广发策略：绝处逢生 当前首推房地产

　　【广发策略】绝处逢生，地产接力——周末五分钟全知道（8月第2期）

　　来源：广发策略研究

　　戴康、曹柳龙

　　● 基建和地产通常“相伴而生”，但这次有点不一样

　　08年、12年和14年“稳增长”周期中，基建和地产的股票走势具有很强的一致性。7月下旬以来基建（链）持续跑赢市场。而地产的行情落后表明投资者对基建与地产的政策取向持有极大分化的预期。

　　● 地产无宽松必要，但也将间接受益于信用链条的传导

　　当前无需基建和地产“双宽松”：08、12、14年名义GDP增速分别回落16.5%、9.1%、1.5%；而18年名义GDP增速仅小幅回落1.3%。

　　当前地产宽松的紧迫也性不高：08、12、14年地产销售增速最低分别-18.3%、-14.0%、-7.8%，地产库存增速最高分别38.3%、39.4%、28.5%；而18年地产销售增速仍有3.3%、地产库存增速则维持在-15%左右。

　　但当外部环境的变化成为主要矛盾之后，地产也将间接受益于信用链条的传导，如房地产企业融资成本回落，银行对于按揭贷款的偏好上升等。

　　● 地产链周期股“性价比”高，基金持仓低

　　（1）地产链的大多数细分估值已经接近历史底部——上游的建材PB接近历史10分位的下限，钢铁估值接近历史中值；（2）从中报业绩预告来看，地产链的行业中报业绩大多加速——目前业绩预告披露率较高的板块，如上游的钢铁、中游的装修装饰中报业绩相对于一季报均有所加速；（3）偏股型基金中报对地产链上中游的持仓大多属于“低配”状态——上游除了建材小幅超配以外，中游除了园林工程小幅超配外，其他上中游低配。

　　● 银行按揭贷款政策边际缓和，地产链周期股股权风险溢价见顶回落

　　根据广发地产小组高频数据跟踪，18年7月，35城按揭贷款利率增速显着放缓，将明显改善地产链风险偏好。根据08年、12年和14年的经验，地产链的股权风险溢价高位回落一般会带来地产板块走强。

　　● 内外部不确定性也将强化地产链周期股的风险偏好

　　市场对经济下行压力的担忧，反而会提升地产政策边际缓和预期，改善地产链的风险偏好。（1）二季度央行货币执行报告，对经济增长的内部动力和外部环境的担忧明显上升；（2）受与美国外交冲突和贸易摩擦的影响，土耳其里拉汇率暴跌风险蔓延，引发欧洲主要市场股市下跌。

　　● 绝处逢生，当前首推房地产，继续看好基建链条周期

　　我们前期持续推荐的基建链条周期股取得较显着的超额收益。当前首推房地产，继续看好基建链周期+地产链周期（房地产/钢铁/水泥）；在消费股补跌、仓位消化过程中逐步逢低配置全球估值横向比较仍然合理低估的消费龙头（零售、食品加工）；成长挖掘α机会（计算机/航天航空装备）。主题投资关注信息消费（5G）、国企改革。

　　● 风险提示：

　　中美贸易争端继续升级，企业中报业绩低于预期，汇率大幅贬值。

　　报告正文

　　1本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1、2018年7月份，全国居民消费价格同比上涨2.1%，环比上涨0.3%；全国工业生产者出厂价格同比上涨4.6%，环比上涨0.1%。2、中国7月外汇储备为31179.5亿美元，环比增加58.17亿美元；按美元计，7月进口同比增长27.3%，出口同比增长12.2%，双双高于前值；7月贸易帐280.5亿美元，低于前值414.7亿美元。3、本周钢材价格以涨为主，水泥市场价格环比继续回落，化工品价格和价差上行，国际大宗商品大多下跌。

　　上周五，在工行和农行调减上海首套房贷利率折扣的传闻下，地产链周期股再次明显“躁动”。我们需要关注的问题主要有：1）基建链周期股的行情是否会传导到地产链？2）地产链周期股的“性价比”和基金持仓如何？

　　就此问题，我们的看法如下——

　　1、在“稳增长”政策下，基建和地产的行情通常是“相伴而生”的，但今年7月下旬“国常会”以来，基建持续获得正超额收益，而地产的行情仍未“启动”。根据08年、12年和14年“稳增长”的经验，基建和地产的走势具有很强的一致性：基建工程指数、房地产指数以及上证综指几乎都是同时触底回升的。我们从7月初以来持续提示基建产业链的投资机会，基建链也确实获得了持续的正超额收益——7.8《全方位比较A股历史底部的启示》判断市场估值底部出现、7.9《等待“宽信用”夯实底部》判断低评级信用利差将见顶、7.22《从可转债看A股绝处逢生》判断市场即将反弹、7.24《财政临门一脚，A股绝处逢生、看好周期反弹》明确基建链的投资机会、7.29《绝处逢生接下来看好什么？》继续看好基建链的投资机会、8.5《消费“强势股补跌”到了哪个阶段？》再次重申基建链投资机会还将延续。虽然基建（链）从7月下旬以来持续跑赢市场，但是地产的行情落后，表明投资者对基建与地产的政策取向持有极大分化得预期。

