广发策略：重回盈利主导 坚守逆周期

　　【广发策略】重回盈利主导，坚守逆周期——周末五分钟全知道（12月第3期）

　　来源：广发策略研究

　　戴康、俞一奇

　　报告摘要

　　● 全球共振重回盈利主导，配置“逆周期”

　　近期A股美股和港股市场整体下跌但盈利稳定和类债属性强的公用事业板块却逆势上行取得显着超额收益，显示全球股市主线条是类衰退环境。 我们提出的“A股主要矛盾由风险偏好下行转向企业盈利下行”正在演绎。盈利回落阶段配置重点把握“盈利逆周期+政策逆周期”两条主线。

　　● 全球流动性拐点对A股影响当前仍然存在

　　我们在10月7日报告《水穷处，候佳音》中提示全球流动性收紧对A股的影响得到印证，历史上美债利率倒挂（10Y-1Y）到货币政策转向存在至少6个月以上时滞（9次/10次），当前利率倒挂指示美国经济增速回落的风险和资本市场波动或减缓联储加息节奏但缩表规模短期不变，政策拐点未到，联储明年二季度结束加息周期的概率较大，中国的货币政策将在此后迎来更为宽松的操作空间，但当前“水穷处”的影响仍然存在。

　　● 中央经济工作会议定力张力并举，符合预期

　　中央经济工作会议定调明年经济下行压力较大，2019年财政政策先行为托底经济的主要发力方向（更大规模的减税降费+较大幅度增加地方政府专项债券规模）。我们预计2019全年减税降费中社保养老费率、增值税率等下调将是重点。基建继续加码，但重提“结构性去杠杆”，三大攻坚战继续推进，稳妥处理地方政府债务风险，意味着加码程度较为温和。

　　● 政策定力意味着A股估值扩张火势温和

　　结构性去杠杆限制地方政府大搞基建，房地产调控有定力限制居民加杠杆，政策定力意味着A股估值扩张火势温和，“冰与火之歌”——融冰尚待时间。货币政策定调“小宽”，外部环境后期改善为相机抉择提供空间，信用扩张的主要矛盾从前期供给收缩转向需求下行，实体投资回报率回落期间，融资利率充分下行提供回报率差值空间是引导资金进入实体和改善需求的必要条件，通常的传导路径是利率下行——>实体投资利差预期改善——>社融增速修复——>企业盈利实际改善。

　　● 盈利回落+信用尚未显着扩张阶段，继续坚守“逆周期”

　　我们在12月9日《如何看美债利差倒挂对A股影响》中提示“A股风险偏好修复已经接近尾声”，中央经济工作会议落幕，行情从政策博弈回归基本面，盈利回落阶段信用扩张效果显现之前，行业配置继续围绕盈利逆周期+政策逆周期两条主线——盈利逆周期行业（火电、畜禽养殖、游戏）+ 政策逆周期（核电、5G）。主题投资（雄安、新疆）。

　　● 核心假设风险：中美摩擦升级，经济下行压力超预期，年报低于预期。

　　报告正文

　　1本周策略观点

　　本周值得关注的变化有： 1、工业品价格方面，本周综合钢价指数小幅上升，全国水泥市场价格环比小幅上扬0.07%，化工品价格下行，价差涨跌相当。2、截至12月20日周四，融资融券余额7665.98亿，较上周上升0.15%。3、本周A股整体大小非净减持18.56亿，本周减持最多的行业是非银金融（-6.2亿）、化工（-3.55亿）、电气设备（-2.66亿），本周增持最多的行业是建筑装饰（1.01亿）、电子（0.85亿）、采掘（0.7亿）。

　　本周美股创2011年以来最差单周表现，全球市场的超额收益板块出现共振意味着什么？当前美联储的货币政策处于什么阶段，对于中国的货币政策会有什么影响？全年最高级别的经济工作会议——中央经济工作会议召开，当前政策如何解读，市场又会怎样反应？

