广发策略：四季度风格切换的“季节性规律”

　　【广发策略】四季度风格切换的“季节性规律”——周末五分钟全知道（11月第3期）

　　广发策略研究

　　戴康、郑恺

　　● 10年以来9年中有7年市场在Q4出现风格切换（概率78%）

　　我们在11.4与11.11连续两周提示市场风格短期将切换至成长股，政策边际催化+资金边际增量，是本轮风格切换主要力量。历史经验告诉我们，四季度一直是市场风格切换阻力较小的一个窗口期，2010年以来除了13年全年风格偏小、17年全年风格全年偏大之外，剩余7年均在四季度发生了明显的风格切换（概率78%），启动的时点多在10-11月，18年也契合A股这一“季节性规律”。

　　● 风格切换需要“天时地利人和”的多因素共振

　　我们发现2010年以来出现的7次年末风格切换，大多同时满足了流动性边际变化、增量资金入场、政策推波助澜三个特征，18年亦不例外。如12年国内信贷边际放松且QFII与RQFII审批提速引领风格由小切大，14年沪港通开通叠加“一带一路”使北上资金引领风格由小切大，18年放开并购重组与民企纾困下个人投资者引领风格由大切小。

　　● 年末考核压力下公募基金的“存量腾挪”，增强风格切换的时间与空间

　　增量资金是行情的“领头羊”，而后续行情的发酵则需要公募基金仓位的“存量腾挪”。四季度接近考核，风格切换的行情提供了排名颠覆的可能性，因此公募基金的跟随性换仓加剧了行情的演绎，我们在几轮典型的四季度风格切换中都能看到公募基金仓位在大小盘之中的“此起彼伏”，而若风格切换至公募基金彼时轻仓的板块则会触发更强的换仓动能。

　　● 我们继续看好当前是一轮中小盘成长股中等级别的反弹

　　历次四季度的风格切换持续2-5个月，跨年至次年的“春季躁动”。本轮风格切换的“长度”取决于政策宽松的持续性，“幅度”取决于公募基金的调仓力度。首先，本轮监管放松的基调或将延续，12月的改革开放40周年庆典、中央经济工作会议前仍是政策改善预期的窗口期；其次，当前公募基金对中小板与创业板的持股比例已回到较低位置，机构换仓也将助推本轮行情的持续性；最后，相对盈利并非影响短期市场风格的必要条件。

　　● 水穷处迎来阶段性企稳，政策发力与行业景气是配置关键

　　维持“水穷处A股迎来阶段性企稳”，中期观察信用扩张能否见效。在政策宽松与盈利下行期，政策发力与行业景气是配置关键——（1）政策着力点：民企纾困下潜在加杠杆的行业（军工、计算机）与受益股市成交量放大与股权质押担忧缓和的券商；（2）盈利下行周期，对盈利周期相对不敏感、逆周期的行业（农业、云计算、5G）

　　● 风险提示：

　　中美贸易战再次升级，经济下行超预期，汇率大幅贬值。

　　报告正文

　　1本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1、10月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长5.9%，增速比上月加快0.1个百分点；1-10月份，全国固定资产投资同比增长5.7%，增速比1-9月份小幅回升0.3个百分点。2、工业品价格方面，本周综合钢价指数降幅明显，螺纹钢价格指数本周跌2.42%；全国水泥市场价格环比继续走高，本周涨幅0.7%；国际原油价格继续下跌。3、本周陆股通北上资金净流入71.36亿元，上周净流入51.21亿元。

　　我们在11月4日周报《迎接“估值底”》中推荐成长板块和小盘股，在11月11日周报《本轮小盘股行情持续性如何？》看好本轮小盘股行情的持续性，本周小盘股继续表现。站在当前时点，风格切换已经发生，投资者普遍关注本轮小盘股行情能否延续？将如何选择最受益的配置方向？