　　　　2、本轮地产行情滞后于基建的原因在于，房地产的“限购”和“限贷”政策未见放松迹象，市场风险偏好持续承压：一方面，18年经济有韧性、没有大幅回落，暂时没必要基建政策和地产政策的“双刺激”；另一方面，今年，地产链的基本面稳定（库存较低、销售稳定），也没有刺激的必要。但当外部环境的变化成为主要矛盾之后，地产也将间接受益于信用链条的传导，如房企融资成本回落以及银行对于按揭贷款的偏好上升等。从宏观经济背景来看，当前阶段尚无必要基建政策+地产政策“双宽松”——08年、12年和14年经济增长大幅恶化，需要基建和地产政策相互配合的“强刺激”：名义GDP增速分别回落16.46%、9.13%和1.51%，工业增加值增速分别回落14%、3.9%和3.0%；而18年经济下行风险相对有限，今年6月相对去年全年，名义GDP增速仅小幅回落1.25%，工业增加值增速仅小幅回落0.2%。从地产行业角度来看，今年房地产行业基本面较为“健康”，地产宽松政策的紧迫性并不高——08年、12年和14年，地产行业明显“衰退”，倒逼地产政策更加宽松：地产销售增速最低分别达到-18.3%、-14.0%和-7.8%，而地产库存增速最高分别达到38.3%、39.4%和28.5%；而18年房地产行业相对“健康”：地产销售稳定（销售增速仍有3.3%）、库存较低（库存维持在-15%左右）。08年、12年和14年的“稳增长”周期中，基建刺激政策和地产刺激政策总是先后出台的，而今年7月下旬“国常会”之后，各地已陆续出台相应的基建配套措施，我们判断“房住不炒”政策导向下，地产放松政策短期内还难以见到，但当外部环境的变化成为主要矛盾之后。信用链条的稳定也将惠及房地产链条。

　　　　3、房地产“限购”和“限贷”政策仍未见放松迹象，持续压制地产链的风险偏好。但从“性价比”和交易结构来看，地产链已经反映较为悲观的市场预期，在“绝处逢生”行情中有“补涨”的动能，地产链的行业大多低估值、高盈利、基金持仓较轻。（1）地产链的大多数细分行业估值已经接近历史底部——上游的建材和铝的PB接近历史10分位的下限，钢铁估值接近历史中值；中游各细分行业的估值均接近历史10分位的下限；下游除了家具和白电估值在历史中值附近外，其他细分行业的估值也都在历史10分位数的下限附近；（2）从中报业绩预告来看，地产链的行业中报业绩大多加速——目前业绩预告披露率较高的板块，如上游的钢铁、中游的装修装饰、楼宇设备以及下游家具等细分行业，中报业绩相对于一季报均有所加速；（3）偏股型基金中报对地产链的持仓大多属于“低配”状态——上游除了建材小幅超配以外，其他行业都是低配；中游除了园林工程小幅超配外，其他行业都是低配；下游的家具和彩电超配，其他行业低配。

　　备注：地产链可分为上中下游三个板块：上游建材（建筑材料、钢铁等）+中游建筑（房屋建设、装修装饰等）+下游服务（房地产开发、园区开发、家具等）。

　　　　4、地产链的股权风险溢价已接近历史顶部区域，除了地产政策实质性放松外，银行按揭贷款政策边际缓和的迹象，也能有效改善地产链的风险偏好。地产产业链本身的盈利出现恶化、贸易战等外部环境不确定性提升、或者经济下行压力进一步加大等因素，都能够带来地产政策边际缓和的预期，并改善地产链的风险偏好。除此之外，在资产端压力下，银行按揭贷款已经出现了边际缓和的迹象，地产链的股权风险溢价将见顶回落——根据广发地产小组高频数据跟踪，18年7月，35城按揭贷款利率增速显着放缓。当前，地产链的股权风险溢价已经突破12年和14年的高点，接近08年的历史最高点，根据历史规律，地产链的股权风险溢价高位回落一般会带来地产板块明显走强。