　　本周我们着重谈谈对以上几点的看法——

　　1． 当前A股、美股和港股市场均出现了大盘下行而公用事业板块逆势上行的共同特征，公用事业类标盈利稳定且具备较强的类债属性，在经济增速预期回落和市场下行时通常能取得超额收益。全球股市追求盈利稳定性和类债性出现共振，盈利成为市场的主导变量，回落阶段配置坚守“逆周期”。A股公共事业板块在2001年5月~2003年初，2004年6月~2005年7月，2007年11月~2008年10月，2015年6月~2016年2月这几个市场下跌以及经济下行期都表现出了相对大盘的超额收益，而今年9月底以来，公共事业/上证综指的相对收益也明显上行。此外，在美股市场，自1990年以来的三次利率倒挂、美国经济增长回落和美股下跌过程中（1989、2000、2005），公用事业板块均在上涨末期和下跌前期迎来显着的超额收益。2018年12月3日至12月13日，美国国债5Y-3Y利率持续倒挂，而截至上一收盘日（2018年12月21日）10Y-1Y利差也处于0.17%的低位，美股市场自9月下旬以来下行幅度已达17.5%，当前类似的情境重现，反映资本市场对于经济增速下行的一致预期，全球出现共振，重回盈利主导。我们在12月3日发布的报告《冰与火之歌——2019年A股策略展望》中提及“A股主要矛盾由风险偏好下行转向企业盈利下行”当前正在得到印证，盈利回落阶段配置重点坚守“盈利逆周期+政策逆周期” 两条主线。

　　　　2． “水穷处”得到印证，预计明年下半年货币政策外部环境改善，当前全球流动性拐点对A股影响仍然存在。历史上美债利率倒挂（10Y-1Y）到货币政策转向（加息转为降息）存在至少6个月以上时滞（9/10），当前利率倒挂指示经济增速回落的风险和资本市场波动或减缓联储加息节奏但尚未到转向点，联储2019H1减缓加息至两次而后结束加息周期的概率较大。中国的货币政策将在此后迎来更为宽松的空间。自1953年我们可获取10年和1年期美国国债收益率的数据以来，共发生过10次利率倒挂，而后期联储货币政策转向除1989年以外，其余9次从利率开始倒挂到联储货币政策转向的时滞为7~20个月，根据过往经验和目前实际情况判断，当前全面利率倒挂风险增加但货币政策不会当即转向，联储加息的节奏减慢但缩表节奏不变，我们于2018年10月7日发布的报告《水穷处，候佳音》中提示全球流动性收紧拐点对A股的影响，在当前阶段仍在持续。当前数据显示2019年上半年加息两次的概率最大，但随着美联储加息节奏放缓和明年二季度结束本轮加息周期的概率上行，在此之后中国的货币政策在追求“内外均衡”过程中将迎来相对宽松的外部环境，内部因素的权重有进一步增加空间。

　　　　但若中美经济若走出美强中弱的背离，通常A股市场能够迎来红利期。过去20年共有四轮中国经济下行而美国保持平稳或上行的经济增长背离：1）1996Q1~1997Q3，之后两者同向先下后上；2）2004Q2~2005Q3，之后中国上行美国下行；3）2013Q3~2015Q1，之后中美同向回落。在这三个背离阶段逐步回归的过程中，A股均取得了相对良好的收益。

　　　　3． 中央经济工作会议定力和张力并举，符合预期。财政政策（减税降费、增加地方政府专项债券规模）作为明年前期主要的托底经济发力方向。周末下发的《个人所得税专项附加扣除暂行办法》和《中华人民共和国个人所得税法》（8月31日修订）均是减税降费持续进行的信号 ，预计后续的发力重点将是社保养老费率、增值税等税费下调。基建投资力度有望继续加码，但随着“结构性去杠杆”在会议中重提、三大攻坚战继续推进、以及稳妥处理地方政府债务风险的需求，意味着明年基建加码程度可能较为温和。

　　　　4． 政策定力意味着A股估值扩张火势温和。结构性去杠杆限制地方政府大搞基建、房地产调控有定力限制居民加杠杆，政策定力意味着A股估值扩张火势温和。当前货币政策的定调为“小宽”，重点仍旧在于改善广义流动性环境（“改善货币政策传导机制”）。但“稳健的货币政策要保持中性”转变为“稳健的货币政策要松紧适度”，去掉了“管住货币供给总闸门”，增加“保持流动性合理充裕”等表述，为未来货币政策的相机抉择留下了空间。在外部货币环境进一步改善和财政政策“加力提效”效果可进行评估之前，预计货币上的宽松仍以如TMLF等结构性调整为主。

