李迅雷：为何说中国资本市场的春天来了？

　　更少选择之下走更对的路

　　来源：李迅雷金融与投资

　　年初至今，A股在全球股市的中表现非常突出，涨幅排名居全球之首。为何在国内经济继续走弱的情况下股市反而走强了呢？主要原因恐怕是预期好转，即从去年四季度以来出台的各项政策，让市场预期不断转好。那么，为何之前出台的政策未能阻止漫漫熊途，而近期的政策却能让股市回暖？本文就来谈一谈我的“怪异”逻辑。

　　为何60-64岁年龄段马拉松成绩远超20-24岁

　　一份2019年厦门马拉松比赛成绩单，令我深思：最年轻力壮的20-24岁年龄组选手的平均成绩居然是所有年龄段中倒数第二差的，平均花费时间是04：41：45，仅比体能最差的65岁以上组的老人快1分多钟。

　　　　数据来源：2019年厦门马拉松

　　厦马并不是一个特例，去年杭州马拉松的数据，全马完赛选手的平均年龄为40.08岁，其中45岁完赛人数最多，按年龄划分的话，比赛成绩第二名的居然是63岁年龄组的。由此可见，马拉松运动实际上是中年人的运动，而且随着人口老龄化，参加马拉松的选手平均年龄也呈现上升趋势。

　　有人说，马拉松比赛的特质决定了年轻人在该项运动上可能缺乏优势。但在一项针对300757名跑者的实验中，科学家们发现在35岁之后，即使进行同样水平的训练，跑者们每十年的运动水平都会下降10.5%到14.8%。可见，35岁以下的年轻人仍具有参加马拉松比赛的天然优势。

　　年轻人参加马拉松运动的数量不多，根本原因在于他们可以有更多且更有乐趣的运动，或休闲娱乐方式可以选择，而中老年人则不太适宜一些高难度的运动。再者，人过中年后，随着年龄增大，健身成为抵御疾病的重要手段，但青壮年人的身体各项指标通常都正常，对锻炼保健的需求不大。这也是为什么日常长跑锻炼的通常以中老年人为主的原因。

　　因此，越年轻，选择的机会越多，往往也容易走弯路；越年老，选择的机会越少，正因为选择机会越少，选对的概率恐怕就越大。这就可以解释，为何这些年来中老年人参加长跑运动的人越来越多，国内马拉松比赛的场次越来越多，而吸烟的人数越来越少。

　　实际上，不少坚持跑步的中老年人，都存在各种各样的“疾病”，如心血管、睡眠等问题，服药的效果不佳且副作用大，选择跑步实属“无奈”，因为没有其他更好的选择了。

　　观念选择与现实选择

　　相信大部分人在年轻的时候都有抱负，也就是观念或理想的选择。但这种观念的选择最终能否“梦想成真”呢？理想很丰满，现实很骨感，尽管观念的选择是正确的，但大部分人都做不到——毕竟科学家、音乐家、宇航员等在总人口的占比非常少，故现实选择才是真正意义上的选择。

　　例如，在计划经济时代，流行一句口号叫“多快好省地建设社会主义”，选择多快好省这四大目标肯定是正确的观念，但能否同时实现这四大目标则是一个现实必须面对的课题。最终结果是这四大目标均未实现，现实的选择是“改革开放”。

　　我国在经济政策方面，不论经济发展到哪个阶段，观念选择在逻辑上通常都无懈可击，如“东部沿海地区优先发展、西部大开发、东北振兴、中部崛起”等战略，都是正确观念的政策体现，但现实选择方面却很难实现当初的目标，而且往往与前者大相径庭。

　　又如，至少在30年前，国家宏观经济政策上已经提倡“从外延式增长转变为内涵式增长”，也就是现在所提倡的“从高速增长到高质量发展”。但长期以来为何一直未能在“高质量发展”上取得明显效果呢？恐怕是因为“速度”降不下来。

　　比较德国、日本、韩国等发达经济体的发展轨迹，它们几乎都是在经济从高速增长阶段过渡到中速增加阶段时，才实现经济转型的，表现为产业升级加速、产品质量提升伴随着全球市场份额的提高等。

　　我国过去为何在提高经济增长质量方面见效甚微，主要原因也是因为发展速度太快，简单易行的先做，技术难度大的留在后面，仿制既然可以获得高毛利，何苦要在原创上高投入呢？因此，观念选择上可能是“提高技术含量”，现实选择往往是利益最大化。

　　但现实已经变得越来越严峻了：国外对中国提出知识产权保护的严苛要求，消费升级背景之下，国内居民对产品质量的要求也越来越高；产能过剩、高杠杆、融资难等问题影响到不少企业的生存……经济增速也因此而下降。在这样的背景下，观念的选择与现实的选择就有可能越来越逼近一致。

　　更少的选择之下有助于走更正确的路

　　去年6-7月份，也就是中美贸易纷争最激烈的时候，我写了两篇文章，一篇叫《中美贸易冲突：更少选择之下走更对的路》，另一篇叫《从必战到避战：草根视角看中美和解之必然》。如今看来，我当初的观点基本上得到了印证。

　　为何说中美和解是必然的呢？因为中美贸易关系是很明显互补型关系，美国经济总量全球第一，中国经济增量全球第一，因此，斗则两败俱伤，和则彼此受益。在新中国成立后的前30年里，我们选择了“独立自主、自力更生”的道路，与美国斗，也与前苏联斗，结果经济增速大幅落后于周边东亚其他经济体。后40年则选择了改革开放的道路，经济高速增长，这就决定了我国今后的道路选择只能是坚持开放，不能闭关自守。

