中信建投：信用宽松复苏渐进 四月牛市渐入佳境

　　【建投策略】信用宽松复苏渐进，四月牛市渐入佳境——4月第3周周报

　　来源 建投策略研究

　　文 张玉龙 甘洋科 罗永峰 臧赢舜

　　1　　一、引言：信用宽松复苏渐进，四月牛市渐入佳境

　　2019年4月第2周，在化工板块大幅度上涨，市场接近3300点之后，市场进入了一个短暂的调整期。这主要原因信用持续的宽松带来了基础货币的需求，但央行暂停公开市场操作小幅抬升了无风险利率，引起了利率风险结构的平移。这种短暂的调整就构成了我们提出的牛市第二阶段绝佳的加仓机会。

　　（一）经济观察：信用宽松复苏渐进

　　从国内经济来看，2019年3月新增社会融资规模2.86万亿，其中新增人民币贷款1.96万亿，表外融资和专项债持续推进。从结构上来看，短期和中长期人民币贷款持续增多，信用宽松的结构开始逐步优化。从利率的风险结构来看，长端信用利率持续下降，在央行未补充基础货币的情况下，国债利率持续上行。这都反映随着银行体系资本金缺口的逐步补齐，信用总量持续，结构逐步优化的过程。这与我们在《信用宽松与牛市全景的》判断一致。

　　结合前期PMI和CPI等产品市场的指标来看，PMI的回升反映了经济产出活动的逐步改善，价格水平的回升也意味着需求重新上行。我们在《信用宽松与牛市全景的》指出：信用约束逐步解除，盈利预期逐步改善，投资活动就能实现回升。因此，CPI和PMI进一步印证了经济复苏渐行渐近的判断。

　　（二）流动性观察：基础货币补充值得期待

　　在宏观流动性层面，2019年2季度MLF集中到期1.19万亿元，同时财政存款与信贷投放都产生较大的基础货币需求，因此在宏观层面上，央行可能会通过降准、续作MLF、展开逆回购等多种方式投放基础货币，以弥补这部分资金填补缺口。从微观流动性的层面来看，两融规模和基金发行规模持续上行，虽然上周外资短暂的流出，但并不改变在人民币升值背景下的持续配置。随着股市和债市的持续推进，外资会持续增配中国资产。因此，央行补充基础货币的节奏是后期需要关注的重点。

　　（三）政策观察：长三角规划进入国家战略

　　区域经济一体化是从城市深化的重要举措。京津冀、粤港澳和长三角一体化上升为国家战略。在科技创新、对外开放的过程中，长三角将形成“一廊一核多城”的布局。长三角会围绕人工智能、集成电路、高端装备、新材料、新能源汽车、新能源、生物医药等重点产业链方向发展，相关主题值得关注。

　　（四）投资策略：四月牛市渐入佳境

　　我们在《信用宽松与牛市全景》中提出的信用约束逐步解除、经济复苏渐行渐近的不断被验证的情况下，从大类资产的角度来看，我们继续维持股票（含转债）>信用债>本币>商品>国债的判断，在短期央行维持基础货币紧平衡的状态下，我们持续提示国债市场和拆解市场利率上行的风险。

　　从股票市场来看，4月市场将渐入佳境。宽信用持续，蓝筹和成长两个方向都会上涨。首先，利率下降、经济复苏，地产和周期板块成为最占优的方向，而且还兼具估值较低的性价比优势，重点推荐地产、建材、化工、钢铁、家电、轻工板块。其次，利率下降，成长股久期大，又得到政策的持续支持，我们推荐电子、通信等重点板块。由于牛市持续和科创板推进，券商板块也是贯穿全年的高弹性品种。

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　　二、信用总量超预期扩张，创业板盈利拐点确认

　　2.1 社融规模超预期，信用结构开始优化

　　2.1.1 社融规模全面超预期

　　4月12日，央行公布的3月金融数据全面超预期。3月新增社融2.86万亿元，比上年同期多1.28万亿元；金融机构贷款增加1.69万亿元，同比多增5700亿元。从绝对数量上来看，3月新增社融远大于市场预期，表内信贷、表外融资以及地方专项债是大幅度增加。