　　　　5、内外部经济增长压力提升，以及海外风险事件爆发，都会增加经济下行风险的担忧，并强化市场对“稳增长”的政策预期，期待基建政策之外，地产政策也出现边际缓和，这一定程度上也能改善地产链的风险偏好。二季度央行货币执行报告显示，监管层对于经济增长的内部动力和外部环境的担忧明显上升——外部环境担忧“全球贸易摩擦升级”、“金融市场脆弱性增加”、“新兴市场金融波动”等；内部动力担忧中美贸易摩擦冲击外需和投资者情绪、地方投融资和金融机构行为规范带来短期基建增速下行等。受与美国外交冲突和贸易摩擦的影响，土耳其里拉汇率暴跌风险蔓延——8月10日，土耳其里拉对美元日内跌幅达20%，并引发欧洲主要市场股市下跌。短期来看，这会强化中美贸易摩擦潜在风险的担忧，A股市场整体的风险偏好可能会受到影响；但中长期来看，市场对中美贸易摩擦导致经济下行压力的担忧，尤其是央行在二季度货币执行报告里对经济增长内外部动能的关注，反而会提升市场对于地产政策边际缓和的预期，改善地产链的风险偏好。

　　6、绝处逢生，当前首推房地产，继续看好基建链周期。我们判断A股触发反弹的因素正逐步展开，宽货币+紧信用转向宽货币+稳信用有助于稳定市场对于企业盈利增长的预期，促使周期性行业股权风险溢价回落。2018年业绩最稳定当属周期性行业，基建链+地产链周期股价也将在7-8月得到应有的修正。作为市场上最早、最明确、最坚定推荐基建链周期股的策略团队，我们判断接下来地产链条周期股将接棒A股“绝处逢生”夯实底部——（1）绝处逢生基建链周期股和地产链周期股“相伴而生”，当前地产链的股权风险溢价接近历史顶部区域，优先配置风险偏好边际回升的地产链周期股（房地产/钢铁/水泥）；（2）继续关注中美贸易谈判进程，如果中美贸易摩擦局势趋于缓和，汇率稳定的预期将会进一步增强，在消费股补跌、仓位消化过程中逐步逢低配置全球估值横向比较仍然合理低估的消费龙头（零售、食品加工）；（3）成长挖掘α机会（计算机/航天航空装备）。（4）主题投资关注信息消费（5G）、国企改革。

　　2

　　本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2018年08月10日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌12.77%，相比上周的-13.13%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升9.58%，月同比下降0.52%，周环比下降10.08%。

　　汽车：乘联会数据，7月第4周乘用车零售销量同比下跌3.1%，较7月第3周-12.5%有所上升。

　　中游制造

　　钢铁：本周原材料价格以涨为主，长流程成本全面上升，短流程成本全面上升。螺纹钢价格指数本周涨1.44%至4416.67元/吨，冷轧价格指数涨0.76%至4811.27元/吨。本周钢材总社会库存下降0.06%至1001.19万吨，螺纹钢社会库存减少2.35%至442万吨，冷轧库存涨0.41%至119.75万吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌1.57%至1673.84 元/吨，冷轧跌3.01%至1718.44 元/吨。截止8月10日，螺纹钢期货收盘价为4200元/吨，比上周上涨0.31%。钢铁网数据显示，7月下旬重点钢企粗钢日均产量190.74万吨，较7月中旬下跌2.5%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比继续回落，跌幅为1.2%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌1.00%至410.2元/吨。其中华东地区均价环比上周保持不变为443.57元/吨，中南地区跌1.91%至426.67元/吨，华北地区保持不变为396.0元/吨。

　　化工：化工品价格和价差上行。国内尿素涨1.88%至1854.29元/吨，轻质纯碱（华东）跌1.21%至1750.00元/吨，PVC（乙炔法）涨2.43%至7220.43元/吨，涤纶长丝（POY）涨4.07%至10585.71元/吨，丁苯橡胶跌0.17%至12835.71元/吨，纯MDI跌0.58%至29285.71元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨1.68%至1255.71美元/吨，国际纯苯跌0.13%至871.79美元/吨，国际尿素涨2.02%至252.14美元/吨。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨1.55%至576.23元/吨，太原古交车板含税价跌3.18%至1520.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌5.14%至601.60元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少10.68%至635.50万吨，港口铁矿石库存减少0.80%至15286.90万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌1.26%至67.63美元/桶，Brent跌1.04%至72.06美元/桶，LME金属价格指数涨0.64%至3007.20，大宗商品CRB指数本周跌0.80%至191.69；BDI指数本周跌4.62%至1691.00。