　　但是，现实中人们的判断经常会受到各种噪音影响而发生摇摆，从而会导致判断失误。因此，一定要认清大方向，实际上，无论是全球经济还是国内经济，一体化和分工合作是大趋势，是不二的选择。

　　二战结束之前，全球战争不断，无论是全球性的还是区域性的，二战之后，区域性战争也时有爆发，但总体呈现递减趋势。说白了，和平时间越长，战争的代价就越大；核武器数量越多，就越不敢发动战争。也就是说，过去是一穷二白，可以任性，如今无论是社会财富还是全球核武器的规模的越来越大，作为全球霸主，其可选择的策略同样也越来越少。

　　如今，全球的人均寿命一直在创人类历史的新高，这既是和平的贡献，也是科技医疗水平不断提高的结果。过去，意识形态或社会体制上的冲突往往会引发社会动荡甚至战争，如今，不同的体制也在相互学习、取长补短。这就是所谓的“更少选择之下走更对的路”。

　　为何说中国资本市场的春天来了

　　记得去年10月初的时候，不少人质疑“股市春天就要来了”之说，因为当时上市公司大股东的股权质押融资非常普遍，流动性风险随着股价水平的不断下移，变得越来越大。尽管此时经济政策上已经由去杠杆转为稳杠杆，但企业及地方政府的资金链问题依然难以缓解。

　　记得2015年末我国高杠杆的问题主要出现在国企身上，两年之后，国企的盈利增速大幅上升，杠杆率水平也有所下降，但民企面临的问题则显着增加，主要原因还是因为经济增速下行伴随着总需求下降，此外，结构性原因则是因为金融机构严监管导致影子银行业务大幅萎缩，而环保成本、人力成本等上升。

　　供给侧改革的目的是为了改善供给，但事实上这些年来操作难度很大：以GDP为分母的角度看，杠杆率确实稳住了，但以资产为分母的角度看，由于负债不再增加，社会信用收紧，导致资产缩水，资产负债率（杠杆率）又上升了。

　　由此可见，金融如何为经济服务，确实是个非常复杂的系统工程，远没有脱虚向实那么简单。因此，在政治局第13次集体学习会议上，明确了金融与经济之间的关系，指出：金融活经济活，金融稳经济稳；经济与金融之间共生共荣，强调金融的重要性，为金融发展鼓劲。

　　同时，再次提出了“金融供给侧结构性改革”，其目标的改善金融的供给，包括基础性制度供给、投融资产品供给、投融资模式供给等。

　　其中融资模式供给的改善方面，一定是指提高直接融资比重，希望通过建设“规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，为扩大企业直接融资、尤其是股权融资提供便利。这是因为股权融资可以扩大资产，而债权融资则增加负债（但优于银行信贷融资）。这意味着资本市场的“政策春天”已经来了。

　　提高直接融资比重——这一“观念的选择”在30年前就被管理层高度认可并作为政策长期明确，但为何过去30年来直接融资的比重并没有显着提高呢？这与以政府-银行-国企为主导的间接融资信用体系的逐步固化相关，而券商由于失去了客户保证金存管的资格，扩张能力严重受限，与银行的业务收入差距越来越大。

　　如今，民企的困境已经构成经济风险的一部分，并且触及金融风险，因此，提高直接融资比重这个“观念的选择”已经下沉到“现实的选择”。事实证明，借助“纾困基金”对解决民企股权质押融资问题的作用非常有限，最直接有效的办法，就是改变投资者预期，提高估值水平。

　　而要提高估值水平，无非三种方法：一是提高公司的盈利增速（目前情况下盈利增速不降就算不错了）；二是提高上市公司信用等级（即降低信用溢价），这需要有宽信用的环境；三是活跃市场（即降低流动性溢价）。

　　第一种方法在经济增速下降的大趋势下，很难立竿见影；第二种方法主要靠货币政策和财政政策双管齐下来营造宽信用环境，改变投资者的悲观预期；第三种方法则是需要给资本市场更多的正向激励政策。

　　因此，这次资本市场的春天不是靠企业盈利驱动的，而是靠政策转向、改革预期驱动。而且，与以往不同的是，过去扶持资本市场主要靠刺激需求（暂停新股发行、扩大资金供给），而这次推出了科创板“试点注册制”，实质上是要对资本市场进行改革，对过去28年存在和新增的各种缺陷和不足进行改革、纠偏和修复。

　　2000年，我国的GDP总额不足9万亿元，如今已经超过90万亿元，但股价指数几乎在原地踏步，根本原因还是在于资本市场缺乏优胜劣汰的机制，即便政策再刺激、投资者再呵护都无济于事。唯有推进资本市场基础性制度改革才是提高直接融资比重的唯一选择。

　　例如，2014-2018年，A股市场累计退市企业只有19家，而美股、港股同期累计退市数量分别为1863和644家。从退市指标看，美股、A股市场退市标准均采取量化及非量化指标相结合的方式，而美股侧重于在市值、股东人数及股价方面市场类数据，而A股主要关注单一连续亏损，从非量化指标来看，美股、港股均采用多维度考虑，此次科创板对退市制度进行创新、完善，使得A股国际化更进一步，未来借助优胜劣汰的机制，指数上升的动力就越足。

　　所以，改革时间拖得越久，可选择的路就越少；过去走过的弯路越多，后面走上正确道路的概率就越大。因为改革会涉及方方面面的利益，难度大，往往会滞后，最终倒逼走上“华山一条路”，当年革命走上长征路，实际上也是唯一的选择。同时，过去的选择机会很多，但也容易出错，出错有代价，但也意味着不会重走歪路。

　　因此，对未来中国经济不悲观及看好我国资本市场的理由，并不是今天或未来经济、金融的基本面数据会出现逆转，而是看到了更少的选择之下，选对正确道路的概率提升了。