　　对此，我们的看法如下——

　　1． 我们在11.4与11.11连续两周提示市场风格短期将切换至成长股，政策边际催化+资金边际增量，是本轮风格切换的主要力量。我们在11月4日周报《迎接“估值底”》阐明了市场风格将切换至成长板块与小盘股，源于监管进入放松周期促成股权风险溢价回落+流动性边际缓和，使A股估值在当前低位难以继续收缩，历史经验看可类比“估值底”会优先进攻政策受益与成长股方向；在11月11日周报《本轮小盘股行情持续性如何？》中我们继续类比历史上五轮监管放松周期，发现除2008年以外都存在小盘股从前期三个月跑输到后期三个月跑赢的过程；在11月14日快评《小盘股再次大涨后我们怎么看本轮风格切换？》中提到资金边际力量来源将继续推动本轮风格切换持续。

　　2． 历史经验告诉我们，四季度一直是市场风格切换阻力较小的一个窗口期，10年以来9年中有7年在Q4市场出现风格切换（概率78%），因此A股也有年末“逆袭行情”之说。A股在四季度发生风格转换的概率极高，我们简单复盘2010年以来的9年时间，除了13年全年风格偏小、17年全年风格全年偏大之外，剩余7年均在四季度发生了明显的风格切换，启动的时点多在10-11月，而风格切换的行情大多跨年至次年年初——例如12年前三季度一直是电子、医药等成长股跑赢，而10月开始补跌并跑输指数，市场风格快速切换至银行等大盘股；14年10月以前小盘股持续表现领先，而最后一个半月被券商和建筑等大盘股逆袭，申万大盘/小盘的相对指数涨幅超过50%；15年三季度小票下跌陷入“流动性危机”，“双降”等救市政策使市场风格偏向大盘股，但在9月小盘股再度突破跑赢，创业板指短短3个月以内涨幅超过60%；16年针对小盘股的监管不断升温，最终在10月A股开启了一轮轰轰烈烈的“以龙为首”大盘股行情。因此，18年四季度市场由大盘向小盘的切换，也符合历史A股投资的“季节性规律”。

　　　　3． 出现鲜明的风格切换市场需要“天时、地利、人和”等多因素共振，我们发现2010年以来出现的7次年末风格切换，大多同时满足了流动性边际变化、增量资金入场、政策推波助澜三个特征，18年亦不例外。四季度投资者对当年经济运行态势的分歧不大，因此基本面和盈利不是主导股市的核心矛盾，促成风格切换的因素主要在DDM模型的分母端——（1）“天时”来自于市场流动性环境产生边际变化： 2010年“四万亿”后通胀压力上升，10月超预期的CPI使央行再度重启加息，也使市场此前一直强势的小盘股开始调整；18年四季度货币政策宽松力度加强，叠加美国中期选举尘埃落定预示着后续美联储缩表进程不会加速，A股流动性预期缓和，10年期国债收益率自上而下跌破3.5%。（2）“地利”来自于政策催化剂：10年加息与地产限购，14年的“一带一路”，16年的限制并购重组、打压壳资源炒作，18年的民企纾困、放开并购重组，都是促成当年行情切换的有利因素；（3）“人和”来自于增量资金，增量资金的偏好主导了行情的领军行业：12年9月美国QE3释放全球流动性，且10-12月外管局明显加快QFII和RQFII的审批额度，因此外资是12年四季度主导风格切换的增量资金，带动了对低估值大蓝筹的金融股行情；14年11月“沪港通”正式开通，北上资金成为A股的增量资金；18年11月，监管环境放松，非机构的个人投资者是本轮行情的增量资金，概念股和主题板块活跃。