　　2.2股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周涨2.00%，行业涨幅前三为计算机（5.24%）、通信（4.67%）和建筑装饰（4.46%）；涨幅后三为有色金属（-0.34%）、休闲服务（-0.42%）和纺织服装（-0.57%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周15.08倍上升到本周15.36倍，PB（LF）从上周1.62倍上升到本周1.65倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周21.98倍上升到本周22.35倍，PB（LF）从上周2.02倍上升到本周2.06倍；创业板PE（TTM）从上周46.58倍上升到本周47.52倍，PB（LF）从上周3.15倍上升到本周3.21倍；中小板PE（TTM）从上周27.88倍上升到本周28.26倍，PB（LF）从上周2.64倍上升到本周2.68倍；A股总体总市值较上周上升2.03%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升2.06%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.10倍下降到本周2.07倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.09倍下降到本周4.08倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.27倍下降到本周2.26倍；本周股权风险溢价从上周1.09%下降至本周0.92%，股市收益率从上周4.55%下降至本周4.47%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为46.21亿份，上周为31.97亿份；本周基金市场累计份额净增加15.86亿份。

　　融资融券余额：截至8月9日周四，融资融券余额8769.12亿，较上周下降0.74%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁184.22亿元，预计下周解禁294.05亿元。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至8月3日，当周新增投资者数量24.20万，相比上周的24.69万有所下降。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净增持9.29亿，本周减持最多的行业是传媒（-1.38亿）、计算机（-0.69亿）、商业贸易（-0.22亿），本周增持最多的行业是医药生物（4.21亿）、电气设备（1.33亿）、化工（1.12亿）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至116.64，上周A/H股溢价指数为115.88。

　　2.3 流动性

　　央行本周共有1笔国库现金定存到期，总额为1200亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）1200亿元。截至2018年8月10日，R007本周下跌6.21BP至2.27%，SHIB0R隔夜利率下跌2.30BP至1.826%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌15.00BP至3.10%，珠三角下跌15.00BP至3.15%；期限利差本周涨9.53BP至0.83%；信用利差下跌11.42BP至0.91%。

　　2.4 海外

　　美国：周四公布美国7月PPI环比0%，低于预期值0.2%和前值0.3%； 周五公布美国7月CPI环比0.2%，与预期值持平，高于前值0.1%。

　　欧元区：周五公布英国二季度GDP同比初值1.3%，与预期值持平，高于前值1.2% ；英国二季度GDP季环比初值0.4%，与预期值持平，高于前值0.2% ；英国6月制造业产出环比0.4%，高于预期值0.3%和前值-0.6%；英国6月工业产出环比0.4%，高于预期值0.3%和前值-0.2%。

　　日本：周三公布日本6月未季调经常帐11756亿日元，低于预期值12222亿日元和前值19383亿日元 ；周四公布日本6月核心机械订单环比-8.8%，低于预期值-1%和前值7.4%；周五公布日本二季度实际GDP平减指数同比初值0.1%，高于预期值0%，低于前值0.5%；日本二季度实际GDP年化季环比初值1.9%，高于预期值1.4%和前值-0.9%；日本二季度实际GDP季环比初值0.5%，高于预期值0.3%和前值-0.2%；日本7月国内企业商品物价指数同比3.1%，高于预期值2.9%和前值2.8%；日本6月第三产业活动指数环比-0.5%，低于预期值-0.3%和前值0.1%。

　　海外股市：标普500本周跌0.25%收于2833.28点；伦敦富时涨0.10%收于7667.01点；德国DAX跌1.52%收于12424.35点；日经225跌1.01%收于22298.08点；恒生涨2.49%收于28366.62。

　　2.5 宏观

　　CPI&PPI：2018年7月份，全国居民消费价格同比上涨2.1%，环比上涨0.3%；全国工业生产者出厂价格同比上涨4.6%，环比上涨0.1%。

　　外汇储备：中国7月外汇储备为31179.5亿美元，环比增加58.17亿美元，连续第二个月回升。

　　贸易帐：7月进口同比（按美元计）增长27.3%，高于前值14.1%。7月出口同比（按美元计）增长12.2%，高于前值11.3%。7月贸易帐（按美元计）280.5亿美元，低于前值416.1亿美元（修正为414.7亿美元）。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国7月规模以上工业增加值同比；美国7月零售销售环比；美国7月工业产出环比；英国7月CPI同比；欧元区二季度GDP同比初值；日本6月工业产出环比终值

　　8月14号周二：中国7月规模以上工业增加值同比；中国1至7月城镇固定资产投资（今年迄今）同比；英国6月三个月ILO失业率；欧元区二季度GDP同比初值、GDP季环比初值；日本6月工业产出环比终值；

　　8月15日周三：美国7月零售销售环比；美国7月工业产出环比；英国7月未季调输出PPI环比；英国7月CPI同比、CPI环比；

　　8月16日周四：美国7月新屋开工（万户）；

　　8月17日周五：美国8月密歇根大学消费者信心指数初值；欧元区7月调和CPI同比终值。