江海证券：一季度股市反弹向债市传递出了什么信号？

　　　一季度股市反弹向债市传递出了什么信号？——江海宏观债券研究专题报告20190421

　　　屈庆债券论坛

　　　　主要内容：

　　投资策略：我们认为这轮股市调整是由估值修复和宽信用政策引发，背后的原因是政策助推，宽信用政策加码，导致市场对经济悲观预期的调整以及风险偏好回升促使股市反弹。当然，短期内股市面临更多的业绩预期调整压力，在进一步确认经济企稳前，以震荡行情为主，但结构性机会依然存在。不过考虑到经济回升的趋势性，那么业绩改善也会随后看到，因此股市趋势上仍有机会。

　　从股市调整看未来债市的走势，一方面本轮股市反弹反映经济企稳预期向现实转变，中长期来看经济好转，股市进一步上涨将对债市资金形成分流，利率趋势性上行将是大概率事件。未来低等级债收益率上行至历史高位，低等级债或将是利率上行周期下适当下沉信用资质的配置首选。另一方面，本轮股市反弹行情下，长短端债券利率都已经上了不少。短期来看，虽然处于数据空窗期，但是数据改善的趋势还在，而且货币政策微调已成定局，我们估计利率仍以趋势上行为主，因此短期内还是建议多看少动，谨慎交易。

　　　一、股市对经济、债市的领先关系

　　经济预期会先于经济基本面影响市场风险偏好，在预期影响下，股市上涨一般领先经济企稳回升。基本面对金融市场影响分为两步：第一步先是预期影响，第二步是预期被证实或证伪后的现实影响。股市行业轮动从周期股反弹开始，集中在钢铁、有色、建材等中上游行业，继而向下游消费品板块以及石油等相对滞后的上游行业过渡。周期对股市板块的影响表现为，经济周期由衰退进入复苏阶段，基建投资加码，以水泥、化工、钢铁等中上游为主的周期性行业率先回暖，同时金融政策宽松，银行等金融板块上涨，股市好转；随后财富效应下，其他消费品行业渐次好转。反之，经济转为衰退时，周期股受挫，电子、计算机以及高技术行业受周期影响小，成长股则逆势好转。

　　再看股市和债市的内部变化，经济复苏初期，主板表现要好于中小板。进入上行周期之后，主板与中小板虽走势一致，但中小板的上涨速度和幅度均高于主板。类比到债市，低风险的主板对应于利率债和高等级债，风险较高的创业板对应于低等级债。低等级债在利率上行周期往往幅度会更大，利率债及高等级债抵御周期的能力更强。

　　　　二、本轮股市反弹周期股先行，部分消费品提前回暖

　　本轮股市反弹的特点：第一，周期股如期先行，部分消费品行业提前回暖，经济复苏的概率在加大。从一季度来看，化工、有色、建材、钢铁等周期行业先行改善，预期先行的影响在起作用。同时部分消费品也提前回暖，饮料制造、白色家电、休闲服务等板块涨幅均超过49%，消费品涨得好，经济复苏的概率加大。第二，近期股市回调，债市波动加大，低等级债收益率上行幅度远超利率债和高等级债，等级利差逐渐收窄。从股市和债市的对应关系来看，本轮反弹中小板已上涨41%，明显超过主板涨幅10个百分点，信用债低等级品种调整幅度也远超利率债，债券调整幅度明显，不同等级利差放大。

　　一季度以来，股债跷跷板频现，股市如何变化对债券利率走势的影响较大。目前一季度股市经过持续大涨后，市场对于股市上涨的持续力存在担忧，考虑到当前企业盈利尚未改善，股市似乎缺乏持续上涨的动力。那么本轮股市对经济和债市传递出了什么样的信号，未来市场又会如何演绎呢？

　　　　一、股市对经济、债市的领先关系

　　　　（一）股市反弹一般领先于经济的企稳

　　通常情况下，经济预期会先于经济基本面影响市场风险偏好，而在预期的影响下，股市上涨一般领先于经济的企稳回升。一般而言，基本面对金融市场的影响分为两步，第一步先是预期影响，当市场预期经济将企稳时，股市率先上涨，股市上涨带来的财富效应会刺激消费，有利于经济企稳，同时债券利率也会上行。第二步是预期被证实或证伪后的现实影响，若随着稳增长措施的不断推进，宏观数据显示经济逐步企稳，将会推动股市进一步上涨，债券利率快速上行；若经济并未企稳而是继续下滑，则股市可能会回落，债券利率下行。

