十大首席论市：保持底线思维 从容面对变局

　　一元复始，万象更新，中国证券市场迎来了己亥猪年。

　　新的一年，宏观经济将如何演化，大类资产配置又该采取何种策略……在新春开工第一天，推出“猪年投资攻略之首席论市”专题，邀请国内十大证券公司首席经济学家分享他们的研究成果和智慧，期盼能在迷雾中帮助投资者辨明方向。

　　反者道之动

　　做好风险收益的权衡

　　安信证券首席经济学家 高善文

　　各位读者朋友，大家过年好！承蒙的邀约，有幸把自己对新年的期许在这里和大家做一个分享。

　　我曾经用“反者道之动”来形容当下的形势，这是我们古人对矛盾对立统一的洞见。这句话告诉我们即使繁荣昌盛也应该谦虚谨慎，即使艰难困苦处于逆境也应保持信心有勇气面对，希望我们能在眼前困难中找到积极因素，集思广益，携手奋斗，共克难关。

　　当前国际形势错综复杂，全球经济正在经历新一轮调整，贸易规则正在面临新的挑战，地缘冲突、贸易摩擦频发，而我国国内改革也逐步进入深水区，内外因素交织下宏观经济和金融市场也将面临更多的不确定性。希望广大读者从容面对变局，保持底线思维，做好风险收益的权衡，努力交出自己满意的答卷。

　　经济再平衡

　　带来均值回归机会

　　中泰证券首席经济学家 李迅雷

　　如果把过去改革开放所释放的红利带动经济高增长看成是“攻势”，那么，如今的经济增速回落则可以理解为“守势”。进攻过程偏离均值，防守过程实际上就是回归均值。

　　对于2019年政策的理解，实际上就是两条：稳中求进、底线思维。前者是要实现经济的再平衡，后者则意味着经济下行有底，必要时一定会严防死守。

　　如果经济有底，那么，资本市场更应该有底了。股市2018年跌幅较大，本身就有均值回归的动力，在政策维稳的大背景下，股市应该有底。

　　不过，在国内信用偏紧、全球经济衰退初现下，出现牛市的概率不大，更多的是来自结构性机会，如2019年随着海外资金、保险资金入市规模的增加，机构投资者的比重会继续上升，“投资理念”面临升级，大市值蓝筹股的估值水平有望提升。而美元指数大概率走弱，作为避险性资产如贵金属，可能有不俗的表现。

　　我国资本市场

　　改革创新步入新时代

　　申万宏源首席经济学家 杨成长

　　2019年，随着科创板的设立和开始实行注册制改革试点，我国资本市场改革创新步入新时代。

　　2019年，我国资本市场改革开放将进一步深化，与政府“放管服”改革总体目标一致。逐步放宽资本市场入口，加大事中事后监管，加大淘汰机制；进一步完善信息披露制度；形成依法监管、行政监管、自律监管和社会监管有效结合的监管体制。我国资本市场服务于居民财富结构优化的功能进一步提升。居民对股权投资和长期债券投资的需求进一步提高，推动资本社会化和提高居民股权投资比重高度一致。此外，我国资本市场规模位居全球第二，发展空间大，特别是由于我国经济社会环境长期稳定，在目前全球经济和金融市场不确定因素加大情况下，对全球资金吸引力将进一步提高。

　　三季度市场底部

　　将渐渐清晰

　　中国银河证券首席经济学家 刘锋

　　2018年，在内外多重因素叠加作用下，中国经济增长总体呈现稳中趋缓态势。展望2019年，中国经济有进一步下行压力。预计经济短期下行压力将在2019年三季度得到控制，经济增速有望逐步企稳并短期见底。

　　无风险利率在目前基础上仍有下行空间。债券市场的牛市逻辑上半年将会延续，股市修复则要依赖各项宏观政策如减税降费等措施的落实到位，需要实体企业资产负债表的改善以筑牢业绩底部。预计这一修复过程将贯穿2019年上半年并延续至三季度，届时市场底部将渐渐清晰。