　　从社融分项上来看，首先，对实体经济发放贷款1.96万亿，同比多增8166亿元，是贡献最大的部分。其次，委托贷款、信托贷款以及未贴现银行承兑汇票等表外融资继1月之后再次由负转正，同比多增3353亿元。第三地方专项债继续推进，同比多增1870亿元。社融规模超预期的增加，持续印证了我们在《牛市的起点》、《信用宽松与牛市全景》等系列报告中的判断。

　　　　我们在《金融去杠杆中的宏观对冲策略》中指出，资本金约束是信用宽松的重要约束。在银行利润转增资本、优先股等外源融资持续推进的情况下，资本金约束不断的弱化。在这个过程中，社会融资规模将沿着“总量增加、结构改善、盈利预期改善和经济复苏”四个阶段逐步展开。我们预期中国经济将在2019年三季度企稳。

　　在《牛市的起点》中，我们发现在1月社融4.6万亿的社会融资规模虽然有票据构成，但是这意味着商业银行的信用扩张能力已经开始恢复。宽信用过程已经开始，股票市场实际上不单纯是简单的春季躁动，而是实体经济宽信用过程逐步推进的牛市行情。由于春节因素，2月社融数据的同比环比大幅下降并没有改变我们对于宽信用节奏的把握以及牛市的判断。我们建议更看好3月的信用数据对推演的验证。2.86万亿的社会融资规模再次印证了我们的判断。

　　综合2019年1季度来看，2019年一季度累计新增社融8.18万亿元，比上年同期多2.34万亿元。从存量上来看，3月末社会融资规模存量为208.41万亿元，同比增长10.7%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为140.98万亿元，同比增长13.8%。社融企稳的论断进一步夯实。

　　2.1.2 社融结构开始优化

　　从3月信贷结构来看，短期和中长期贷款都出现一定程度上的改善。短期限票据融资同比多增1097亿，中长期贷款同比多增2793亿元，其中企业中长期贷款为主要贡献，同比多增1958亿元，而且一季度累计同比多增1200亿元。按照我们在《信用宽松与牛市全景》报告中的宽信用演绎，当前已经处在宽信用的第二阶段，更加有利于实体企业发展的中长期贷款占比改善，信用结构持续优化。随着企业经营环境的不断改善，投资逐步加大，企业盈利后续有望改善，宽信用将持续推进至三、四阶段。

　　　　2.1.3 长端信用利率继续下行，宽信用节奏继续推进

　　从年初至今，长端信用利率趋势性走低，企业信用环境不断得到改善，企业融资端的资金成本逐步下降，宽信用的效果也进一步得到显现。4月第一周在经济企稳预期强烈、市场流动性预期偏紧情绪影响下，叠加通胀，国债利率大幅调整，长短信用利率也出现下降趋缓甚至上行的短期调整。但随着宽信用节奏的继续推进，市场在消化短期影响因素之后，4月17日开始，长端信用利率开始企稳，并逐步继续下行，3年期、5年期和7年期企业债利率分别下降5BP、2BP和1BP。

　　　　我们在之前的报告中也提出，国债对应着基础货币，在宽信用不断推进的过程，商业银行将抛售国债，换回基础货币。随着信贷投放不断加大，在存款准备金的约束下，基础货币的需求加大，银行抛售国债换取更大的信贷投放能力将推高国债利率。4月1第一周国债利率的持续上新也印证了我们的判断。

　　2.2 创业板率先确认盈利增速拐点　　4月14日，A股共计1424家上市公司发布2019年一季度业绩预告，其中主板、中小企业板、创业板分别有231家、448家和745家，业绩预告占比分别达到12%、48%和99.6%。如果包括正式披露一季报的公司，创业板748家公司则相当于全部披露，其业绩预告的情况对于了解创业板一季度盈利情况具有重要参考价值。统计后发现，创业板整体预告利润上限为259.10亿元，下限为206.82亿元，同比增速分别为-1.38%和-21.28%。

　　从同比增速的区间我们可以发现，创业板1季度盈利增速大概率仍为负，但增速环比上升明显，盈利增速拐点基本确认。从盈利增速环比变化来看，由于2018年四季度资产减值对盈利影响非常大，我们环比2018年三季度发现，环比上限和下限分别为-10.9%和-28.9%，较上一季度均有较大幅度上升。

　　2.3 价格水平温和上涨　　4月第一周，我们预计3月CPI同比将受猪价上涨带动至2.5%左右，事实也证明了我们的判断。上周公布的物价指数显示，3月份CPI同比上涨2.3%，涨幅环比扩大0.8个百分点，再次进入“2时代”；PPI同比上涨0.4%，环比扩大0.3个百分点，为9个月以来首次环比涨幅扩大。