　　社融的改善存在于供需两端，2018年上半年去杠杆时社融增速的回落主要是由于供给端的收缩，而当前信用扩张的关键点在于需求端的改善。实体投资回报率回落期间，融资利率充分下行提供回报率差值空间是引导资金进入实体投资和改善资金需求的必要条件，通常的传导路径是利率下行——>实体投资利差预期改善——>社融增速修复——>企业盈利实际改善，风险利率（金融机构人民币一般贷款加权平均利率）、社融增速、ROE是该过程当中的重要观测指标。我们预计明年A股非金融ROE下行至7.1%（2018年Q4预计为8.1%，2018Q3实际值为9.3%），则风险利率或应存在相应幅度的下行。观察明年企业盈利下滑的幅度对于实体投资利差预期的影响，以及财政发力的效果，货币政策可能相机抉择。

　　　　5． 我们在12月9日《如何看美债利差倒挂对A股影响》中提示“A股风险偏好修复已经接近尾声”，中央经济工作会议落幕，行情从政策博弈回归基本面。全球信用紧缩过程中，美债和日债的期限利差倒挂会进一步加剧全球市场的波动。中央经济工作会议召开后政策定调定力与张力并举，A股估值扩张火势温和，“冰与火之歌”——融冰尚待时间。建议观察财政发力效果和信用扩张进程，盈利回落和信用扩张信号出现之前，行业配置继续围绕盈利逆周期+政策宽松对冲两条主线。——盈利逆周期行业（火电、畜禽养殖、游戏）+政策放松对冲行业（核电、5G）。主题投资关注区域协调（雄安、新疆）。

　　2本周重要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2018年12月21日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌6.30%，相比上周的-6.54%有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升7.96%，月同比下降0.13%，周环比上涨12.96%。

　　汽车：乘联会数据，12月第2周乘用车零售销量同比下降28%，相比上周的-41%有所上升。中国汽车工业协会数据，11月商用车销量254.8万辆，同比下降13.86%；乘用车销量217.3万辆，同比下降16.06%。

　　航空：11月民航旅客周转量为869.66亿人公里，比10月下降62.34亿人公里。

　　中游制造

　　钢铁：本周综合钢价指数小幅上升，各地区钢价全面上升，各品种钢价全面上升。螺纹钢价格指数本周涨0.79%至4033.11元/吨，冷轧价格指数涨0.13%至4343.82元/吨。本周钢材总社会库存下降0.85%至789.89万吨，螺纹钢社会库存增加1.21%至300.46万吨，冷轧库存跌1.06%至108.75万吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌0.36%至1228.68 元/吨，冷轧跌2.49%至1189.39 元/吨。截止12月22日，螺纹钢期货收盘价为3508元/吨，比上周上涨1.83%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比小幅上扬0.07%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.14%至464.2元/吨。其中华东地区均价环比上周保持不变为552.86元/吨，中南地区涨0.66%至505.83元/吨，华北地区保持不变为431.0元/吨。

　　化工：化工品价格下行，价差涨跌相当。国内尿素涨0.89%至1950.00元/吨，轻质纯碱（华东）跌2.93%至2009.29元/吨，PVC（乙炔法）涨0.23%至6682.29元/吨，涤纶长丝（POY）涨1.23%至8800.00元/吨，丁苯橡胶跌2.17%至11614.29元/吨，纯MDI跌1.01%至21064.29元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨7.49%至819.57美元/吨，国际纯苯跌5.74%至568.07美元/吨，国际尿素跌4.72%至262.71美元/吨。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存下降。国内铁矿石均价跌0.49%至598.16元/吨，太原古交车板含税价稳定在1800.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌0.97%至613.60元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少4.83%至610.50万吨，港口铁矿石库存减少0.40%至13885.38万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌14.60%至45.39美元/桶，Brent跌12.76%至52.66美元/桶，LME金属价格指数跌1.56%至2830.70，大宗商品CRB指数本周跌4.51%至172.13；BDI指数本周跌5.92%至1318.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌2.99%，行业涨幅前三为传媒（-1.02%）、通信（-1.05%）和农林牧渔（-1.15%）；涨幅后三为银行（-4.65%）、食品饮料（-4.69%）和医药生物（-6.47%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周13.53倍下降到本周13.10倍，PB（LF）从上周1.45倍下降到本周1.40倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周18.70倍下降到本周18.13倍，PB（LF）从上周1.78倍下降到本周1.72倍；创业板PE（TTM）从上周43.50倍下降到本周42.38倍，PB（LF）从上周2.73倍下降到本周2.66倍；中小板PE（TTM）从上周24.73倍下降到本周23.87倍，PB（LF）从上周2.23倍下降到本周2.15倍；A股总体总市值较上周下降3.18%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降3.04%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周1.92倍下降到本周1.62倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.11倍上升到本周4.16倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.15倍上升到本周2.17倍；本周股权风险溢价从上周2.00%上升到本周2.20%，股市收益率从上周5.35%上升到本周5.52%。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流出39.11亿元，上周净流入47.08亿元。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为20.41亿份，上周为28.10亿份；本周基金市场累计份额净增加43.81亿份。

