中信证券：科创板成功的关键在于完全市场化

　　导语：

　　科创板的标的选择上，短期要有标杆效应，应该是符合注册制流程的邀请制，邀请对象符合科创行业定位、具有国内甚至全球竞争力；中长期还是要把选择权交给市场，由市场决定什么是符合未来发展方向的行业，回归注册制本源，尽量减少人为干预。制度选择上，投资者门槛、上市门槛、退市制度应服务于市场的高效运转，对标甚至与纳斯达克直接竞争。

　　科创板定位远高于N板和战兴板

　　在支持科创企业融资方面，上海地区曾进行过N板和战略新兴板两次尝试。

　　N板成立于2015年，是支持上海地区“四新”（新技术、新产品、新业态、新模式）企业的OTC市场，设立在上海股权托管交易中心，但当前融资能力较弱，挂牌企业仅200家。

　　战兴板于2015年筹划在上交所建立，定位与深交所创业板相同，审核标准与主板一致。在主板当前排队的公司中挑选出符合战略新兴产业标准、且符合一定资质的企业。上市标准仿照纳斯达克，更加注重非盈利性指标；股权结构的设计上，对回归导致的实际控制人一致性、期权与员工激励管制较为放松，承担了部分中概股回归功能。但2016年3月“十三五”规划纲要草案删除了“设立战略性新兴产业板”内容。

　　总体来看，科创板+注册制很有可能是三年前战兴板的升级，定位于高新技术企业融资平台，同时承担中概股回归和扩大金融业对外开放的职能。如果能够获得成功，可以加速推进A股科技股与海外市场的估值体系接轨，持续推动成长明确、基本面扎实的优质科技企业获得溢价，孕育出本土的科技龙头，符合经济高质量发展的内在要求。

　　科创板的行业选择短期要有标杆效应

　　科创板短期需要建立起标杆，应该是符合注册制流程的邀请制，邀请对象大概率出自当前国家重点支持的集成电路、人工智能、生物医药、航空航天、新能源汽车等创新成长领域，首批试点公司需有一定收入规模，有较高的技术壁垒，在国内甚至全球有一定行业地位和影响力，同时可以适当放松对利润的要求。

　　券商IPO辅导项目一般具有冲刺A股上市的盈利能力，可能成为候选。此外，上海市经信委近期调研企业大部分为上述五大领域的代表性公司，包括部分人工智能稀缺标的，也有概率成为科创板首批试点。

　　中长期要把选择权交给市场，回归注册制本源

　　以创业板为例，创业板设立初期对公司类型有所偏好，主要选择成长型、创新型、科技含量较高的企业优先上市。政府也出于加快产业升级和提升自主创新能力的目的，给予创业板部分上市公司高额的研发补贴。但伴随而来的是高市盈率、资金超募、业绩变脸、高管辞职套现等一系列乱象，创业板指2012年跌至谷底。这反映出人为划定“科创”标准的潜在道德风险。

　　短期来看，对特定领域科创企业的政策扶持很有必要，但部分难以有效转化为生产力的技术创新更加适合科研院所。对于二级市场投资者，预期回报和对应的风险是重要的考量因素。技术创新型企业同样面临技术迭代风险，并非二级市场的最优选择。如果投资回报问题没有解决，单纯将科创板视为扶持科创企业的资金来源，投资者难有动力入场，也容易引发道德风险。

　　长期来看，科创板成功的关键在于找到技术创新和投资者回报的平衡点，这不是人为设定的，而要交给市场评判。过去十几年移动互联网爆发时代，投资增长点主要来自人口红利的模式创新，这是当时市场环境和经济发展阶段共同决定的。近几年，一级市场投资中纯模式创新的项目越来越少，企业服务的项目越来越多，涵盖人工智能、工业互联网、医药研发服务等新兴领域。这些行业代表了市场自发的中长期选择，代表了经济转型升级的发展趋势，符合科技创新方向，符合投资者利益。因此，科创板中长期的行业结构更可能以To B类公司为主。

　　除了把选择权交给市场，投资者门槛、上市门槛、退市制度的制定也应该服务于市场的高效运转，对标甚至与纳斯达克直接竞争。

　　科创板初期投资者门槛预计较高

　　结合新三板历史经验，500万市值金融资产的门槛导致满足要求的自然人投资者不足0.09%，为科创板投资者门槛划定上限。证监会“鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资，分享创新企业发展成果”，为科创板投资者门槛划定下限。

　　因此，创板投资者门槛可能介于创业板和新三板之间，对股票交易经验、金融资产市值设置一定门槛，例如2年股票交易经验和100万市值的金融资产。当长线的机构投资者占据主导地位后，可以逐步降低门槛，进一步为科创板注入活力。

　　较高的上市门槛可以提高定价的有效性

　　结合新三板的历史经验，初期的低准入门槛导致大量企业涌入，鱼龙混杂会降低资金分配的效率，机构投资者很难有足够的精力和物力对挂牌企业进行精准评估，一旦定价无效，优质企业的股权投资者退出难度增大，最终造成流动性问题。因此较高的上市门槛对于企业和投资者都很有必要。

　　但高门槛不意味对企业盈利有高要求，因为净利润不是衡量科创企业成熟度的很好选择。创业板就是典型的案例，较高的净利润门槛导致大量尚未盈利的互联网独角兽和高新技术企业赴海外上市。相比而言，市值可以客观地反映一级市场公允定价，是很好的上市评价标准。此外，科创板可以针对不同类型的行业设定更加灵活的标准，避免利用利润增速、收入增速、研发支出占比等具有明显行业差异性的指标机械地去定义科创行业，以此规避道德风险。

　　科创板作为战略新兴板的升级，对企业的要求不会降低，但上市标准应该更加灵活，有望延续包括市值在内的多套评价标准。当前以市值为主的评价标准中，新三板创新层和纳斯达克全球市场（Global Market）对财务指标的要求较为相似，因此科创板上市标准可以参考更高层的纳斯达克全球精选市场（Global Select Market）。

　　　　合理的退市制度利于市场资源的有效配置

　　高新技术企业技术迭代快，往往伴随着较大风险。纳斯达克每年退市公司约占8%，“僵尸股”的大量出清为优质科创公司留足市场空间，是科创板的重要参考。具体操作层面，上市公司如果连续规定时间内不满足持续上市要求（针对股价、公众持股市值、总市值有不同的时间限制），则会受到交易所警告并进入整改期，整改期限内仍无法满足要求的进入退市阶段。

　　除了持续上市要求的设定，高标准的退市制度需要统筹考虑信息披露、投资者保护、退市后安排等诸多问题，并建立起一系列配套机制，才能有效发挥退市在科创板中的资源配置作用。

　　其他制度可以尝试进一步与国际接轨

　　交易机制方面，当前国内股市采用T+1交易制度，除新三板采用集合竞价和做市转让相结合外，其他市场均采用集中交易方式。科创板可以进行T+0的尝试，也可能仿照纳斯达克采用竞争型的做市商制度。

　　停牌和增减持机制方面，为了维护市场稳定、起到标杆作用，科创板短期可能沿用当前A股的成熟经验；中长期应对停牌进行更严格的限制，同时放开对增减持规模和类型的限制，进一步与国际接轨。