　　　　4． 除了利率、政策和增量资金等因素的共振之外，年末排名考核压力下公募基金的“存量腾挪”，配置“此起彼伏”也助推了风格切换行情的时间和空间。增量资金是行情的“领头羊”，而后续行情的发酵则需要公募基金仓位的“存量腾挪”。四季度接近年末考核时点，公募基金的博弈情绪上升，风格切换的行情提供了排名颠覆的可能性，因此公募基金的跟随性换仓加剧了行情的演绎，我们在几轮典型的四季度风格切换中都能看到公募基金仓位在大小盘之中的“此起彼伏”。而若风格切换至公募基金轻仓的板块则会触发更强的换仓动能， 12年与14年末风格切换至大盘股（主要是金融），而彼时公募基金对金融板块的配置比例较低，为了追随行情公募基金都进行了剧烈的换仓——14年四季度公募基金对金融板块配置比例大幅加仓18%至23%，同时对TMT板块剧烈减仓7%，使前三季度持续跑赢的成长股在最后一个季度被金融股“逆袭”。

　　　　5． 历次四季度的风格切换持续时间在2-5个月，跨年至次年的“春季躁动”。本轮风格切换的“长度”取决于政策宽松的持续性，“幅度”取决于公募基金的调仓力度。我们继续看好当前是一轮小盘成长股中等级别的反弹。短期风格上，交易层面的驱动因素较强，10月中旬以来的领涨公司以小市值、概念股为特征，连续上涨后个人投资者或触发获利了结。中期行情持续性取决于上述提到的政策、利率、资金面条件是否发生逆转：首先，本轮监管放松的基调或将延续，12月的改革开放40周年庆典、中央经济工作会议前仍是政策改善预期的窗口期；其次，当前公募基金对中小板与创业板的持股比例已回到较低位置，博弈情绪下的机构换仓也将助推本轮行情的持续性；最后，相对盈利并非影响短期市场风格的必要条件，例如2014年11-12月也产生了风格切向当时盈利周期向下的大盘蓝筹，2014年小盘股的盈利增速显着好于大盘股，但政策驱动与公募调仓仍然驱动了两个月左右的风格切向大盘股。因此，我们继续看好这是一波小盘股中等级别的反弹行情。

　　　　6． 维持“水穷处迎来阶段性企稳”，A股阶段性修复，中期继续观察信用扩张能否见效。看好本轮风格切换的持续性，跟踪民企纾困的政策的实质效果。在政策宽松与盈利下行期，政策发力方向与行业景气是配置关键。（1）政策着力点——民企纾困政策对冲下，民企杠杆率与行业整体杠杆率差异最大的行业率先受益，其中符合中国制造2025领域行业更易受到得政策倾斜，主要配置政策对冲“民企纾困”下潜在加杠杆的行业（军工、机械设备、计算机），此外受益于股市成交量放大与股权质押担忧缓和的券商。（2）盈利下行周期的行业景气——对盈利周期不敏感、景气度逆周期向上的行业具备配置价值（农业、云计算、5G）。

　　2

　　本周重要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2018年11月16日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌7.65%，相比上周的-8.09%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升45.61%，月同比上涨7.59%，周环比上涨4.35%。国家统计局数据，1-10月房地产新开工面积16.88亿平方米，累计同比上涨16.28%，相比1-9月增速下降0.17%；9月单月新开工面积1.62亿平方米，同比上升14.74%；1-10月全国房地产开发投资99325亿元，同比名义增长9.70%，相比1-9月增速下降0.25%，10月单月新增投资同比名义增长7.68%；1-10月全国商品房销售面积13.31亿平方米，累计同比上涨2.20%，相比1-9月增速下降0.65%，10月单月新增销售面积同比下降3.11%。