　　融资融券余额：截至12月20日周四，融资融券余额7665.98亿，较上周上升0.15%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁443.7亿元，预计下周解禁936.2亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持18.56亿，本周减持最多的行业是非银金融（-6.2亿）、化工（-3.55亿）、电气设备（-2.66亿），本周增持最多的行业是建筑装饰（1.01亿）、电子（0.85亿）、采掘（0.7亿）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至117.88，上周A/H股溢价指数为118.21。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至12月14日，当周新增投资者数量21.20万，相比上周的22.27万有所下降。

　　2.3 流动性

　　截至12月22日，央行发行了9笔逆回购，总额为6000亿元；一笔国库现金定存到期，金额为1200亿元；公开市场操作投放（含国库现金）4800亿元。截至2018年12月21日，R007本周下跌22.83BP至2.66%，SHIB0R隔夜利率下跌16.90BP至2.486%；长三角和珠三角票据直贴利率本周表现不一，长三角稳定在2.90%，珠三角稳定在2.95%；期限利差本周下跌23.14BP至0.64%；信用利差涨3.54BP至1.08%。

　　2.4 海外

　　美国：周二公布11月新屋开工125.6万户，高于预期值122.8万户，高于前值121.7万户；周三公布11月成屋销售总数年化532万户，高于预期值520万户，高于前值522万户；周四公布美国FOMC利率决策（上限）2.5%，与预期值持平，高于前值2.25%；周五公布11月耐用品订单环比初值0.8%，低于预期值1.6%，高于前值-4.3%；公布美国三季度实际GDP年化季环比终值3.4%，低于预期值和前值3.5%；公布密歇根大学消费者信心指数终值98.3，高于预期值97.4，高于前值97.5；公布美国11月个人消费支出（PCE）环比0.4%，高于预期值0.3%，低于前值0.8%；公布美国11月个人收入环比0.2%，低于预期值0.3%，低于前值0.5%；

　　欧元区：周一公布欧元区11月调和CPI同比终值1.9%，低于预期值2%，低于前值2.2%；

　　英国：周三公布11月未季调输出PPI环比0.2%，高于预期值0%，低于前值0.3%；公布11月CPI同比2.3%，与预期值持平，低于前值2.4%；公布11月CPI环比0.2%，与预期值持平，低于前值0.1%；周四公布英国央行政策利率0.75%，与前值和预期值持平；

　　日本：周四公布10月所有产业活动指数环比1.9%，低于预期值2%，高于前值-1%；周五公布11月CPI同比1.4%，高于预期值和前值0.8%；

　　海外股市：标普500本周跌7.05%收于2416.62点；伦敦富时跌1.81%收于6721.17点；德国DAX跌2.13%收于10633.82点；日经225跌5.65%收于20166.19点；恒生跌1.31%收于25753.42。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：美国11月新屋销售环比（年化），美国12月谘商会消费者信心指数；日本11月失业率，日本11月季调后零售销售环比。

　　12月25日周二：日本公布10月领先指标终值；

　　12月27日周四：美国公布12月谘商会消费者信心指数；美国公布11月新屋销售（万户）；美国公布11月新屋销售环比（年化）；

　　12月28日周五：日本公布11月失业率；日本公布11月季调后零售销售环比。

　　风险提示：

　　中美摩擦升级，经济下行压力超预期，年报低于预期。