　　优先关注债券、黄金等避险资产，同时关注业绩逆周期并在市场系统性风险因素冲击下仍表现较好的板块，包括公用事业、消费、军工、农林牧渔，以及受益于逆周期政策的行业，比如5G、建筑等。医疗健康、食品饮料、银行、家电、休闲服务等行业通常在全年业绩受到市场整体风险因素影响而微增或负增的年份有较好表现，因此也值得关注。

　　2019年：风雨过后是彩虹

　　国泰君安首席经济学家 花长春

　　2019年，全球经济依然会遇到诸多挑战。全球经济动能有所趋弱，未来2~3年放缓，同时大国博弈将成为常态。国内前期积累的矛盾有所缓解，但短期内不会消失，周期性与结构性问题仍在施压经济。在人口结构、家庭资产负债表等不利因素下，我国房地产投资或开启新一轮调整过程，带动经济增速下行。应该保持清醒的底线思维，做好各项风险防范，以求更好的结果。

　　但经历过2018年的风雨，资本市场更有底气和信心，权益、债券市场值得期待。随着金融条件放宽，主要资产可以更加从容应付经济增速下行：

　　■ 权益市场：将在区间上、结构上更容易出彩。上半年谨慎中抓取区间波段的机会，结构上重视防守反击。下半年或可采取更为积极策略。

　　■ 债券市场：国债收益率或在一季度调整后延续债券牛市行情，于二季度破3%。信用债的风险和机遇并存。我们看好后续政策着力缩小信用利差。

　　■ 房地产市场：一二线城市仍有基本面支撑，投资者应该避开非都市圈的三四线城市。

　　警惕风险是必要的

　　但无需过度悲观

　　长江证券首席经济学家 伍戈

　　展望2019年，对冲或将是国内宏观经济最大的主题。一方面，在外患与内忧的叠加共振下，今年经济的下行压力不容忽视。从外部看，即使无贸易战扰动，全球动能也已步入下行通道。若加上贸易战冲击，外需放缓态势更趋明显。从国内看，前期去杠杆对经济的滞后影响还将进一步体现，加之棚改货币化刺激政策等陆续退出，内需动能也呈弱势。另一方面，为对冲经济的下行压力，逆周期调节政策势必将加大力度。其中，财政政策更积极，“开前门、堵后门”下专项债扩容或为最大看点，但预算赤字率或难破3%。货币政策坚持稳健偏宽松，可能会由结构性“滴灌”转向总量性适度扩张，降准降息都存在一定可能性。制造业投资有一定韧性，且房地产也存在因城施策调整的可能。

　　综合判断，2019年国内经济或将呈现先抑后稳格局。虽然全球经济增速放缓下外需料将走弱，但财政不断对冲发力，基建投资逐步抬升。同时，随着银行间市场利率向信贷端不断传导，房地产投资经历较大幅度回落后有望趋稳。事实上，我国整体的杠杆率增速已从去年四季度开始回升，未来可能还会继续抬升，在其推动下，社融增速有望在今年上半年出现拐点。根据货币相对实体的领先关系，宏观经济可能在下半年企稳。经济底是市场底的基础，对于今年资本市场，警惕风险是必要的，但无需过度悲观。

　　开放改革

　　红利从未枯竭

　　东吴证券首席经济学家 陈李

　　中国经济已从高增长转型高质量增长，对GDP继续期待高增速是不切实际的。在防范重大风险的底线思维框架里，大水漫灌，全面放松房地产，大幅提高债务上限也是不合情理的臆想。对投资者而言，接受经济增速平缓下降，是理性的选择。

　　2019年，中国经济面临的挑战可能超过2018年。其一，美国经济在2019年下半年可能进入衰退，导致全球总需求萎缩。其二，居民的住房按揭还贷压力对消费逐渐产生约束。其三，安防、社保等财政支出缺口限制了政府基建投资的总规模。

　　然而，中美贸易谈判可能的和解，以开放促改革，带来巨大制度红利，推动资本市场估值提升。包括资本市场在内的大量行业开放，即将带来巨大制度变革。其一，科创板推进为A股带来全新市场化试验田，一系列发行交易退市制度，会带来更加健康更具活力的资本市场。其二，A股的深度开放，推动其在MSCI等全球指数的权重上升。越来越多的国际资本流入国内资本市场。其三，许多行业在开放过程中，破除垄断，保护知识产权，促进国内企业快速成长，特别是民营经济。

