中泰资管：投资中最贵的五个字 这次不一样

　　中泰资管天团 | 投资中最贵的五个字：这次不一样

　　来源： 中泰证券资管

　　原创： 文/姜诚

　　本栏为中泰资管明星投资主办人谈投资逻辑、理念、策略、方法，不荐股。每周四更新

　　今年以来A股市场持续低迷，宏观景气预期下滑，上市公司盈利高点回落，贸易战愈演愈烈，去杠杆意犹未尽……在基本面因素之外，投资者的情绪也跌至谷底，大家扪心自问，这回似乎真的不一样，甚至有人开始担心国运了。

　　我于2006年初进入资产管理行业求得一份工作，至今12年半有余，虽算不上老司机，却有幸见证了多次市场起伏，当初感知到的震撼，迄今尤有余温。

　　A股不乏“黑”历史，

　　但天一次也没塌

　　2006年初至2007年底，两年内上证综指劲升353%，创下A股迄今为止最为波澜壮阔的超级牛市，10000点指日可待。

　　2007年10月底至2008年10月底，一年内又暴跌71%，堪称最惨烈熊市。

　　2008年9月19日，市场上在交易的1484只股票全部涨停。

　　时隔一个月的2008年10月27日，近千股跌停，次贷危机似乎无药可救，但随后在四万亿刺激政策等一系列利好消息的作用下用9个月时间录得翻倍涨幅。

　　近十年来A股月度跌幅的冠亚军分别为2008年10月的-24.63%和2016年1月的-22.65%，但随后市场都表现出非一般的强势。

　　2016年1月最诡异，在这个月大盘四度触及跌停，千股跌停和千股停牌交相辉映，令人目不暇接。

　　还有2015年4月令人唏嘘的“牛市新起点”和“为国接盘”。

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　　老黄历与当前的行情无关，对市场行情我们向来没有观点，但历史却总在翻版：一次次天要塌，一次也没塌；一次次要挣脱地心引力，每次都摔下来。

　　大体上看，市场并无规律可言——除了“均值回归”以外。所以，当事者或亢奋，或悲痛，回忆者却平静得很。我们可以为每一次涨跌找不同理由，但结果都殊途同归——物极必反，否极泰来。

　　我们为什么总觉得

　　这回似乎真的不一样？

　　人是理性和原始本能的混合体。理性告诉我们均值回归是大概率事件，在乐观中保持谨慎，在悲观时保留希望。本能却将乐观放大为亢奋，将悲观放大为绝望。诸多心理因素中，除了耳熟能详的“从众心理”和“羊群效应”外，更有趣的是卡尼曼所称的“可得性启发法”：由于人脑储存和处理信息的能力有限，在评估问题时就会抄近路，高估容易想起的事件的发生概率。

　　1． 鲜活的案例容易被高估概率

　　坐飞机和开汽车出行，哪个更安全？几乎所有人都会选择开汽车，认为即便飞机出事故的概率低，但由于性质严重，最终的死亡率也会更高。但事实上，乘坐飞机的死亡率远低于公路交通死亡率。然而一旦有飞机失事，就会迅速成为全球范围内的头条新闻，使得飞机事故的概率被公众高估，进而高估了死亡率。实际上，朋友驾车送你去机场，当你们分别时更应该说“一路平安”的应该是你，一个开车返程的朋友的死亡率至少是坐飞机的你的100倍。

　　好事不出门，坏事传千里。平稳经营的企业默默无闻，资金链断裂跑路的老板路人皆知。人都喜欢新鲜事，在移动互联网时代，信息传播的高度趋同性更加被演绎到极致。每天泡在朋友圈、同行圈里，今年的感觉是金融市场地雷特别多，今天一个跑路的，明天一个进去的，后天一个倒闭的。或许今年的确困难些，但绝大多数企业还活的好好的吧。

　　2． 新近的事件容易被高估概率

　　历史研究中有这样一种现象，关于近现代史的文献汗牛充栋，关于上古的史料却寥若晨星，这种现象的学名叫做“历史近视”。且不说活字印刷术的普遍应用是15世纪之后的事情，仅就概率而言，随着时间的推移，史料的遗失率也会逐渐上升，也就是说，历史近视是必然现象。

　　人的记忆也会衰退，今年的高增长会比前年的不景气更让人印象深刻；反之，当下的困难也会被情绪放大，导致判断上的线性外推。

　　可得性启发是自然选择造就的本能，多数情况下对我们的生活有益，对投资却有害。本能很难克服，需要借助工具，我们的团队在投资实践中特别注意以下两个方面：

　　1． 淡化直觉判断，注重数据验证。没有定量的数据，也要有定性的证据。涉及到概率的判断，则需要大样本的数据，克服先入为主和小样本偏差。微观层面的感受需要宏观的数据来印证，宏观层面的现象需要微观的证据来强化。

　　2． 注重历史研究，避免线性外推。重点研究的公司要研读所有年份的财报，要挖掘上市之前的历史。我们读财报，不是以季度计，而是以十年计。

　　以我们有限的经验来看，经过上述研究之后，我们就很难相信“这次不一样”的观点，更愿意接受“凡事皆周期”和“均值回归”的判断，至少从概率上看，接受后者会更稳妥一些。

　　股价趋势的背后是人性，与人性博弈，我们自忖胜算不大，无法判断当前处于周期中的哪个位置以及接下来市场往哪里走，我们的研究框架中没有“择时”模块。不过正如巴菲特所说：我们不判断水流的方向，只寻找会逆流游泳的人。这与芒格的另一句话异曲同工：反着想，总是反着想。

　　我们不知道市场的底部在哪里，但可以斗胆做出如下判断：股票的估值不贵，本金永久性损失的概率不大，经济系统有很强的自调节能力，当前的困难总有办法，中国仍然强。

　　总之，天不会塌。