　　　　从分项来看，CPI食品同比大幅上涨是3月CPI同比上升的主要推动力。同时由于3月企业开工加大，生产改善，PPI继2月正增长之后涨幅继续扩大。随着后续猪价、油价的进一步上涨，我们预计CPI同比将进一步扩大；同时随着宽信用节奏的不断推进，企业信用环境的改善促进投资的加大，PPI也会进一步扩大涨幅，总体价格水平将继续上涨，利好股市等风险资产。

　　　　尽管CPI同比涨幅较大，后续还可能进一步上升。但核心CPI基本保持平稳，变动不大，因此我们预计后续货币政策的松紧主要并不受制于通胀水平，而更多应该关注在宽信用过程中可能面临的流动性问题。我们在上一周的流动性周报中就观察到4月中旬大量MLF到期，将有可能导致整体流动性偏紧倾向。

　　3　　三、实体流动性合理宽裕，基础货币补充值得期待

　　3.1 MLF逐步到期，基础货币补充值得期待

　　上周央行公告表示，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，4月12日不开展逆回购操作。这是央行连续第17个交易日未开展逆回购操作。随着宽信用的持续，4月以来R007与DR007均有所上行。依据《信用宽松与牛市全景》的推演，随着银行信贷投放逐步恢复，法定准备金消耗增加，资金面逐步趋紧，货币市场不稳定性加大。

　　　　2019年2季度，MLF集中到期11，855亿元，其中4月17日到期3，665亿，5月14日到期1，560亿，6月6日和19日分别到期4，630亿和2，000亿。4月、5月是企业缴税大月，财政支出小月。依据过去5年的经验，4月、5月平均回笼资金6，953亿元，6月平均释放流动性2，717亿元，财政存款缺口平均值为4，237亿元。除此以外，春节后二季度现金回流平均值为2，723亿元。由于二季度有大量MLF集中到期，同时财政存款与信贷投放将产生较大的基础货币缺口，央行可能会投放基础货币，以弥补这部分资金填补缺口。

　　　　3.2 股票市场微观流动性充裕

　　3.2.1 融资余额逼近万亿，公募发行保持上行

　　2019年4月11日，融资融券余额上升至9，692.5亿。自年后首周开始，融资融券额度已录得连续十周的上行记录，充分显示投资者对于国内股票市场的信心。与此同时，2019年4月第二周，公募基金新发份额为94.81亿元，继续保持上升势头。

　　　　3.3 MSCI推迟影响甚微

　　4月13日，明晟公司（MSCI）宣布，把MSCI全中国指数（MSCI All China Indexes）转换为MSCI中国全股票指数（MSCI China All ShareIndexes）推迟至11月26日，原定于6月1日转换。MSCI全中国指数并非主流指数，跟踪资金量远远小于MSCI新兴市场指数，所谓A股纳入MSCI正是指A股成分股被纳入MSCI新兴市场指数。此次推迟转换，不影响MSCI提升A股纳入因子的实施节奏，更不会影响外资流入节奏与规模，请投资者不用过分关注。

　　4　　四、长三角渐行渐近，CDR税收明确

　　4.1 G60科创走廊进入国家战略

　　4月12日，上海市松江区副区长、G60科创走廊联席会议办公室主任高奕奕表示G60科创走廊已经纳入国家发改委正在编制的长三角一体化发展规划纲要，成为国家区域发展战略的一部分。G60科创走廊的推进建设在本质上是长三角科创一体化的重要抓手，是支持上海成为具有世界影响力的科创中心的重要战略举措。G60科创走廊的发展经历了从“1.0”版到“2.0”版再到“3.0”版的升级更新，未来G60还将不断优化、扩容，提升规模效应和对外的辐射影响力。G60科创走廊的升级路径主要有两个方向：围绕G60高速公路地理范围的不断扩张与细分产业组织联盟的不断明确与集聚。