　　股市震荡筑底

　　债牛温和可期

　　平安证券首席经济学家 张明

　　2019年中国经济仍需面对来自多方面的考验。

　　股票市场在2019年上半年可能依然在震荡磨底的过程中，要促使市场走出底部博弈，需要政府推出适当的政策来提振市场信心：一是适度的宏观经济调控政策，但要避免回到强刺激的老路；二是结构性改革的举措出台。就当前市场而言，一些估值跌幅充分、行业地位靠前、股息率较高的蓝筹股，已经具备定投的价值。

　　债券市场2018年经历冰火两重天：利率债受到机构青睐，信用债违约频现。这种分化格局在2019年很可能持续，尤其应警惕中小地方融资平台与中小房地产开发商发行的债券。

　　人民币汇率从基本面来看仍面临一定的贬值压力，主因中美利差将进一步收窄。2019年人民币汇率走势关键取决于央行是否愿意干预以及如何干预，大致存在两种情景：人民币汇率可能在破7后反复盘整，或者在6.6~7之间窄幅盘整。

　　房地产市场方面，三四线城市房价将面临越来越大的下行压力，一线城市的房价则由于供需的严重失衡而存在较大不确定性：调控放松可能引发暴涨，长效机制出台则可能引发暴跌。因此，2019年大概率维持调控现状，以防止房价大起大落。

　　2019年：拥抱确定性

　　广发证券首席经济学家 沈明高

　　全球金融危机10周年之后的2019年，全球经济放慢的风险上升，国内和海外经济的不确定性不但没有减少，反而有增加的趋势。同时，党的十九大明确指出，中国经济“正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期”，过去40年的高速增长已经到了拐弯处，放慢速度和提高质量都充满了挑战和不确定性。

　　相对于经济而言，经过2018年的洗礼，今年中国资本市场孕育着新的机会。今年一季度关注政策，下半年关注经济基本面，可以概括为四大相对的确定性。

　　第一，2月底之前，中美贸易谈判取得阶段性成果。中美经济都面临放慢的不确定性，双方有意愿达成阶段性协议；相对不确定的，是美方是否愿意分阶段谈判，避免因一揽子谈判而陷入僵局。

　　第二，今年3月的“两会”，有望揭晓改革开放以来最大规模的减税降费。现在市场普遍预期主要税种的税率有实质性的下调，今年总体减税规模在1万亿~1.5万亿元人民币。

　　第三，今年一季度末前，美联储停止加息的预期将逐步明朗化。若美联储结束本轮加息周期，或导致美元由强转弱，人民币贬值压力得以大幅度缓解，总体利好新兴市场股市。

　　第四，今年下半年，中国经济将于低位企稳或温和反弹，同时美国经济高位放慢回落，中国股市表现或相对好于美国，是谓中美经济错峰红利。

　　今年的资本市场

　　有更多乐观的理由

　　东方证券首席经济学家 邵宇

　　2018年从大类资产损益分布来看，根据德意志银行的统计，若按美元计，全年收益为负的资产数量超过90%，为1901年有统计以来的最差，甚至超过1929年大萧条。

　　但是，这一切都翻篇了，决定资产价格的是对未来的预期。2019年，中国资本市场是怎样一幅图景？

　　从国内宏观逆周期调节力度、外资流向、人民币汇率波动和中美贸易谈判最新动态等维度来看，过往对国内资产价格形成压力的因素在2019年将会边际改善。与此同时，中国改革开放再出发，比如新一轮国企改革、财税体制改革和加大金融开放等，还会释放新的红利。所以，对2019年的资本市场，相比2018年来说，是有更多乐观理由的。

　　我们认为，今年宏观经济整体框架“保卫678”，即GDP增速保6，汇率保7，M2增速保8，这是边界，实际情况要更乐观，具体如何，还要看政策的相机抉择。在中美贸易谈判取得较大进展的前提下，我们认为汇率的问题将不再像2018年那样紧迫，国内政策空间也将被打开。积极的财政政策、流动性适度宽裕的货币政策和微观层面的结构性改革“三箭齐发”，以促进“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”目标的实现。