　　汽车：乘联会数据，11月第1周乘用车零售销量同比下跌41.0%，相比上周的-27.2%跌幅扩大。

　　港口：10月沿海港口集装箱吞吐量为1882.65万标准箱，低于9月的1927.86万，同比上涨5.86%。

　　中游制造

　　钢铁：本周综合钢价指数降幅明显，各地区、各品种钢价全面下跌。螺纹钢价格指数本周跌2.42%至4544.40元/吨，冷轧价格指数跌2.49%至4592.57元/吨。本周钢材总社会库存下降3.19%至862.78万吨，螺纹钢社会库存减少5.64%至317.45万吨，冷轧库存跌0.23%至116.63万吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌6.61%至1484.01 元/吨，冷轧跌9.44%至1182.18 元/吨。截止11月16日，螺纹钢期货收盘价为3884元/吨，比上周下跌1.25%。钢铁网数据显示，10月下旬重点钢企粗钢日均产量190.57万吨，较10月中旬下降2.33%。10月粗钢产量8255.00万吨，同比上涨9.10%；累计产量78245.00万吨，同比上涨6.40%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比继续走高，涨幅为0.7%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.59%至455.7元/吨。其中华东地区均价环比上周涨0.81%至534.29元/吨，中南地区涨1.02%至497.50元/吨，华北地区保持不变为409.0元/吨。

　　化工：化工品和价差价格下行。国内尿素保持不变为2120.00元/吨，轻质纯碱（华东）涨0.49%至2070.00元/吨，PVC（乙炔法）涨0.49%至6473.29元/吨，涤纶长丝（POY）跌4.42%至8964.29元/吨，丁苯橡胶稳定在12371.43元/吨，纯MDI跌0.91%至21800.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨5.40%至892.43美元/吨，国际纯苯跌4.15%至669.07美元/吨，国际尿素跌0.34%至294.57美元/吨。

　　发电量：10月发电量同比增长5.80%，较9月上升0.75%。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨1.41%至630.34元/吨，太原古交车板含税价稳定在1750.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨0.50%至644.80元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加2.58%至556.50万吨，港口铁矿石库存减少0.06%至14273.01万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌2.98%至58.26美元/桶，Brent跌3.66%至67.32美元/桶，LME金属价格指数涨1.32%至2918.30，大宗商品CRB指数本周跌0.61%至187.30；BDI指数本周跌10.11%至1031.00。

　　2.2股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周大涨3.09%，行业涨幅前三为综合（12.45%）、传媒（10.91%）和计算机（9.09%）；涨幅后三为食品饮料（1.79%）、采掘（0.99%）和银行（0.42%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周13.55 倍上升到本周14.07 倍，PB（LF）从上周1.44倍上升到本周1.49 倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周18.63 倍上升到本周19.52 倍，PB（LF）从上周1.75 倍上升到本周1.83 倍； 创业板PE（TTM）从上周43.52倍上升到本周46.74 倍，PB（LF）从上周2.73倍上升到本周2.93 倍；中小板PE（TTM）从上周24.74倍上升到本周26.22 倍，PB（LF）从上周2.22倍上升到本周2.35 倍；A股总体总市值较上周上升3.82%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升4.76%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周1.95倍下降到本周1.94 倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.08上升到本周4.31 倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.16倍上升到本周2.28 倍；本周股权风险溢价从上周1.89%下降到本周1.65%，股市收益率从上周5.37%下降至本周5.12%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为84.64亿份，上周为37.36亿份；本周基金市场累计份额净增加98.29亿份。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流入71.36亿元，上周净流入51.21亿元。

　　融资融券余额：截至11月15日周四，融资融券余额7776.07亿，较上周上升0.28%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁299.63亿元，预计下周解禁559.58亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持16.71亿，本周减持最多的行业是医药生物（-4.18亿）、化工（-3.15亿）、计算机（-2.68亿），本周增持最多的行业是交通运输（1.52亿）、商业贸易（0.12亿）、建筑装饰（0.05亿）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至117.42，上周A/H股溢价指数为117.84。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至11月2日，当周新增投资者数量23.96万，相比上周的25.97万有所下降。

　　2.3 流动性

　　截至11月17日，央行有1200亿元国库定存到期；公开市场操作净回笼（含国库现金）1200亿元。截至2018年11月16日，R007本周上涨10.38BP至2.62%，SHIB0R隔夜利率上涨30.70BP至2.345%；长三角和珠三角票据直贴利率本周表现不一，长三角稳定在3.10%，珠三角稳定在3.15%；期限利差本周涨2.58BP至0.84%；信用利差涨4.89BP至0.99%。