　　科创走廊的不断扩张是随着长三角一体化的进程的深入推进而进行的。1.0版G60的建设就是围绕上海松江这个上海传统的制造业中心向“松江创造”转变进行的，做好松江区内的经济技术开发区、大学城双创区、出口加工区等子区的建设和整合。2.0版的G60将地理范围突破上海松江的一市一区的狭小概念，向西拓展纳入嘉兴和杭州两大区域内的经济和科创强市，希图完成沪嘉杭在产业链和创新链上的创新协同与产业融合，促进区域内分工布局合理化与形成规模效应。3.0版的G60真正迎来了长三角一体化的前进方向，这版的规划以苏沪湖合高铁的建设为契机，真正将长三角的上海、浙江、江苏和安徽全部纳入一体化的版图，形成了“一廊一核多城”的布局。9市区的GDP不仅在所在省份占比客观，亦将【张江高科(600895)、股吧】技园区、苏州工业园区、杭州高新区、合芜蚌国家自主创新示范区等40多个重点园区包括在内。

　　而未来长三角中暂未进入G60科创走廊的城市，如绍兴、衢州和常州等正在申请加入，从而在广大的长三角范围内，不同的城市将以不同的分工角色进入长三角科创大体系的运转。未来G60科创走廊的不同城市之间的园区合作是进一步明确分工，利用好集聚优势进行产业协同创新的重要方式。

　　园区合作的主要着力点就是成立长三角G60科创走廊内部的细分产业组织联盟。有利于不同园区互相投资，共同招商，发展飞地经济以及进行产业转移。4月11日，长三角G60科创走廊智能驾驶产业联盟成立，而此前G60科创走廊新材料产业技术创新联盟和G60科创走廊【机器人(300024)、股吧】产业联盟都在区域内不同城市成立。以G60内具有主导支柱产业或重点培育产业各城市为核心组建产业联盟，有利于促进本城市的产业发展，带动区域产业资源跨区域流动，避免无序竞争、产业同质化。

　　未来长三角会围绕长三角的人工智能、集成电路、高端装备、新材料、新能源汽车、新能源、生物医药等重点产业链方向打造。

　　4.2 创新企业境内发行存托凭证试点阶段税收政策　　4月12日，财政部、税务总局、证监会发布联合发布《关于创新企业境内发行存托凭证试点阶段有关税收政策的公告》，明确了创新企业境内发行存托凭证试点阶段的各税种征收办法。

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　　五、市场短期回调，科技蓝筹携手上行

　　5.1 货币宽松预期下降，市场回调加仓良机

　　上周市场认为流动性偏紧，但由于经济企稳、国债利率上行等原因，对于降准的预期下降。上周市场发生大幅调整，创业板50和创业板指跌幅达到4%以上，中小板指跌幅为3.77%。而上证50、沪深300等大盘股指数跌幅相对较小，这也印证了我们此前关于蓝筹行情的判断。从行业层面来看，汽车行业受益于减税、购置等新政策，同时销售数据回升的原因，上周领涨各行业，涨幅为1.84%，而其他行业普遍下跌，跌幅最大的为计算机等成长板块。

　　　　计算机等成长行业一方面受到估值的影响，其中计算机、国防军工等行业的PE估值历史分位数都在60%以上；另外一方面成长板块对于市场因素的弹性也更大，在上周跌幅居前。

　　5.2 地产周期改善明显，估值低位性价比凸显　　我们在3月底发布4月投资策略报告中就观察到房地产边际发生较大变化，价稳量增。30大中城市的商品房成交面积2月开始迅速提升，而70个大中城市的新房屋价格保持上升趋势，叠加宽信用过程中房企融资端成本的下降，房地产行业的边际开始发生利好变化。2019年4月8日，国家发展改革委发布了《2019年新型城镇化建设重点任务》，落户限制的放开推动户籍制度改革，一、二线城市的人口将持续净流入，二线城市同时受益于城市群、都市圈等城镇化政策的实行，房地产市场的需求将得到进一步保证，结合我们此前4月策略报告对房地产行业盈利增速的预期，未来房地产行业将获得更大的边际改善。

　　伴随房地产行业的边际改善、水泥需求旺季的到来，建材行业行情也将好转。同时我们从一季度业绩预告情况来看，申万建材行业73家公司有35家公司已经披露业绩预告，其中23家预增。从预告盈利来看，35家公司业绩预告利润下限合计18.09亿元，上限为22亿元，而这些预告样本2018年一季度的归母净利润合计为2.48亿元，盈利提升非常大。最后从估值来看，目前房地产和建材行业的估值都处于历史较低位置，PE分位数不到10%，后续在宽信用过程的牛市行情中将获得业绩支撑。