　　　我们分别用2009年和2015年进行佐证：

　　1．今年经济形势和2009年比较相似，同样是经济面临较大的下行压力，政府为了稳经济推出一系列的措施。当然2009年经济下行的压力更大，为此2008年底政府多次降息降准，同时“四万亿”投资计划立竿见影，通过大幅加码信贷投放和大力刺激基建投资，实现稳增长；而现在经济下行压力相对较小，去年以来多次降准，推进宽信用实施，要求加大信贷投放，同时加大基建投资稳增长。从股市和经济走势来看，2008年11月上证指数见底，之后开始上涨，而GDP同比增速直到09年一季度才见底回升，股市的上涨要领先于经济的企稳回升，在经济企稳预期推动下，债市利率上行。

　　2.2015年与2009年和今年的情况有所不同，差别在于2012年以前我国经济更多的是周期性调整，而进入2012年后经济呈现结构性调整。在供给侧改革和去杠杆的政策背景下，经济企稳的表现不再是GDP增速大幅反弹，而是维持在6.8%的中枢附近。我们依然可以看到2014年10月股市先筑底反弹，经济增速2015年下半年经济增速同比止跌，维持在7%以下。但2015年股市对债市的影响存在特殊性，2014年下半年由于银行理财扩张导致股债同涨，随后2015年股市大跌，债市利率进一步下滑。

　　　　（二）股市行业轮动从周期性行业反弹开始

　　进一步来看，股市行业轮动从周期股反弹开始，集中在钢铁、有色、建材等中上游行业，继而向下游消费品板块以及石油等相对滞后的上游行业过渡。周期对股市板块的影响表现为，经济周期由衰退进入复苏阶段，基建投资加码，以水泥、化工、钢铁等中上游为主的周期性行业率先回暖，同时金融政策宽松，银行等金融板块上涨，股市好转；随后财富效应下，其他消费品行业渐次好转。反之，经济转为衰退时，周期股受挫，电子、计算机以及高技术行业受周期影响小，成长股则逆势好转。以2008年11月为例，在预期先行阶段，建材、有色、钢铁、银行率先上涨，10个交易日内，基建板块涨幅最大，建材、机械设备分别上涨46%和36%。到了2009年3月经济数据公布之后，可选消费品板块大幅上涨，汽车、家电分别上涨42%和32%。从细分行业来看，中上游行业在预期阶段筑底反弹，可选和必选消费品相对滞后，牛尾的行情主要是石油、煤炭等相对滞后的上游行业以及金融、房地产板块的支撑。

　　　　（三）股市主板与中小板，对应利率债与信用债的关系

　　再看股市和债市的内部变化，经济复苏初期，主板表现要好于中小板，进入上行周期之后，主板与中小板虽走势一致，但中小板的上涨速度和幅度均高于主板；那么类比到债市，低风险的主板对应于利率债和高等级债，风险较高的创业板对应于低等级债，低等级债在利率上行周期往往幅度会更大，利率债及高等级债抵御周期的能力更强。

　　我们不妨从理论上解释这一变化。经济周期和信用周期本质上是硬币的两面，当经济处于下行周期的时候，作为市场化运作的银行等金融机构出于风险偏好的下降，自然会主动的信用收缩，企业融资更难则实体经济承压更重，利率债及高等级债收益率下行；当经济处于上行周期的时候，金融机构风险偏好也会回升，自然会主动的信用扩张，而信用扩张首先利好的是资质好的企业，因此低等级融资主体只能被动提高利率，导致信用利差的扩大，低等级债利率上行幅度更大。

　　　　二、本轮股市反弹周期股先行，部分消费品提前回暖

　　本轮股市涨势凶猛，截至本周五，今年股市上涨幅度基本已对冲去年全年跌幅，绝大多数行业超涨，而传媒、电子、综合等个别行业涨幅不及平均。按照申万一级行业划分，14个行业指数收盘价较去年末均大幅上涨，其中农林牧渔、计算机和非银分别受益于猪周期、5G概念以及股票质押风险缓和等因素影响，涨幅位居前三，对应去年的跌幅也相对较高，而传媒、电子及综合行业的涨幅较小，分别为25%、31%以及33%左右，且这三个行业去年跌幅很大。整体来看，本轮上涨中，14个行业的平均涨幅达到39.1%，已超过历史一季度涨幅37%的水平。

　　　　本轮反弹的特点，第一，周期股如期先行，部分消费品行业提前回暖，经济复苏的概率在加大。从一季度来看，化工、有色、建材、钢铁等周期行业先行改善，预期先行的影响在起作用。同时部分消费品也提前回暖，一般而言，经济好转的阶段，业绩弹性好的行业涨幅比较大，业绩弹性小的行业，比如必需消费品行业，获得超额收益的可能性比较小。目前饮料制造、白色家电、休闲服务等板块涨幅均超过49%，消费品涨得好，经济复苏的概率加大。