　　2.4 海外

　　美国：周三公布10月CPI同比2.5%，等于预期2.5%，高于前值2.3%；周四公布10月零售销售环比0.8%，高于预期0.5%，高于前值-0.1%；周四公布10月进口价格指数环比0.5%，高于预期0.1%，高于前值0.2%；周五公布10月工业产出环比0.1%，低于预期0.2%，低于前值0.2%。

　　欧元区：周三公布三季度GDP同比初值1.7%，等于预期，等于前值；周三公布9月工业产出同比0.9%，低于预期0.3%，低于前值1.1%；周五公布10月调和CPI同比终值2.2%，等于前值2.2%，高于前值2.1%。

　　英国：周二公布9月三个月ILO失业率4.1%，高于预期4%，高于前值4%；周二公布10月失业金申请人数变动2.02万人，低于前值2.32万人；周三公布英国10月CPI同比2.4%，低于预期2.5%，等于上期2.4%；周三公布10月未季调输出PPI环比0.3%，高于预期0.2%，低于前期0.4%；周四公布10月零售销售同比2.2%，低于预期2.8%，低于前值3.3%。

　　日本：周一公布日本10月国内企业商品物价指数同比2.9%，高于预期2.8%，低于前值3%；周三公布三季度实际GDP平减指数同比初值-0.3%，低于预期-0.1%，低于前值0；周三公布三季度实际GDP年化季环比初值-1.2%，低于预期-1%，低于上期3%；周三公布9月工业产出环比终值-0.4%，低于前值-1.1%；周三公布9月第三产业活动指数环比-1.1%，低于预期-0.4%，低于前值0.4%。

　　海外股市：标普500本周跌1.61%收于2736.27点；伦敦富时跌1.29%收于7013.88点；德国DAX跌1.63%收于11341.00点；日经225跌2.56%收于21680.34点；恒生涨2.27%收于26183.53。

　　2.5 宏观

　　10月经济数据：

　　规模以上工业增加值：10月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长5.9%，增速比上月加快0.1个百分点。1-10月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，与1-9月份持平。

　　固定资产投资（不含农户）：2018年1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）547567亿元，同比增长5.7%，增速比1-9月份小幅回升0.3个百分点。从环比速度看，10月份固定资产投资（不含农户）增长0.44%。其中，民间固定资产投资341343亿元，同比增长8.8%。

　　社会消费品零售总额：2018年10月份，社会消费品零售总额35534亿元，同比名义增长8.6%。其中，限额以上单位消费品零售额12479亿元，增长3.7%。2018年1-10月份，社会消费品零售总额309834亿元，同比增长9.2%。其中，限额以上单位消费品零售额117177亿元，增长6.6%。

　　10月金融数据：

　　10月份新增人民币贷款6970亿元，比去年同期高出338亿元。

　　10月新增社会融资规模为7288亿元，低于前值2.21万亿元，比去年同期减少4716亿元。

　　10月末M1余额同比增长2.7%，比上月同比低1.3%，比去年同期低10.3%；10月末M2余额同比增长8%，比上月同比低0.3%，比去年同期低0.9%。

　　外汇储备：中国10月外汇储备为30531亿美元，较上月下降339亿美元。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：日本公布10月未季调商品贸易帐（亿日元）；美国公布10月新屋开工；美国10月成屋销售总数年化；美国11月密歇根大学消费者信心指数终值；日本9月所有产业活动指数环比；日本公布10月CPI同比；欧元区11月制造业PMI初值；日本11月制造业PMI初值。

　　11月19日周一：日本公布10月未季调商品贸易帐

　　11月20日周二：美国公布10月新屋开工

　　11月21日周三：美国10月成屋销售总数年化；美国公布11月密歇根大学消费者信心指数终值；日本公布9月所有产业活动指数环比

　　11月22日周四：日本公布10月CPI同比；

　　11月23日周五：日本公布11月制造业PMI初值；欧元区公布11月制造业PMI初值。

　　风险提示：

　　中美贸易摩擦再次升级，经济下行超预期，汇率大幅贬值。