，转债指数收于103.47点，上涨0.69%。79支上市可交易转债，除铁汉转债停牌外，74支上涨，4支下跌。其中星源转债（5.75%）、崇达转债（3.74%）、景旺转债（3.67%）领涨，金禾转债（-0.31%）、国贸转债（-0.05%）、江南转债 （-0.04%）领跌。79支可转债正股，除铁汉生态停牌，金新农横牌外，76支上涨，1支下跌。其中，再升科技（8.39%）、久其软件（7.60%）、崇达技术（7.41%）领涨，天康生物（-0.16%）下跌。

　　本周四沪深两市同向变动，尾盘上证综指上涨1.83%，深证成指上涨2.98%。上周在股市大幅调整的背景下，转债指数下跌幅度较小，虽呈现一定抗跌性但我们前期曾提示的尴尬状态仍未改变。在上周周报中我们曾强调虽然市场有所反弹，但从各类指标来看市场短期内机会较少，可以更有耐心一点，上周走势也印证了我们的看法。就当下而言，一方面股性标的数量再次下跌至个位数，且其转股溢价率也在持续走扩，弹性显着削弱；另一方面债性标的数量持续上升，并未给投资者提供获利方向。综合来看，市场整体虽然平均绝对价格处于低位，具备充足的上涨空间但不管是溢价率亦或是正股表现并未提供后续支持。而上周也出现了近期第二起下修预案被否的案例，可以看到伴随着偏债个券的下修次数上升其被否概率也在放大，因而我们再次强调条款博弈的性价比有限，转债中长期走势仍受制于正股基本面，在条款上无需冒进。另一方面，近期供给持续加速，新券相较存量个券而言弹性更为充足流动性较好，建议持续挖掘新券上市带来的布局机会。值得注意的是，根据上交所提供的机构持仓数据，相较六月，机构七月持有转债市值环比上涨5.54%，其中券商自营、社保以及券商资管加仓幅度较大，或给转债市场注入生机。落实到具体策略层面，短期市场各类指标仍在持续弱化，应适当放低预期，耐心等待转机出现。具体标的建议关注东财转债、三一转债、崇达转债、星源转债、景旺转债、济川转债、新凤转债、安井转债以及银行转债。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　上市公司公告

　　三一重工：发布《三一重工股份有限公司关于实施2017年年度利润分配时“三一转债”转股连续停牌的提示性公告》，三一重工股份有限公司2017年年度利润分配方案为：以公司利润分配股权登记日总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.60元（含税）。自2018年8月13日至2018年8月20日（本次分红派息股权登记日）期间，本公司可转债将停止转股。股权登记日后的第一个交易日恢复转股。

　　利率债

　　2018年8月9日，银银间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天、1个月、3个月分别变动21.78BP、9.32BP、-1.74BP、11.4BP、1.12BP、29.56BP至1.62%、2.34%、2.14%、2.26%、2.47%、2.72%。当日国债收益涨跌互现，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动9.97BP、5.35BP、6.03BP、2.54BP至2.72%、3.11%、3.27%、3.55%。上证综指收涨1.83%至2794.38，深证成指收涨2.98%至8752.20，创业板指收涨3.44%至1497.61。

　　周四央行当日未开展公开市场操作，当日无逆回购到期，净投放0元。央行公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收地方债发行缴款等因素的影响，2018年8月9日不开展公开市场操作。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　　　（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。截至5月末，常备借贷便利余额为227.6亿元。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。截至6月末，常备借贷便利余额为570.3亿元。）

　　　　可转债

　　市场动态

　　　　债券市场

　　　　衍生品市场

　　外汇市场

　　　　海外市场

　　　　中信证券明明研究团队

　　　　本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《晨会》。

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