　　第二，近期股市回调，债市波动加大，低等级债收益率上行幅度远超利率债和高等级债，等级利差逐渐放大。从股市和债市的对应关系来看，本轮反弹中小板已上涨41%，明显超过主板涨幅10个百分点，信用债低等级品种调整幅度也远超利率债12bp，债券调整幅度明显，不同等级利差逐步放大。近期来看，股市和债市的波动加大，一方面，本轮股市已经涨回跌幅，估值修复驱动的股市上涨可能到位，未来股市继续走高则需等待企业盈利加以支撑；另一方面，市场对货币政策松紧预期存在分歧，对降准的预期不一，因此在数据空窗期，股债震荡加剧。

　　　　三、未来债券市场会如何演绎？

　　展望未来，我们首先需要回答一个问题：当前阶段，股市反弹是经济基本面的预期效应还是现实反映？我们认为当前经济企稳正由预期转为现实。第一，股市反弹已经处于预期先行阶段，但是企业盈利尚未有足够数据证明，股市是否持续仍需看基本面。本轮行情中周期股先行上涨，且涨幅较大，是预期先行的一个特点。剔除由于猪周期，农林牧渔板块被大幅抬升的影响，有色、化工、以及基建相关的建材、交运、钢铁板块均在反弹的第一梯队中；同时，商业贸易、轻工制造等下游行业上涨幅度也比较大，消费品行业正在渐次好转。

　　第二对于基本面，未来经济企稳是否会持续，将会影响经济企稳由预期向现实的过渡，我们认为经济企稳或处于早期阶段，未来仍会持续。具体来看：

　　工业方面，3月份工业增加值大幅超预期，放长至一季度来看，工业增加值同比增长6.5%，比上一季回落0.3个百分点，而一季度全国工业产能利用率为75.9%，和历史同期相比，为2013年以来的次高点，工业生产加速或是既定事实。伴随工业结构逐渐转向高技术产业，高技术产业的同比增速始终处于10%以上的增速。此外后期二季度工业数据可能会受到高基数影响，但基数效应不会影响长期的变化走势。

　　投资方面重要的是看基建和房地产怎么走，3月数据显示制造业投资同比继续下滑，但降幅收窄，房地产和基建投资小幅上行。首先，我们认为基建尚未完全发力，未来仍有上行空间。考虑到天气因素，一季度基建增速尚未达到预期，但从年初开始，与基建相关的财政支出（包括交通运输、农林水以及城乡社区事务）不断加大，一般情况下，从财政拨款到项目开工至少需要3-5个月时间，那么二季度基建投资增速有望大幅提高。其次，房地产3月新开工与销售面积均有所回升，预计二季度在低基数情况下，投资也不会太差，叠加二三线城市落户政策放开，刺激购房需求，未来房地产投资和销售都会有回暖之势。

　　消费方面，今年以来社零同比一路上涨，从去年年底开始新一轮的汽车下乡方案公布，到近期发改委征求家电、汽车等消费刺激措施的意见稿，消费刺激提速。历年来汽车消费对社零的贡献率很大，平均在40%左右。从下乡政策来看，新能源扩容和旧车存量置换是刺激汽车销售的重点，新能源汽车销量今年以来始终高于历史同期，保有量不断攀升，未来随着刺激政策的进一步落地，汽车销售有望回暖。

　　　　最后，股市和债市的走势如何？我们认为这轮股市调整是由估值修复和宽信用政策引发，背后的原因是政策助推，宽信用政策加码，导致市场对经济悲观预期的调整以及风险偏好回升促使股市反弹。当然，短期内股市面临更多的业绩预期调整压力，在进一步确认经济企稳前，以震荡行情为主，但结构性机会依然存在。不过考虑到经济回升的趋势性，那么业绩改善也会随后看到，因此股市趋势上仍有机会。

　　从股市调整看未来债市的走势，一方面本轮股市反弹反映经济企稳预期向现实转变，中长期来看经济好转，股市进一步上涨将对债市资金形成分流，利率趋势性上行将是大概率事件。未来低等级债收益率上行至历史高位，低等级债或将是利率上行周期下适当下沉信用资质的配置首选。另一方面，本轮股市反弹行情下，长短端债券利率都已经上了不少。短期来看，虽然处于数据空窗期，但是数据改善的趋势还在，而且货币政策微调已成定局，我们估计利率仍以趋势上行为主，因此短期内还是建议多看少动，谨慎交易。